转自：财联社

财联社12月31日（编辑 杨斌）在经历两年的“债牛”后，债市收益率在2025年迎来了剧烈震荡。最终，2025年10年期国债收益率上行约25BP至1.85%。财联社复盘2025年的债市行情，期间的波动曲折远比表面的BP变化来的精彩。业内认为，2025年的债市是“非典型”震荡市，是投资者对“低利率”环境感受最为深刻的一年。

从走势上看，2025年债市收益率大致呈N型走势。根据DM的梳理，今年长债收益率的行情大致可分为四个阶段。

图：2025年国债利率走势及重要节点

第一阶段：2025年伊始，2024年的债牛走向白热化，10年国债活跃券收益率最低探至1.59%。随着央行中止买债，1月中旬起资金面开始收紧。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市产生风险偏好的压制。10年国债大幅上行31BP，在3月中旬触及1.9%。

华泰证券固收研究团队认为，一季度债市大调整的核心原因在于前期行情被严重透支，利率上行本质是对透支的修复。资金面紧平衡是“表”，货币政策重心变化是“里”。在新质生产力不断涌现、高频数据企稳、楼市股市止跌的背景下，稳息差、防空转、稳汇率短期内更占主导。

第二阶段：3月起，资金面逐步转松，债市开始修复，而美对等关税措施的出台引爆了全球资本市场。4月3日，10年期国债收益率单日下行近8BP。关税因素在4月放大，债市行情陡然加速，10年国债一个月内下行约20BP探至1.61%。5月初，降准降息“双降”落地，债市再陷震荡。

财通证券固收分析师隋修平指出，二季度市场交易主要围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和，都带来了大幅波动，但后续中美摩擦影响则趋于钝化。

第三阶段：进入下半年，“债熊”再度发威。“反内卷”成为7月的市场主线，再通胀预期升温；而权益市场的再度走强，使得债市赚钱钱效应下降。9月初，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债市出现预防性赎回，带动债市持续调整。期间，10年国债收益率震荡上行约18BP，至1.80%的位置。

华泰证券固收研究团队认为，三季度资本市场最大的边际变化在于股市。与去年的大涨大跌不同，今年以来股市整体稳步上涨。反观债市，回报偏低的同时波动并不小，持有体验较差，因此反复出现赎回压力。资产的强弱预期也让债市对基本面现实有所脱敏。

第四阶段：10月以来，债市多空交织，进入弱势震荡。10月，股市连续上攻势头减缓，央行重启国债买卖，一度推动长债收益率中枢下移。但此后央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地。尽管在央行呵护下，年末资金面一直较为稳定，但债市利率难有大幅下行。最终，2025年10年国债收益率回到了1.85%的位置。

国信证券宏观固收团认为，2025年债市主要在交易期待的落空，包括“适度宽松”的货币政策落空，和宏观经济悲观预期的落空。此外，债市在交易宏观叙事的变化，内容包括“反内卷”，以及股市的气势如虹。

利率在今年结束了长达四年的单边下行，华泰证券固收研究团指出，债市运行特征出现新变化，比如对宏观经济脱敏、波动加大和股债跷跷板。对投资者而言，2025年也是对“低利率”环境感受最为深刻的一年.

复盘2025年债市，浙商证券固收分析师杜渐认为，政策是最重要又最难预测的因子。政策因子往往只能应对，难以预判。而一旦政策尘埃落定，市场自身的走势依然有着很多历史规律性，如定价点位、板块轮动、信用挖掘、杠杆策略与久期策略，均有鲜明的历史规律可以遵循。

展望2026年，国信证券宏观固收团队表示，当前债市定价的收益率绝对水平偏低，将继续呈现“赔率低，低息、高波”的状态。2026年若走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期国债的中枢将达到2%。

（财联社 杨斌）