来源：澎湃新闻

黄金、白银的暴涨暴跌且催化了大类资产市场也出现剧烈波动，再一次告诫我们，要始终敬畏市场。实际上，在此次市场剧变前，海外方面美国已发多起黄金诈骗案，境内则有深圳水贝市场杰我睿公司的兑付困难，这些端倪应已预示市场即将调整。单纯从对市场变化的感知而言，我们还需要反复体会约翰·邓普顿所言的英语中最昂贵的四个字就是“这次不同”（The four most dangerous words in investing are: 'this time it's different.'）。

表1 近期价格剧烈波动的资产价格 数据来源：DM

虽然，此次金银等市场的波动程度实属罕见，但我们还不能将其视为趋势性变化，目前只能将其视作市场快速升温后的必然“降温”。因为，自2024年后期，大类资产之间的比价关系开始进入快速调整，迄今这种调整并没有结束，而贵金属价格中快速升温的金融属性尚未趋于稳态。

具体的比价关系，除了在于实物资产领域的黄金与铜的比价、白银与原油的比价创出新高之外，还有三类比较变化更值得持续关注。

首先，美债与黄金的比价关系。

当前，支撑全球经济运行的货币体系是美元信用体系，即经济运行所需的货币供给基础主要源自持续增加的美债规模，而对于非美经济体而言，美债则是其最重要的外部金融资产。换而言之，现行美元信用体系最重要的基石就是美债的价值要长期保持稳定，在2022年之前，美债的总市值始终高于美债余额，虽然期间美元经历了多轮加息周期，这种稳定性始终存在——下左图的数据点始终位于对角线下方。

当2022年美债余额突破30万亿美元之后，美债的总市值开始趋势性低于美债余额，数据点从对角线下方移动至对角线上方，对于美债持有者而言，其手中美债的价值是缩水的，而与美债余额突破30万亿美元同步，黄金价格在突破2000美元/盎司后，进去趋势性上涨，而且上涨的斜率越来越陡，见下右图。

可见，相对价值缩水的美债，曾经充当世界货币的黄金的相对价值确实是在趋势性上升——这是当前世界货币体系正在发生的最重要变化。

美债与黄金的比价关系 数据来源：Wind，达拉斯联储

其次，日债收益率与其他经济主体债券收益率的相对变化。

自2023年7月日本央行开启货币政策正常化进程以来，日债收益率进去趋势性上行状态，目前5年、10年和30年日债的收益率已经分别至1.7%、2.3%和3.6%，尤其是30年期日债收益率已经超过了德债水平，而且与其他发达经济体相比，日债收益率上行的幅度是最大的。除了货币政策回归正常的影响之外，目前在日债收益率趋势性上行的市场定价中，应该包含了市场对日本的通胀与财政持续性压力的担忧。

鉴于日元长久处于低息状态，其成为了全球最主要的融资货币，相应在全球大类资产交易的背后均或多或少地存在日元的套息交易，当日元不在处于低息状态，且日元利率还要趋势性上升，自然会引发旧交易的解构，至于未来是否还会出现类似日元的全球融资货币还不清楚，那么在日元的类多米诺骨牌效应推动下，大类资产比价关系一定会剧烈调整。

日本与主要发达经济体的国债收益率走势 数据来源：Wind

第三，美元指数与欧元的相对变化。

今年以来，美元指数跌破了96，欧元兑美元的汇价则升破1.2，之所以这两个点位重要，是因为一旦形成趋势，则意味2010年以来形成的“强美元、弱欧元”15年周期的结束。这个变化对于未来世界而言无疑是最重要。

受疫情、俄乌冲突、美国单边主义等因素催化，欧洲正在努力重构维系其生存与发展的供应体系，叠加AI的投资周期，未来欧洲将进入新一轮投资周期，即欧洲的融资需求、投资需求、全球贸易需求都是趋势性上升。与此同时，强美元、弱欧元周期结束，就意味着继续采用美元来融资、结算、甚至计价均面临潜在损失。作为替代方案，就是要扩大欧元的融资、结算和计价（欧元的本土化程度提升），来保证未来投资周期资金效用的最大化。

美元与欧元的走势 数据来源：Wind

目前，以上述三个变化为核心的全球资产比价关系还处在剧烈调整期，相应实物资产与金融资产相对价值的变化、美元的全球化运用与非美货币的本土化、区域化运用的切换就会持续下去，只要这个剧烈调整不趋于稳态，那么以黄金为首的大类资产价格就难言已经趋势性逆转。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

来源：张涛 路思远