（本文作者为 万联万象，钛媒体经授权发布）

文 | 万联万象

两周前，摩根士丹利的前瞻判断还是看多行情具备持续力；两周后，5200美元的修正预期直接抹掉了黄金积累的情绪溢价。

4月下旬的一则研报，提醒了整个市场：黄金不再是投资者闭眼买入就能赚钱的资产。

金价六周连弱，摩根士丹利调降黄金目标价

4月下旬，摩根士丹利商品研究团队正式调降金价预估。根据其最新基准判断，2026年下半年黄金目标价格已被下修至每盎司5200美元，比起此前设定的5700美元预期明显降低。这一调整，建立在黄金经历约六周价格走弱的基础之上。

从结构上看，这段时间的价格调整幅度较为显著，金价从季度内高点显著回落，局部回撤幅度接近8%，市场对黄金的一致看法从“必然走强”转为分化。

摩根士丹利商品分析师艾米·高尔在随附报告中表示，他们依然对黄金保持长期关注，但认为上行空间较此前预期趋于收窄。

高实际利率主导：金价短期避险溢价让位宏观定价

那么，究竟是有什么根本变化，让一直看多大摩改口？

最深刻的改变，并不在于供需的表层数据，而是黄金定价逻辑在加速换挡。

关于这点，摩根士丹利给出了一套完整的机制推演，并提出，近期金价走弱与地缘直接避险需求之间，未必构成直接因果关系。更核心的原因在于：此次市场环境属于供给冲击而非需求冲击。

供给冲击与需求冲击有何不同？

大摩在报告中系统阐述了两者对黄金价格的不同传导路径。

在需求冲击（如新冠疫情）中，股票资产价格走弱，伴随债券收益率下行，市场普遍预期宽货币政策将更快推进。在这种背景下，持有黄金的机会成本下降，黄金往往走强。

供给冲击则相反。以中东近期冲突为例，能源价格的剧烈波动率先传导，通胀预期随之抬升。市场开始重新评估利率路径：降息预期延后，甚至认为加息可能性上升。高实际利率直接压制黄金这一不生息资产的空间。

因此，摩根士丹利提出，后续中期走势的主线，更精确地说，应该交由市场流动性、十年期美债收益率走势以及美联储的政策节奏来共同决定。金价的短期避险溢价，让位给了实际利率和汇率的宏观定价框架。

这样的逻辑演进，在金价走势上也留下了痕迹。申万宏源发布的策略周报也持类似看法，强调金价在过去一段时间与权益市场同步震荡回撤，其背后逻辑链条正是油价波动到通胀预期再到政策利率预期的负面反馈。

不过，支撑金价的多重驱动框架中，仍有一些值得关注的中长期变量。申万宏源的测算框架将黄金定价凝练为四个维度：供需格局、法币信用状况、美债实际利率与整体市场不确定性。即便在当下利率结构下，全球财政赤字的扩张趋向，依然对黄金中枢价格维持着结构性支撑。

ETF单月流出120亿美元，央行买卖分化

从投资者行为数据看，宏观定价模式的切换也在资金端留下痕迹。

从ETF端看：2026年3月，实物黄金ETF经历了有记录以来单月最明显的资金流出，净流出规模达到约120亿美元。其中，北美地区资金流出表现尤为突出，而亚洲市场仍维持相对稳健的净流入态势。

这种“西卖东买”的结构，也反映在中央银行的储备行为上。摩根士丹利报告中专门提到，2026年初土耳其央行就通过伦敦黄金储备调节了约60吨黄金，以应对原油等能源成本高企对国际收支的压力。而印度央行也在金价回撤期间放缓了对金条进口的审批节奏。

但与此同时，人民银行展现出持续增加黄金储备的意愿。截至2026年3月末，央行黄金储备数量进一步提升，当月增加幅度为近13个月来较高水平，储备规模延续了平稳增加的态势。

全球央行购金数据亦显示方向不一：世界黄金协会的最新统计显示，今年第一季度全球央行黄金净买入为244吨，其中一些新兴市场央行适度卖出，但中国人民银行的持续买入和多家欧系央行的购金行为，为黄金需求提供了结构性支撑。

实物买盘稳步回暖，需求韧性延续

从近期一级市场需求数据来看，中国投资者的黄金配置需求展现出独有的节奏。一季度中国市场黄金投资与消费需求达362吨，同比增长24%，创历史同期新高。金条金币投资需求约207吨，同比增幅达到67%。ETF层面，一季度中国黄金ETF净流入586亿元，持仓量增加50吨，同步刷新季度峰值。

图片来源：中国黄金网

与此同时，香港地区发布的最新进出口数据显示，今年3月内地经香港净进口黄金约47.9吨，较前月有所提升，显示在金价阶段性低点附近，实物买盘热度有所回暖。

盛宝银行大宗商品策略主管评论指出，去美元化的中长期主题并未消退，近期地缘形势发展反而凸显了黄金的战略储备价值。

换句话说，黄金在居民端和央行的“战略底仓“需求并未明显衰减，只是在短期宏观传导面前，交易端出现了分化。

机构观点存在分歧，但黄金的长跑逻辑仍在

摩根士丹利短期目标价预期得到修正，并不代表其长期逻辑一并失效。事实上，大摩明确指出：各国央行持续增加黄金储备的趋势、全球高债务杠杆结构、地缘局势的长期不确定，依然是支撑金价中长期需求的基础变量。

关键在于：此前黄金市场经历了来自资金面、情绪面和杠杆交易的多层叠加推动的阶段。那一轮由流动性预期驱动的快速上升行情，大概率已经结束。

今后，投资者更需要回答的核心命题是：在利率和通胀并存的环境中，黄金相对于有息资产的比较优势如何？它能否在高波动环境下继续得到买盘的持续支撑？

近期有声音称：“不用太纠结价格，而是观察逻辑的持续性。”

摩根士丹利下调金价预期这件事引发的真正思考是，当风险溢价让位真实利率，避险故事需叠加更多宏观验证。

从研究机构的分歧也能看出当前的格局变化。高盛维持年末5400美元的看法，摩根大通年底目标价在6150至6300美元区间。

黄金的长跑逻辑仍在，只是接下来的赛道更加拥挤、规则也更加复杂。

• 数据来源：Wind数据
• 研报来源：申万宏源证券、高盛、摩根士丹利、摩根大通、世界黄金协会-《全球黄金需求趋势报告》