文 | 思辨财经

最近恒生指数的表现着实令人揪心，但当大家探寻其走势原因时，又会陷入新的纷争，比如就有许多朋友笃信，川普对伊朗的战争迅速改变了市场偏好，股市作为风险资产必然首当其冲，这是港股下跌的最主要原因。

上述观点表面看似乎有几分道理，但如果细想就又觉得逻辑上过于粗放：既然新的地缘冲突可以放大风险偏好，但作为常规避险资产的黄金价格却不降反升呢？

为打破大家疑虑，本文我们就来重新梳理战争与港股的关系。

其一，近期黄金与港股的波动与美元密不可分，这也是川普政府所追求的；

其二，战争打响之后，石油价格的飙升刺激美元，利空港股和黄金；

其三，战争不会太久，港股不会一直疲软。

黄金，港股起落看美元

我们首先梳理下2025年以来全球资产价格异常表现的主要原因（也就是黄金），见下图

2025年黄金价格一路飞涨，成为市场的绝对宠儿。关于其上涨的主要推手，市场以“地缘政治论”为主基调：地缘冲突加大背景下，黄金作为避险资产首选，黄金猛涨的背后乃是投资者对冲地缘风险的必然。

上述观点确实有一定道理，但在我们的分析框架中，地缘问题只是黄金飞涨的导火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。

与黄金的强势相反，2025年的美元乃是实在疲软。美元过软，必然就会消解美债的吸引力（美债利息甚至不足以对冲美元的贬值成本），当美债不再具有投资吸引力后，黄金补位上行。我们并不否认地缘冲突对黄金的拉动力，但同时要提醒大家美元和美债对黄金价格的影响。

那么为何美元和美债又如此疲弱呢？我们就有必要回顾下石油美元协议了。

石油美元指20世纪70年代美国与沙特阿拉伯达成的石油贸易美元结算体系 。该协议确立美元作为石油输出国组织（OPEC）石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。从资金流向上就形成：输出国售出石油——换回美金——再将美金投入美股或美债——美元回流美国。

基于此，全球石油价格就成了美元的“锚”，石油价格坚挺，美元亦随之坚挺，反之亦然。2025年之后石油价格萎靡不振，这其中除了市场的供需关系因素之外，亦与俄乌战争密不可分（压缩石油价格等同于削减俄罗斯财力），总之当美元的“锚”石油价格低落，美元和美债不再作为全球资产配置的“刚需”，黄金应声上行。

在梳理完上述链条之后，我们就会清晰看到：

1）黄金的上行是以牺牲美债利益换来的；

2）在美国财政严重赤字之时，这对川普化债是十分不利的；

3）要提高美债吸引力，首先要拉动美元，最终则要求石油价格走出低谷。

港股距离触底不远

我们接下来再来看港股的表现（尤其是恒生科技指数），见下图

2025年Q4之后恒生指数表现整体上比较疲累，与之所对应的乃是HIBOR的同步下行（香港银行间短期资金借贷的利率），许多人对此会比较迷茫，利率下行意味着流动性宽松，理论上应该有利于股市，但为何股市不升反降呢？

此时我们应该摒弃教科书的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因为流动性改善，而是存款搬家。此部分AI阐释的比我讲的清楚，贴在下面。

也就是说此轮港股的调整，核心原因仍然是“资金的外流”，导致港股流动性的收窄，下图中美元对港元亦是在11月中旬有一轮明显升值，与恒生指数调整恰好撞期。

种种迹象都指向：此时外资一直在撤出港股。这一方面由于美联储对降息的“三心二意”，另一方面我国开始加大对公募基金的业绩考核力度，南下资金流入力度亦开始收窄。

其后2025年12月开始石油价格开始缓慢上行，根据前文我们分析框架，美元在此时开始走出谷底，美债的投资价值开始重新被发现，也就在此时黄金价格亦开始出现波动。

诸多因素汇集，港股应声而下。那么我们又该如何理解近期港股的波动呢，这与此前的下行又有何不同呢？

川普对伊朗的战争显然是最重要因素，但在“反应链”上却不是因为“避险”，而是做大了美元：

1）战争打响后，伊朗控制的霍尔木兹海峡成为全球焦点（全球20%石油出口通过此地），直接导致原油价格的飙升（布伦特原油已经超过80美元/桶）；

2）这直接导致美元的上扬，撰稿时美元指数已接近99，美元强势又直接刺激了美债的吸引力，为化债提供可行性支持；

3）美元和美债的强势对于黄金和港股必然意味着“利空”，虽然战争开打，但川普其实在金融市场其实打了有力化债牌。

阅读至此，可能有朋友的悲观感开始重新涌上心头，若战争持续下去，上述反应持续进行，港股何时才能迎来春天呢？我们则觉得完全不必如此悲观，从川普的角度是不会让战争无休止进行下去的；

其一，美国宪法规定，60天以上的对外战争是要报国会批准的，为了避免不必要麻烦，川普此前一直说要在4周结束战争，迄今为止美军对伊朗的行动仍以空中打击为主，这与在伊拉克和阿富汗的长期地面战争是有本质区别的，换句话说，川普无意于打持久战，而是希望复制对委内瑞拉的闪电战，即便最新消息川普表示战争要打100天，我们也觉得其“喊话”的成分更高；

其二，美元和石油价格的回暖当然有利于美国化债，如果战争持续过久，上述资产价格持续膨胀，这显然又不利于美国的抗通胀和降息进程；

其三，下半年有对川普政府最为关键的中期选举，战争过长而失分会严重影响得票。

基于以上种种判断，我们认为战争不会过久（博弈和谈判为主），对于港股来说，前文反应链条的消极因素将很快散去，市场将重新回到理性思维中。

对于恒生指数来说，接下来我们只需要盯住：

1）美元指数；

2）石油价格；

3）川普。