1月5日晚，A股疫苗巨头智飞生物发布公告，准备申请总额不超过102亿元、期限不超过3年的中长期贷款，用于置换公司存量融资以及补充日常营运资金。

智飞生物2025年三季度末负债总额167.9亿元，资产负债率36.18%，历年基本保持稳定。如果加上102亿元的贷款，公司资产负债率将一下升到48%左右，接近历史最高的2019年时的水平。

但这次，智飞生物面临的经营局面和2019年完全不同：2018年5月，智飞生物代理的九价HPV疫苗获批，2019正是产品热卖的年份，智飞生物当年营收突破百亿，可谓如日中天，财务扩张是符合业务发展趋势的。然而2026年，智飞生物存货和应收账款都处在历史高位，HPV疫苗卖不动，公司急求资金维持流动性。

智飞生物的HPV疫苗是从2024年起开始销售下滑的，到2025年更是严重滞销，自此面临自2010年上市以来最严峻的财务与经营考验，截至2025年第三季度末，智飞生物已经面临12亿元的亏损。

2025年三季报显示，智飞生物账面上积压了202亿元的存货，还有128.14亿元的应收账款，这其中有一部分对应的是交到疾控部门手上、但没接种的疫苗。两者之和达到当期营收的4倍以上，表明公司压货问题已经非常严重。

更关键的是，HPV疫苗保质期是3年。2026年智飞生物会面对大批疫苗保质期到期的问题，公司坏账可能会快速累积。

大股东全额无偿担保

从财务结构上看，目前智飞生物各项指标都算健康。不过公司未雨绸缪，早在2025年4月、6月就筹划向银行申请新的授信额度，计划总敞口360亿元。此后6月26日，智飞生物又公告，拟通过发行公司债券募资不超过60亿元，用于满足生产经营与投资的资金需求，优化债务结构。

智飞生物决心挺大，但是这102亿元的银团贷款来得不容易。

智飞生物几乎动用了公司及大股东家族的所有核心资产来提供担保，包括实际控制人蒋仁生夫妇、其子蒋凌峰夫妇提供全额连带责任的无偿担保，核心子公司全部股权连同应收账款也都进行了质押。

大规模举债的背后，是智飞生物面临前所未有的经营压力。

中国九价HPV疫苗销售出现颓势是在2024年上半年。根据默沙东2024年Q2业绩会，HPV疫苗在中国的销售出现下降。当年智飞生物业绩滑坡明显，实现营业收入260.7亿元，同比下滑50%以上；净利润20.18亿元，同比骤降近75%。

自那以后，智飞生物的业绩就没恢复过。2025年上半年亏损近6亿元，陷入公司上市以来首次半年度亏损。到三季度，累计亏损进一步扩大至12亿元。

在这个过程中，公司应收账款和存货的关系发生了微妙的变化：2024年之前，智飞生物账面上拥有大量应收账款，几乎是存货金额的2倍以上，展现出“购销两旺”的局面。因为按公司的说法，应收账款对应的是“与各地疾控中心之间的产品销售款项”。应收账款越多，表明九价HPV疫苗等品种接种掉的越多，是正常的商业周转。

不过2024年后，公司存货越来越多，应收账款却逐步减少。考虑到公司营收在大幅下降，这种反常的情况意味着智飞生物因为有合同压身，即使面对九价HPV疫苗接种数下降的局面，也不得不增加疫苗采购量，遭遇了“两头堵”。

就像一个堰塞湖：一边无法下泄，一边还要接收上游来水，这将大量占用公司资金，所以智飞生物只能贷款扩大续容能力，先度过眼前的难关。

存货跌价准备计提

就算102亿元到账了，智飞生物的2026年还要面对另一个危机。

截至2025年前三季度，公司存货余额高达202.46亿元，较2024年初的89.86亿元增长超125%。与此同时，公司应收账款高达128.14亿元。这两部分对应的主要就是没有卖出去的疫苗，有的压在公司的库房里，有的压在各地疾控中心手里。两者加起来足足330亿元，达到当期营收的4倍。

值得警惕的是，这些压在各渠道中疫苗中很多年头已经不短了。疫苗有严格的有效期，对于默沙东HPV疫苗而言是三年。超过保质期的疫苗，智飞生物只能全部计入坏账损失；即使没到期，两年前的疫苗也很难卖出去。所以，智飞生物的坏账计提政策是2-3年的应收帐款按照50%计提坏账；3年以上的应收账款，100%全额计提坏账。

根据2025年半年报，智飞生物账龄在1年以上的应收账款合计占比从期初的约24%上升至期末的近45%。进入2026年，没打出去的几百亿疫苗中会有更多过期，将记入公司的当期成本。

按目前智飞生物年营业收入100亿元左右计算，不计任何其他成本，光是疫苗报废的损失，就会严重影响公司2026甚至2027年的业绩。

疫苗打不完会报废，这件事已经在疫苗圈里引起了重视。1月5日，有消息称沃森生物修改了疫苗的保质期，在2025年批签发的双价HPV保质期由以前的2年变成了3年。这样至少能在账面上减少或延缓公司的成本增长。

2025年，智飞生物已经将“去库存、收回款”列为核心工作，公司在重庆、福建福州、陕西西安等多地推出了惠民活动，包括“买两针送一针”活动，实际等于降价1300元左右，这也是默沙东的九价HPV疫苗第一次降价去库存。

可以预料的是，智飞生物的去库存工作进行得并不容易，尤其在2025年下半年，全程接种只要1500元的万泰生物国产九价疫苗上市了。

2026年，智飞生物极有可能面临巨大的存货压力和应收帐款损失和坏账计提，这可能对智飞生物的财务状况造成致命打击。这才是此次大举借贷的根本原因。

撰稿丨李傲

编辑丨江芸 贾亭

运营｜李木子

插图｜视觉中国

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