来源：郁言债市

01

税期前，资金面超预期波动

1月12-16日，受买断式逆回购操作时点错位影响，资金面“先紧后松”。全周来看，隔夜利率显著上行，R001、DR001周均值均较前周升10bp，分别至1.43%、1.36%；7天资金价格同样抬升，R007、DR007周均值分别环比上行5、6bp，分别至1.55%和1.51%。

观察周内资金面走势，周一至周三（12-14日）资金连续收敛，R001由前一周五的1.35%快速上行至1.49%的相对高位，R007也升至1.60%以上。

资金面显著收敛的背后，一方面是买断式逆回购续作缺位带来的资金缺口压力。13日6M买断式逆回购到期6000亿元，然而央行并未立即续作，而是通过大额逆回购净投放予以缓和。期限更短的资金以及当日3000亿+的净投放体量或难以覆盖市场短期资金需求，加之开年以来，持续的跨年资金净回笼或已然累积了一定流动性缺口，资金利率自13日开始快速上行。

另一方面是供给端银行融出规模边际下降，大行融出从6万亿高点连续降至14日的4.9万亿，中小行可能也在为即将到来的税期防御性储备资金，日均融入量由开年的2000亿左右抬升至6000亿水平。此外，年初以来北交所新股发行密集（1月6日、12日、14日均有发行），其带来的资金冻结效应往往会直接推高交易所资金成本，也使得部分需求外溢至银行间市场，从而连带推升银行间资金价格。

周四以来，随着央行连续加码每日逆回购净投放（13-15日日均净投放2400亿元），叠加15日9000亿买断式逆回购终落地，以及结构性工具降息落地，银行融出水平逐步回升至5万亿水平，资金利率也顺势回落。直至周五，R001收于1.37%，再度回落至OMO利率以下，R007也同步下行至1.51%。

随着资金面边际收敛，存单发行成本也有所抬升。本周前四日，国股行1年期存单发行利率多数维持在1.63%-1.64%区间，期间一度触及1.65%以上，前一周基本在1.60%-1.62%水平。直至周五随资金面缓和，部分银行报价才小幅回落至1.62%附近。往后看，下周大税期扰动将至，银行或仍需借助发行存单补充负债端资金，不过由于后续几周存单到期规模相对有限，预计存单利率或将维持在1.63%上方运行。

展望下周（1月19-23日），资金面或再面压力。常规资金占用水平较前一周抬升。一是，下周公开市场到期升至11015亿元，前一周仅为1387亿元，不过仍略低于2025年单周1.2万亿元的到期中位数。周内来看，资金回笼压力相对集中，恰好于税期三日（20-22日）集中回笼此前为平抑买断式逆回购缺位而投放的资金，三日累计回笼规模达7787亿元。二是，政府债发行加速，估算净缴款规模升至2465亿元（前一周为-485亿元），与2025年单周净缴款规模中位数（2608亿元）相近。

与此同时，下周将迎税期，20日为税期申报截止日，21-22日为集中走款。结合历史季初月缴款规模，我们预计1月税期形成的资金缺口可能在2.0万亿元左右，大部分在税期集中走款。再叠加前述1.1万亿元公开市场到期回笼，以及0.25万亿元政府债缴款，累计将带来约3.3万亿元以上的资金缺口。

回顾2021年以来历年1月资金面，大致分为三种模式：一是较为紧张，如2021年1月和2025年1月，都对应前一年经济边际回暖。2021年1月，在税期之前（8、13日）逆回购投放量明显削减，从100亿下调至50亿再至20亿，标志着央行投放从应对永煤事件冲击的临时宽松回归常态。2025年1月，市场利率极致低位，央行货币态度反转，资金投放相对谨慎，在此背景下，税期资金利率上行，逐渐形成市场利率=逆回购利率+30bp的格局，持续接近一个季度。

二是小幅收敛，如2023年1月。资金利率上行背后主要原因是银行信贷投放加快，相应减少在货币市场的资金融出，单日融出规模由年初的4.6万亿降至税期期间的3.4万亿元。但拉长时间来看，这并未形成趋势，仅1-2月资金一度收敛，3月开始转松。

三是相对宽松，如2022年1月和2024年1月。央行在这两年分别进行了降息、降准操作，给出明确宽松信号。2022年1月17日，央行下调MLF利率10bp；2024年1月24日，央行宣布降准50bp。

今年春节相对较晚，1月无需担忧春节资金面，叠加结构性降息释放的宽松信号，可能相对接近2024年1月，资金利率有望保持宽松。是否出现类似2023年1月的短时收敛，很大程度上取决于年初信贷投放情况。

同时，对于即将到来的税期，利好因素在于，一方面当前银行资金相对充裕。截至16日，银行体系融出规模重回5万亿以上，有望对资金面形成一定支撑。另一方面，央行维持明确的宽货币态度，大概率将在税期窗口加码流动性投放以维持市场平稳。我们以2024年（春节2月10日）作为参照，税期三日央行流动性净投放规模近1.5万亿元，包括2160亿元MLF和1.26万亿元逆回购净投放。落脚至当前，截至26年1月16日，本月央行已通过6M买断式逆回购净投放3000亿元中长期资金，与3.3万亿的资金缺口相比仍有一定距离，关注下周税期期间央行资金投放情况，若央行净投放额度较为充足，资金有望平稳跨税期，隔夜利率高点或控制在1.6%以内。

02

1月第二周，超储下降约0.9万亿元

根据2025年12月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算12月的超储率约为1.6%，较2025年11月末高0.4pct，较去年同期高0.5pct。12月超储升至4.7万亿元（11月为3.4万亿元）。

2026年1月1-16日，公开市场累计净回笼0.5万亿元，其中逆回购净回笼0.8万亿元，买断式逆回购净投放0.3万亿元；政府债净缴款0.4万亿元，合计导致超储下降约0.9万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：1月19-23日，逆回购到期9515亿元

1月15日，央行超额续作9000亿元6M买断式逆回购（本月到期6000亿元），合计净投放3000亿元。此前，央行已等额续作11000亿元3M买断式逆回购，12月买断式逆回购合计净投放3000亿元。此外，本月还将有2000亿元MLF（26日）到期。

1月12-16日，央行公开市场净投放11128亿元，其中7天逆回购净投放8128亿元，买断式逆回购净投放3000亿元。截至1月16日，逆回购余额9515亿元，高于1月9日的1387亿元。

下周（1月19-23日），公开市场合计到期11015亿元，其中逆回购到期9515亿元，到期压力略低于历史中枢（2025年逆回购单周到期中位数为12420亿元）；国库定存到期1500亿元。

04

票据市场：利率分化，大行转为净买入

1月第二周，票据利率分化，大行转为净买入。截止1月16日，1M票据较前一周上行2bp至1.62%，3M和6M则分别下行7、9bp至1.43%、1.13%。而去年税期前一交易日，1M和3M票据利率分别较前一周上行17、3bp至1.90%、1.63%，6M则下行8bp至1.37%。在此期间（1月12-15日），大行净买入110亿元（前一周净卖出142亿元），1月累计净卖出32亿元（去年同期累计净卖出478亿元）。

05

政府债：1月19-23日，估算净缴款2465亿元

下周（1月19-23日），政府债发行进度加快，周计划发行量为7066亿元，较前一周的2818亿元大幅提升。其中，国债已披露计划发行4750亿元，21日还将发行一只3M贴现国债（预估规模400亿元），我们预计国债总发行规模为5150亿元（周环比+2680亿元），地方债计划发行2316亿元（周环比+1567亿元）。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为2065亿元，叠加下周三（21日）还将有一只3个月期贴现国债计划发行，我们估算实际政府债净缴款规模预计约为2465亿元，显著高于前一周的-485亿元。拆解结构来看，国债由于到期规模的降低（环比降3355亿元至1707亿元），净缴款规模由前一周的-1192亿元升至-107亿元；地方债受发行量升高的影响，环比增加1465亿元至2172亿元。

06

同业存单：到期压力回落

存单发行利率持续上行。1月12-16日，同业存单加权发行利率为1.65%，较前一周（1月4-9日）上行1.7bp（前一周升幅为0.8bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，发行利率上行主要来自股份行和国有行的拖累，二者分别环比升2.6、1.4bp至1.64%、1.63%，城商行和农商行则明显下行，分别环比降2.2、4.2bp至1.74%、1.70%。在此期间，1年期SHIBOR利率小幅上行0.1bp至1.65%。

同业存单净融资-2811亿元。1月12-16日，同业存单5529亿元，净融资-2811亿元。前一周（1月4-9日），同业存单发行1754亿元，净融资-1574亿元。募集率方面，1月12-16日，同业存单募集率升至89.02%，前一周为85.49%。

此外，存单发行期限拉伸。1月12-16日，同业存单加权发行期限7.7个月（前一周为7.5个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占29.5%），其次是6个月（占28.4%）。分机构观察，发行期限的小幅拉伸主要受民营行和外资行的影响，国有行、城商行和股份行发行期限则均压缩，其中，国有行压缩幅度最大，环比压缩1.9个月至8.9个月（6M以上期限发行占比环比降17.0pct至70.7%）；其次为城商行，环比压缩0.9个月至7.4个月；股份行环比压缩0.5个月至8.8个月（6M以上期限发行占比环比降0.3pct至70.4%）。

存单二级市场收益率曲线多下行，其中仅3M存单收益率持平于1.60%，其余期限收益率均下行，降幅在0.8-1.3bp。

往后看，存单到期压力回落。下周（1月19-23日）存单到期6799亿元，较前一周的8339亿元有所回落，与2025年6326亿元的到期中位数接近。整体来看，2026年1月同业存单到期2.3万亿元，规模显著高于季节性，相比之下2021-25年同期存单到期量仅在1.1-1.4万亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《流动性跟踪：1月大税期，三种情景》

报告发布日期：2026年1月17日