转自：期货日报

在宏观宽松预期、供给刚性约束与结构性短缺加剧的多重驱动下，2025年沪铜期货价格强势震荡上行，并于年末历史性地站上每吨10万元关口，以突破性涨势实现全年强势收官。

当前中国宏观经济在“十四五”收官与“十五五”启航的关键节点上，2026年政策定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，宏观政策将协同发力以扩大内需、优化结构。这一演变将通过流动性、产业政策与需求结构的变化，与铜市基本面共振。适度宽松的货币政策从金融条件上形成支撑，而更加积极的财政政策，通过扩大支出、发行特别国债等方式重点投向“十五五”重大工程及城市更新等领域，直接稳定并提振传统基建与新能源领域的用铜需求，托住宏观需求底线。同时，产业层面的创新驱动与绿色转型正重塑铜的中长期需求结构。

海外宏观经济环境则呈现“稳定但脆弱”的格局。全球经济增长虽保持一定韧性，但主要经济体的政策转向、地缘冲突与保护主义共同推高了不确定性，这将通过需求、金融与供应链渠道影响铜价。作为核心变量，美联储政策重心转向，并于2025年9月开启降息周期。这一流动性趋向宽松的预期令美元指数承压，从金融属性上支撑铜价。同时，美国推行的“美国优先”政策引发的贸易保护措施将持续扰动全球成本与供应链。此外，俄乌冲突陷入“边打边谈”的阶段，使能源及原材料供应链的扰动风险常态化，持续向市场注入地缘局势风险溢价。

多重因素下的铜矿“紧平衡”

资源禀赋的硬约束是铜矿供给面临的根本性挑战。截至2023年，全球虽拥有约8.2亿吨储量和19.2亿吨资源量，当年产能与产量也保持增长，但增量来源已然受限。自2015年以来，全球新探明资源量极低，而一个大型铜矿从勘探到投产的平均周期超过10年。这意味着未来新增供应将极度依赖现有矿山的扩建，大型新项目日益稀缺，预计2025年后产能增长将持续受限。

更为严峻的是资源品质的不可逆退化。全球铜矿平均品位已从2001年的0.68%持续下滑至2023年的0.45%。品位下降直接导致开采效率降低、废物处理量增加，叠加全球性的人力与原材料成本上涨，共同推动开采成本曲线系统性抬升。

短期频繁的运营与政策扰动，使本就紧绷的供应链愈发脆弱。2025年全球铜矿生产遭遇了一系列意外中断，从智利全国停电、印尼Grasberg铜矿的严重泥石流事故，到多地矿山的地震、机械故障与安全事故，严重冲击了当期产量。与此同时，地缘局势与政策风险加剧了不确定性：秘鲁的政局动荡冲击矿山运营，刚果（金）上调出口关税，智利、阿根廷等政策倾向，都增加了矿企的运营成本与长期投资风险，进一步抑制了供给潜力的释放。

从“规模扩张”到“资源安全”

铜精矿加工费（TC/RC）的断崖式下跌与持续深陷负值，是当前全球铜产业链结构性紧张最为尖锐的体现。这一趋势自2023年第三季度末启动，于2025年加剧，最终以智利矿商Antofagasta与中国冶炼厂锁定2026年长单Benchmark于0美元／吨的历史性事件为标志，宣告行业正式步入“零加工费时代”。

然而，在如此极端的利润挤压下，2025年1—11月国内电解铜产量为1225.5万吨，仍实现了11.76%的同比增长。这一看似矛盾的现象，源于多重缓冲机制在短期内的支撑作用。首先，长单保护构成了关键缓冲，2025年年度长单Benchmark定为21.25美元／吨，虽大幅低于往年，但仍远高于现货加工费负值，保障了大部分协议内的生产。其次，今年硫酸、金银等副产品价格走势较好，这部分收益弥补了冶炼厂的部分亏损。最后，行业通过增加粗铜、阳极铜等“冷料”的使用比例，优化原料结构，部分替代了极度紧缺的铜精矿。这些因素共同作用，暂时延缓了产量收缩的时点。

但上述缓冲机制难以持续，行业正被迫进行一场深刻的供给侧改革，其发展逻辑正从单纯的规模扩张，转向保障资源安全与寻求合理利润。这一转变由政策强制约束与行业主动自律双轮驱动。政策层面，明确限制产能无序扩张，要求新建项目须配套自有矿山资源。行业自律层面，中国铜冶炼厂采购联合体（CSPT）已达成共识，计划自2026年起减产至少10%，以缓解原料紧张局面、提振加工费（TC/RC），维护产业链合理利润。。

产业链的紧张也深刻重塑了进口格局。2025年1—11月中国累计进口电解铜309.48万吨，同比减少8.12%。特别是下半年以来，中国电解铜进口同比增速转负且降幅扩大，11月单月进口量为27.11万吨，环比下降3.9%，同比大幅下降24.67%，凸显年末进口疲软。一个结构性变化是，刚果（金）已超越智利成为中国最大的电解铜供应国，其驱动力在于性价比更高的“非注册”品牌铜进口量激增。这揭示出中国下游企业迫于成本压力，正积极调整采购策略，推动供应链来源地图向资源国直接重构，以应对原料端日益加剧的紧缺与高昂成本。

“新石油”的崛起拉动铜需求

在电力领域，投资重心正经历从“重装机”到“重消纳与输送”的深刻转变。2025年1—11月份全国主要发电企业电源工程完成投资8500亿元，同比下降2%。尽管电源总投资增速放缓，但新能源装机量预计将历史性超过火电，成为增量主力。这直接催生了庞大的配套电网升级需求。电网投资作为关键承接环节持续加码，今年1—11月国家电网完成固定资产投资超5604亿元，同比增长5.9%，创历史新高。国家电网年度投资预计将首次突破6500亿元，创下新高。投资结构明确向特高压、配网智能化及数字化转型倾斜，旨在构建适应能源转型与AI算力发展的新型电力系统。进入“十五五”时期，电网总投资预计将维持在每年6000亿～7000亿元的高位，成为拉动铜需求最稳定、最核心的动力之一。

在汽车领域，行业已进入以新能源汽车为主导的“平稳增长、结构优化”新阶段。今年1—11月产销数据强劲，国内汽车产销同比分别增长11.9%和11.4%，其中新能源汽车表现尤为突出，产销同比增速均超过31%，其新车销量占比在11月已达到53.2%。新能源汽车的单车用铜量显著高于传统燃油车，成为驱动铜边际需求增长的核心引擎。

铜作为全球能源转型与AI算力基建不可或缺的“新石油”，其战略资源地位已成为市场共识。这一定位的跃升，不仅为其价格提供了坚实的需求“锚”，更赋予了其超越传统周期的估值弹性和上行想象空间，使其长期价格趋势与全球科技及能源革命的进程深度绑定。（作者单位：中国国际期货）

编辑：吴郑思