（来源：财通证券研究）

2026推动转债走强的“固收资产荒”以及“权益高景气”或延续。一方面，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。基于当前转债delta水平估算，我们预计转债市场明年或有超过10%收益机会。

市场结构上，2026年转债市场供需结构会继续发生演化：（1）我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。（2）我们发现2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。（3）基金占比来到历史极高水平。当前基金持有转债占比或达到47%，我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。（4）转债ETF高占比的影响正在持续出现。关注次新券估值差创历史新高。

2026年转债估值或“易上难下”：（1）当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期，认为个券未来的上涨能够消化高估值；（2）年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平，转债市场资金流入相比流出的空间和概率都更大；（3）短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。这些因素下，我们预计2026年转债估值或高位运行。

策略上，关注“更高阶”低估。当前市场面临偏债“固收+”投资者对低估转债高需求与传统低价转债“弱供给”的矛盾，且从2025年下半年弱资质低价转债的表现来看，高风偏下投资者资质下沉已经执行的较为充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫。我们认为破解矛盾的方法或在于构建更复杂的低估评价标准，寻找“更高阶”的低估。凸性或是一个好的破局点。

条款博弈“内卷”，更关注赔率。从2025年末的条款博弈情况来看：（1）强赎方面，投资者在做“预期的预期”，高估值环境下转债估值在临近强赎前迅速被压缩。（2）下修方面，博弈空间货已经来到历史低位。赔率最重要。

风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

01

转债“生态位”优势不变，2026年收益空间不低

我们认为2025年推动转债走强的两大因素“固收资产荒”以及“权益高景气”或在2026年延续。一方面，截至2025年11月20日，转债市场平价中位数超100元，转债整体股性处于历史高点。基于我们2026年年度策略的观点，我们认为2026年股债双牛依然可以期待，权益有较大的想象空间，强权益或成为2026年转债表现最重要的支撑。另一方面，结合长端利率保持低迷的环境，“固收+”投资者，尤其是有股票仓位限制的偏债型账户对转债的需求或将长期保持较高水平，从而成为转债估值的重要支撑。

我们判断2026年转债指数整体或有超过10%的收益空间。Delta用以衡量转债涨跌幅相较股票涨跌幅的敞口，截至2025年11月20日，转债的delta平均值在0.66左右。如果2026年上证指数冲击4500-5000点水平，基于delta计算转债的整体收益水平或在8%-17%左右，考虑到随着权益上涨，转债整体delta或有提升，收益空间或要高于计算水平。

02

老龄化”速度或略放缓，哑铃结构逐渐显现

我们预计2026年转债市场缩量速度或略低于2025年，存量规模或至4500亿元-5000亿元左右。截至2025年11月21日，转债市场存量规模在5500亿元左右，较2024年末7450亿元下降近1800亿元规模。展望2026年，从当前平价来看强赎转债规模或至少500亿元左右，无强赎进度但2026年到期的转债规模在950亿元左右，从当前一级市场发行进度推算明年转债供给规模或在500亿元左右，综上明年的转债净供给或为-1000亿元。

我们发现2026年转债“老龄化”或略有降速，到明年年末转债剩余期限中位数或在2.2年左右。在不考虑强赎，以及转债发行失败的情况下，我们基于当前转债剩余期限以及一级市场转债发行速度对明年转债市场期限结构做了推算，测算得到2026年年末转债市场剩余期限中位数或从当前2.52年下降至2.25年。转债“老龄化”降速的主要原因在于2025年以来诸多短久期转债强赎退出，以及2025年年中开始转债供给修复。考虑到历史上转债存续期越短强赎概率越高，以及转债发行速度修复的情况，在考虑强赎因素的情况下2026年转债久期下降速度或收敛的更明显。

我们预计2026年中等久期转债会明显变少，期限结构向“哑铃化”演变。2023年转债再融资新规影响或在2026年逐渐显现，基于前述期限结构推演测算，我们预计到2026年末，3-4年期限的转债数量会从年初的超100只逐渐下降到30只左右。叠加2025年转债供给主要集中在科技类转债，我们预计到2026年末转债市场或逐渐形成一端是3年期以内中大型转债，另一边是4年期以上中小型成长科技类转债的“哑铃型”结构。

在行业上，关注部分行业转债规模大幅减少。从前述推算来看，至2026年末，非银、商贸零售、消费者服务等三个行业的转债将全部到期。其中非银行业涉及规模和标的最多，华安、国投、财通、瑞达4只共150亿元转债到期。除前述行业外，其余行业分布变化或并不大，银行、电新、基础化工三个行业存量转债余额明显领先其他行业。

03

基金占比或进一步加大，关注转债ETF

基金持有转债规模已经来到历史极高水平。截至2025年10月末，我们基于沪深两所持有人数据估计基金持有可转债比重或达到47%，为该数据公布以来的最高水平。若从基金季报数据来估算，至2025年Q3公募基金持有转债比重也来到2010年以来除2014-2016年外的极高水平。公募基金转债持有比重抬升主要源于保险、年金持有转债规模的下降。至2025年10月，我们估计保险持有转债规模或不到500亿元市值，较2025年8月下降近30%；年金持有转债规模或接近1300亿元，为沪深两所数据披露以来的极低水平。

我们预计2026年基金持有转债占比或保持高位，甚至有再创新高的可能。几大转债主要持有人类型中：（1）散户长期存在减持转债的趋势，这主要源于2022年转债新规限制，以及近年来转债打新难度和收益的衰减。（2）保险、年金资金直接回归转债市场存在不确定性，一方面，从当前的一级市场供给节奏以及转债期限结构来看，大额高评级转债，尤其是银行、非银等转债的净供给或长期低迷。另一方面，当前转债整体估值偏高，对绝对收益投资者来说，这意味着转债整体或存在较高的潜在回撤。因此这两者在2026年或更多通过FOF参与转债市场。

转债ETF规模或持续扩大，关注高ETF占比对转债市场的潜在影响。至2025年10月末，转债ETF持有转债市值达到678.40亿元，在转债市场中占比接近10%。转债ETF规模提升的影响或正在逐渐生成，一个显著的例子是次新券高估值：截至2025年11月20日，转债市场次新百元溢价率接近40%，较常规百元溢价率高接近10pct，远高于2025年以前的历史峰值。我们判断这可能与转债ETF有关，由于可转债ETF锚定加权指数，而加权指数的权重计算基于转债存量而非流通存量，这意味着ETF在解禁期未到的新券、次新券中存在一定超配，从而推高这部分转债估值。

04

估值有支撑，还可更乐观

2025年转债估值“高歌猛进”，隐波回到2023年中枢水平。截至2025年11月20日，转债百元溢价率持续突破历史高位，尤其是在11月中下旬，在股市偏弱的情况下百元溢价率再创新高。隐波方面，同期转债隐含波动率中位数突破40%，回归2022-2023年的中枢水平。

我们认为2026年转债估值或仍高位运行。除了“固收资产荒”，当前或还有三个对转债估值起到支撑的关键因素：（1）当前市场风偏整体不弱，对权益市场未来有一定乐观预期，认为个券未来的上涨能够消化高估值；（2）年金、保险这类低风险偏好投资者的转债仓位已经处于历史低水平，转债市场资金流入相比流出的空间和概率都更大；（3）短期内转债市场出现极端信用风险事件的概率有限。在这些因素不发生大变化的情况下，转债估值或易上难下。

转债估值高点或可以参考隐波位置，可能在35%-40%附近。基于我们此前关于隐波和百元溢价率的对应关系，2022年隐波高点49%测算对应当前百元溢价率或在35%左右，参考次新百元溢价率40%的水平，我们判断百元溢价率高点或在35%-40%之间。考虑到2026年长端利率或还有下降空间，以及转债债底整体或还会上升，我们认为转债估值高点或还会更高。

05

高估值环境下，建议关注更高阶的“低估”

从2025年的实践来看，我们认为当前转债投资者对低估标的偏爱明显。截至2025年11月21日，低价策略收益21.1%，较中证转债指数超额4.6%，相比2024年4.9%超额基本持平。但转债市场2025年整体估值显著高于2024年，尤其是下半年低价策略顶着历史最高估值水平走出稳健超额。我们认为这种相对“反常”的超额表现或主要来源于机构行为：对于通过转债市场间接参与权益行情的偏债类“固收+”投资者来说，低估转债更符合他们左侧+低回撤的投资逻辑。

展望2026年，纯低策略获得超额难度或进一步提升，建议关注“更高阶”的低估。当前市场面临偏债“固收+”投资者对低估转债高需求与传统低价转债“弱供给”的矛盾，且从2025年下半年弱资质低价转债的表现来看，高风偏下投资者资质下沉已经执行的较为充分，低价转债整体估值得到充分抬升，削弱了2026年纯低策略的安全垫。我们认为破解矛盾的方法或在于构建更复杂的低估评价标准，寻找“更高阶”的低估。

凸性策略或是一个较好的“高阶低估”的切入口。2025年以来我们的系列凸性策略取得优秀战果，均获得3以上卡玛比以及20%以上的收益表现：至2025年11月21日，我们推出的以BS公式gamma为基础的凸性策略获得21.7%收益，卡玛比3.53，夏普比2.10；以深度学习为基础的凸性策略获得21.0%收益，卡玛比3.36，夏普比1.90。在整体收益逻辑不发生大的改变的情况下，我们预计2026年量化凸性策略或持续兼顾高收益与低回撤。

06

条款博弈“内卷”，或需更关注赔率

2025年四季度转债条款博弈的体验并不算太好。权益市场高位震荡环境下，上市公司对转债条款的考虑变得更谨慎。至2025年11月21日，当月仅1只转债提议下修，当月下修：可能下修公告数量比为0.04:1，均为2023年3月以来最低水平。强赎方面，11月强赎：不强赎公告数量比为1.57:1，为2025年以来最高水平。

关注高估值下转债强赎博弈“内卷”。观察有强赎进度的转债平均转股溢价率，强赎进度80%到100%转债平均转股溢价率同进度0到20%差值自2025年9月开始迅速扩大，且高强赎进度转债转股溢价率已经回落到历史极低水平，即高估值环境下转债估值在临近强赎前迅速被压缩。这说明一方面投资者对当前转债强赎诉求的预期较高，即认为更多的转债在市场进入振荡期后会选择强赎，规避风险的投资者变多了；另一方面投资者开始在强赎预告前即进行强赎博弈，导致转债估值压缩进程提前，这种“内卷”无疑为转债强赎博弈造成了更大挑战。

关注转债下修博弈空间的收窄。高估值+机构偏好低估转债的双重影响下，下修博弈空间逐渐收窄。基于我们深度学习模型测算的转债下修到底价格预期，所有可下修转债价格与预期下修到底价格差的均值已经收窄至2021年以来偏低水平，这意味着转债整体做下修博弈或需要更精细化的考虑个券赔率机会，而“摊大饼”来获得下修博弈超额的收益空间或已经不高了。

以下为2026年转债下修、强赎冷却期结束的标的情况：

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。