来源：澎湃新闻

货币金融条件是央行实施宏观调控的重要渠道，当经济趋于过热时，央行倾向于收紧货币金融条件，反之当经济出现产出缺口时，央行则倾向于放松货币金融条件，而且伴随经济和金融总量与结构性变化，央行调控的施力点进一步向价格型工具侧重，即更多通过利率与汇率政策来引导货币金融条件发生改变。

例如，今年以来（截至2月11日），10年期国债收益率由1.89%以上的水平降至1.79%以下，下行幅度超过了11BPs，1年期同业存单利率从1.65%以上降至1.58%，降幅也有7BPs。人民币兑美元汇率由6.989升值至6.9085，最大升幅约1.3%，对一揽子货币的CFETS人民币汇率指数则由97.99微升至98.34，相比同期美元指数由99以上跌至96以下（最大跌幅接近4%），汇率尚属稳中有升，再结合显著下行的利率，货币金融条件是趋于宽松的。

虽然央行既定的政策取向是货币金融条件的重要影响因素，但起到决定性作用的最终只能是经济运行的内在逻辑，换而言之，人民币利率与汇率的“锚”是经济潜在增速，若两者匹配地好，经济运行就不会持续性出现缺口，相应物价与就业则处于“自然”状态。

当前，GDP平减指数已连续11个季度负增，CPI同比涨幅连续35个月低于1%，PPI同比涨幅则是连续40个月低于0，16-24岁人群的失业率还处在历史高位，则反映出经济的实际运行尚未达到潜在增速。因此，货币金融条件趋于宽松的政策取向是必需的，而逆周期调控的力度也是不能减的，这也是在预判2026年人民币利率与汇率走势最重要的一个前提。

除了上述短期逆周期政策取向的约束之外，中期经济运行对人民币利率与汇率趋势性变化的影响更为根本，在政策层面则体现为跨周期的考虑。对于中国经济运行的中期变化，我们始终最为看重人口因素，即下图。至2025年，疫后复苏已整整三年，期间在多轮增量政策推动下，经济复苏进程持续至今，但人口因素的影响还在集中显现。因此，从中期的视角，宽松的货币金融条件距离根本性逆转还需要时间。

中国人口与就业部分指标的变化情况 数据来源：Wind

具体到利率方面，虽然今年包括CPI、PPI和GDP平减指数大概率都会有明显改善，但是基于人口结构变化对经济运行内在逻辑的影响，利率中枢还需下降，当然在没有大规模超常规政策刺激下，很难会下行至1%以下。日本10年期国债利率之所以快速下行并最终降至0以下，主因是65岁人口比重突破20%以上，被迫出台了安倍经济学的刺激政策，而且刺激时长超过10年，而在此之前，即便是实施了零利率政策和量化宽松，日本10年期国债收益率能基本稳定在1%以上。换而言之，从中期而言，利率的锚是人口结构变化背后的最终消费需求的状况。在此基础上，考虑到私营部门和地方政府部门在资产负债表调整期结束前，很难提供增量需求，那么保持一定斜率的利率曲线就成为银行体系健康的约束条件，在近两年的货币政策具体实施层面，对此已有充分体现，此政策约束变量在一定程度上可能会延缓利率中枢下行的速度。

与利率锚定内部因素有所差别，因为外部货币环境始终会影响汇率，因此，汇率的锚不太好辨识。市场更多基于经验来判断，例如，过去十年间，强势开局的人民币汇率，多数以弱势收尾，如2018年、2019年和2023年。如果考虑到利率中枢下行的判断，似乎也不支持汇率能够持续强势。

不过，2026年的最大变数就是《全球资产比价关系的调整还处在剧烈期》所述，美元指数可能会结束2010年以来的上升趋势，转入下跌的周期，而2025年超过1万亿的贸易顺差，则显示出中国贸易结构已经有了明显调整，两者叠加的结果就是，对于人民币汇率而言，美元指数的影响依然重要，但不是唯一的。因此，现在汇率的锚是全球市场对中国产能的吸纳能力，吸纳能力越强，汇率就会保持强势，并且还会带动全球持有人民币意愿的上升。与利率中枢下行方向相对确定不同，汇率的合意度取决于自身弹性与经济运行的匹配情况，而汇率可能受到的干预因素则是政策部门对于金融稳定维护的必要操作。

人民币兑美元中间价与即期汇价 数据来源：Wind

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

来源：张涛 路思远