5月11日晚间，中国人民银行发布了《2026年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），为下一阶段的金融调控勾勒出清晰路线图。

在外部环境复杂演变、国内经济持续回暖的背景下，这份报告不仅明确了“继续实施好适度宽松的货币政策”的总基调，更在操作层面呈现出一系列精微而关键的调整。

《报告》首次明确“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，将短期利率的锚定目标表述得更为精准。同时，随着中东地缘政治事件推升国际大宗商品价格，“输入型通胀”风险正式进入央行的核心关切视野。

值得注意的是，央行通过专栏深入剖析宏观审慎系统性风险防范、贷款利率定价基准等核心议题。

市场分析认为，宏观审慎系统性风险防范机制的完善或是下一阶段重点。未来贷款利率形成机制或将进一步改革。此外，在“精准有效”的要求下，结构性货币政策工具的重要性凸显，短期内实施全面降准、降息的必要性和可能性均有所下降。

短期降准降息必要性减弱

对于下一阶段货币政策基调，《报告》在货币政策基调、货币信贷总量、流动性等部分均延续了4月中央政治局会议的基调。《报告》明确“继续实施好适度宽松的货币政策”。

具体到货币政策目标层面，《报告》提出“更好统筹国内国际两个大局，精准有效实施适度宽松的货币政策”。

《报告》提出增强政策前瞻性、灵活性、针对性，同时在摘要部分，与四季度报告内容相比，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”。

国盛证券首席经济学家熊园认为，这一措辞变化或预示着短期内实施降准、降息的可能性在下降。从客观条件看，当前银行间市场流动性宽松，降准必要性不大；降息方面，出口延续较强韧性、财政发力等支撑经济，降息的必要性同样不大，结构性政策工具将成为当前阶段的政策重心。

《报告》本身也强调了“精准有效”实施货币政策。中信证券首席经济学家明明分析认为，未来政策导向相较于总量工具宽松，央行可能更多倾向于结构性工具的精准滴灌。“适度宽松”和“精准有效”结合，也体现了央行对预期管理的重视程度，既给足市场宽松的信心，但同时也和总量工具“放水”的操作方式划清界限。

在宏观审慎管理方面，《报告》专栏详细论述了健全系统性风险防控机制的必要性与框架思路。这被市场视为一项重要信号。近年来，随着金融业综合经营深化，跨市场、跨行业、跨领域的风险关联性显著增强。央行此番强调，意在进一步补齐监管短板，强化对系统重要性金融机构、金融基础设施以及交叉性金融活动的审慎管理，旨在通过逆周期调节平滑金融周期波动，提前识别并防范“黑天鹅”与“灰犀牛”，牢牢守住不发生系统性风险的底线。这预示着，下一阶段宏观审慎管理的重点将围绕政策的顶层设计与微观落实展开。

锚定隔夜利率

货币市场短期利率，尤其是隔夜利率，是金融体系流动性状况和央行政策意图的晴雨表。在谈及下一阶段货币政策主要思路时，央行表示，要发挥中央银行政策利率引导作用，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。相比去年四季度的报告内容“发挥中央银行政策利率引导作用。引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”有所微调。

市场对于这一表述早有预期。早在1月15日央行副行长邹澜“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的表述，便引发市场广泛关注。

2025年以来，央行已连续多个季度在《中国货币政策执行报告》中以DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）替代DR007作为货币市场代表利率。

光大证券固定收益首席分析师张旭分析称，人民银行在货币政策报告中最新提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”与人民银行之前常提及的“引导短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行”并不矛盾，因为两者描述的对象和相对应的状态皆是不同的。从描述的对象看，前者明确是隔夜期限，后者既包括隔夜期限，也包括稍长期限的品种，如DR007。从运行的状态看，前者的表述是“在政策利率附近运行”，后者说的是“围绕政策利率中枢运行”，这也是不同的。

一季度，货币市场隔夜利率（DR001）均值为1.33%。进入二季度，DR001整体水平较一季度有所回落。当前徘徊在1.2%左右的利率，被认为仍处于央行的“合意区间”。

兴业证券报告认为，结合央行此前设定的利率走廊来看，DR001已经比较接近利率走廊下沿，央行最近OMO（公开市场操作）“地量”操作，MLF（中期借贷便利）和买断式回购缩量续作，央行买债规模也小幅缩量；不过，结合央行“适度宽松”的表态来看，资金利率可能温和收敛，大幅收紧的风险不高。

明明认为，往后看，通胀读数回升、股市风偏改善背景下，总量工具可能继续维持静默，但央行维持流动性宽松的态度也继续明确；与其关注央行数量工具操作，不如观察资金利率和走向，当下利率走廊机制完善背景下，资金利率或能较好地体现央行的政策态度。

密切关注外部输入型通胀

外部环境的不确定性，成为本次《报告》重点着墨的领域，表明输入型通胀扰动进入央行视野。

报告明确指出，近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，“这对当前我国物价指标回升有一定作用，外部输入型通胀对国内经济运行的影响也需要密切关注。”这一表述，相较于去年四季度的“通胀走势和货币政策调整存在不确定性”，显得更为具体和积极，体现了央行对价格走势边际改善的认可，同时也将“输入型通胀”置于政策雷达的显著位置。

从国际视角看，全球经济增长动能疲弱，地缘政治风险高企，主要经济体货币政策分化，共同加剧了外部环境的复杂性。输入型压力在近期国内物价数据中已有所体现。2026年4月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨1.7%，同比涨幅扩大至2.8%，超出市场预期；居民消费价格指数（CPI）同比也回升至1.2%，能源价格和假日服务消费是主要拉动因素。

然而，市场机构普遍认为，由外部供给冲击驱动的通胀上行，尚不足以动摇货币政策“适度宽松”的根基。

财通证券分析指出，当前我国核心CPI依然保持平稳，显示内需复苏基础尚不牢固，PPI向CPI的传导机制并不顺畅。“输入型通胀更多是结构性、阶段性的，难以演变为全面、持续的通货膨胀压力。”该机构报告认为，央行不会仅仅因为输入型通胀而转向紧缩货币政策。

兴业证券也持类似观点，结合历史经验，供给驱动型的通胀上行通常不会改变央行呵护实体经济复苏的宽松立场。

明明认为，这次的表述显得更为积极，体现了对价格走势改善的认可。

(本文来自第一财经)