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　　来源：明察宏观

　　文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫

　　核心观点

　　一、2025年经济：供强需弱格局下，结构优化与动能转换加速。2025年四季度GDP增长4.5%，全年增长5.0%，顺利完成全年增速目标，三个特征明显：一是“供强需弱”格局显著，低通胀压力持续；二是宏观政策力度加大，但传导效率与边际效能有待提升；三是新旧动能转换加速，结构优化特征显著。

　　二、预计2026年一季度GDP增长4.9%、全年4.8%左右。中长期看，尽管“供强需弱”格局延续，但新旧动能加速转换，高技术制造、现代服务业等贡献率提升，叠加“十五五”规划现代产业体系建设目标，内生增长韧性增强。短期看，2025年末内需动能衰减惯性将延续，但中央经济工作会议已明确政策靠前发力，逆周期调节加码将支撑一季度经济边际改善，全年走势取决于政策落地效率与结构优化成效。

　　三、12月经济延续供需分化态势，内生增长动力仍显不足，呈现“生产出口回升、消费投资承压”的结构性特征。生产端，受出口回暖和新质生产力带动，工业增加值和服务业生产指数双双提升。需求端，社零仅增长0.9%，高基数、餐饮收入以及中低收入群体消费是主要拖累；投资累计降幅再度扩大，制造业、基建、房地产投资增速均下行加快，其中制造业投资仅增长0.6%，中上游拖累明显；广义基建投资转负，主因地方化债与传统基建项目不足；房地产投资降幅持续扩大，呈现“需求收缩、库存高企、房价下跌、融资趋紧”的寻底特征；出口则依托完整产业链与技术升级支撑，保持较强韧性。

　　四、2026年通胀有望延续回升趋势。2025年通胀走弱，GDP平减指数同比下降1.0%。不过年末已现改善迹象——CPI连续四个月上行，PPI环比连续3个月为正，主要受益于食品低基数、以旧换新及反内卷政策等推动。展望2026年，低基数与政策协同发力将继续支撑通胀回升，CPI和PPI全年中枢分别温和回升至0.7%和0.0%，PPI有望于二季度左右转正。节奏上，受春节错月影响，预计1-2月CPI分别增长0.2%、1.1%左右。

　　五、社融增速继续放缓，企业信贷出现改善迹象。2025年金融数据呈现出“总量扩张、节奏靠前，但依赖财政、内生偏弱”的特征，政府债券贡献了社融全年增量的76%，而居民部门拖累信贷占比明显下降（居民新增贷款占比仅2.7%）。12月份社融、M1增速均延续放缓态势，但企业部门信贷出现改善迹象。展望未来，信贷增速有望逐步企稳，社融仍面临下行压力。预计货币政策将维持宽松基调，全面降准降息则需等待更明确信号。

　　正文

　　一、2025年经济：供强需弱格局下，结构优化与动能转换加速

　　2025年四季度GDP增长4.5%，全年增长5.0%，符合预期。2025年全年经济亮点主要体现在结构优化方面，三个特征明显：

　　一是“供强需弱”格局显著，低通胀压力持续。供给端韧性突出：规上工业增加值增长5.9%，服务业生产指数增长5.4%，均明显高于4.0%的名义GDP增速；其中出口逆势高增6.1%——在美加征关税、全球需求放缓及高基数三重压力下尤为难得，成为支撑工业产能释放的关键外需动力。而需求端则持续承压：社会消费品零售总额增长3.7%，固定资产投资同比下降3.8%，民间投资降幅更深。货币数据进一步印证需求不足：居民部门全年新增贷款同比少增2.28万亿元，企业中长期贷款少增1.26万亿元，反映微观主体信心偏弱、扩产与加杠杆意愿不足。供强需弱最终传导至价格层面：CPI持平（+0.0%），PPI下降2.6%，GDP平减指数回落近1.0%，凸显总需求仍处修复通道，低通胀压力尚未根本缓解。

　　二是宏观政策力度加大，但传导效率与边际效能有待提升。2025年逆周期调节显著增强：政府债券净融资同比多增2.54万亿元；M2和社会融资规模余额分别同比增长8.5%和8.3%，较2024年加快1.2和0.3个百分点，显示财政与金融协同发力、稳增长力度加大。然而，政策投入与产出之间出现“增速匹配、效率弱化”现象——尽管实际GDP增速持平于2024年的5.0%，但单位新增社融创造的名义GDP由2024年的4.18降至2025年的3.94；存量社融对名义GDP的支撑强度（名义GDP/存量社融）亦从0.33微降至0.32。这表明资金在实体经济中的周转速度放缓、结构错配或部分流向低效领域，政策“量”的扩张在需求不足约束下，尚未充分转化为“质”的提升，政策效力有较大提升空间。

　　三是新旧动能转换加速，结构优化特征显著。从生产端看， 产业升级步伐加快。工业领域，装备制造业（增长9.2%）与高技术制造业（增长9.4%） 增速显著高于规模以上工业平均水平（5.9%），成为拉动工业增长的核心引擎。服务业内部结构同样持续优化，以信息传输、软件和信息技术服务业（增长11.1%）为代表的现代服务业增速遥遥领先，与传统行业增速分化明显，知识密集型服务业的主导作用日益突出。从需求端看， 投资与消费的结构也印证了动能转换。投资正加速流向创新领域，高技术产业投资活跃，其中信息服务业投资增速高达28.4%，为未来增长蓄积了新潜能。消费市场则呈现“基本生活稳定，升级类消费亮眼”的格局，通讯器材、文化办公用品等升级类商品零售额均实现15%以上的高速增长，表明内需正在向高品质、智能化方向升级。无论是生产结构还是需求结构，都清晰表明经济增长的内生动力和结构质量正在系统性提升。

　　二、12月经济：供需分化，内生增长动力仍显不足

　　（一）生产：总量结构双优，工业服务业同升

　　2025年生产供给端呈现出“总量结构双优，供需矛盾加剧”的鲜明特征。一是新动能支撑工业生产高位微升。全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，较去年提高0.1个百分点，其中装备制造业、高技术制造业增速分别快于全部规上工业3.3、3.5个百分点（主要受转型升级需求和出口的拉动，见图1），贡献率分别达到54%、26%，支撑作用显著。二是现代服务业助力服务生产改善。2025年服务业增加值同比增长5.4%，较上年提高0.3个百分点，其中信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增加值分别增长11.1%、10.3%（主要受益于数字经济、“AI+”的发展），快于同期全部服务业较多且均较上年改善，为主要支撑力量之一。三是经济供强需弱压力有所加大。表现为工业、服务业生产增速显著高于同期投资、消费两大内需增速，工业企业产销率刷新历史新低（见图2），需求偏弱制约增强。

　　12月份生产端延续全年格局，新动能助力工业、服务业双双改善。一方面，当月规上工业增加值同比增长5.2%，较上月提高0.4个百分点。其中，受益于产业升级和出口改善的带动，高技术制造业增加值增长11%，较上月提高3.1个（见图1），为主要贡献力量；同期在反内卷政策和投资需求走弱的拖累下，上游采矿业、汽车制造等生产增速均明显回落。另一方面，服务业生产指数同比增长5%，较上月提高0.8个百分点。其中，信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、金融业生产指数分别较上月提高1.9、2.9、1.4个百分点，支撑作用显著，主要与多地加快“人工智能+”布局和金融市场回暖密切相关。

　　往后看，在出口维持韧性、企业盈利改善和“十五五”开局之年产业项目的带动下，预计2026年工业生产有望5%左右的中高速水平；同时，受益于数字经济维持景气和各类政策加力促消费、改善服务消费供给，预计服务业生产也有望维持韧性。

　　（二）消费：放缓压力仍大，恢复动能待巩固

　　2025年消费总体保持平稳，但三方面的证据显示其增长动能仍待巩固。一是社零改善主要依靠以旧换新政策。2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，较上年提高0.2个百分点。其中，以旧换新相关品类消费拉动社零增长0.6个百分点，拉动幅度较上年提高0.3个百分点（见图3），贡献了社零全部增幅，其余类别消费增速反而有所放缓。二是服务消费增速相比上年放缓。2025年服务零售额同比增长5.5%，高于同期商品零售额和社零增速较多，但与其自身2024年的增速相比，实际上放缓了0.7个百分点，服务消费潜能仍待政策加力激活。三是居民人均消费支出增速和消费意愿双双回落。2025年居民人均消费支出增速较上年回落0.9个百分点至4.4%，其中居民人均可支配收入增速较上年回落0.3个百分点是原因之一，居民边际消费倾向较上年回落0.3个百分点（见图4），拖累同样显著。

　　12月份消费放缓压力依旧突出。当月社零同比增长0.9%，较上月回落0.4个百分点，环比增长-0.12%，连续两个月为负。分结构看，主要拖累因素有三：一是餐饮收入增速放缓较多，其在去年低基数的基础上仍较上月回落1.0个百分点，拖累显著。二是中低收入群体消费有所走弱，受四季度居民收入、外出务工劳动力人数增速双双放缓影响，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速回落较多，对社零的拉动较上月降低0.3个百分点（见图5）。三是除以旧换新相关品类以外的限额以上商品回落较多，受上年同期高基数的影响，该项消费对社零的拉动较上月或降低0.3个百分点左右（见图5）。相比之下，以旧换新相关品类的消费增速虽多数仍为负增长，但其降幅较上月有所收窄（见图6），其对社零的拉动反而较上月有所提高；同时，服务零售累计增速较上月提高0.1个百分点至5.5%，已连续四个月改善。

　　展望2026年，预计在物价回暖支撑收入、政策刺激服务消费的带动下，社零增速有望温和回升；但恢复高度仍受地产调整等制约，全年增速或在4.5%左右。

　　（三）投资：降幅扩大，预计一季度有望止跌回稳

　　2025年投资转负，成为内需恢复的主要拖累项。全年固定资产投资同比下降3.8%，为有数据以来首次年度负增长。从构成看，建筑安装工程投资同比下降8.4%，为主要拖累；而设备工器具投资同比增长11.8%，支撑作用仍强。从类别看，2025年制造业、基建和房地产投资增速均下滑（见图7），其中房地产投资降幅扩大至17.2%，为主要拖累；制造业投资仅增长0.6%，为除疫情年份外最低增速，主要原因在于需求预期偏弱和反内卷政策下企业资本开支意愿不足；广义基建投资同比下降1.5%，较2024年下降10.7个百分点，边际降幅最大，主要受地方隐债化解和“钱等项目”等因素制约。往后看，预计在“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划提前下达、财政结转资金与准财政工具支持，以及春节后置有利于地方开年冲刺等多重因素推动下，2026年一季度投资增速有望止跌回稳，基建投资将是主要支撑。

　　制造业投资受中上游行业拖累，降幅再度扩大。1-12月制造业投资同比增长0.6%，较1-11月回落1.3个百分点，下行有所加快；当月同比降幅达10.5%，较上月扩大6.1个百分点，为除疫情月份外首次双位数下降。分行业看，除计算机通信行业外，其他中游装备制造业行业投资增速均出现下降，企业成本压力高企、反内卷政策、企业出海布局可能是核心拖累因素；上游有色金属冶炼及压延加工业投资降幅扩大，则主要受国内投资需求尤其是房地产持续低迷的影响（见图8）。展望2026年，出口前景趋于明朗、企业盈利改善以及“十五五”产业布局将支撑制造业投资回升，但同时也面临“反内卷”政策约束、房地产调整延续及企业出海分流资本等因素制约，预计投资增速仅将有限回升。

　　广义基建投资受地方化债和项目储备不足影响，增速转为负增长。1-12月广义基建投资同比下降1.5%，狭义基建投资同比下降2.2%，分别较1-11月回落1.6和1.1个百分点，地方化债挤占资金以及传统基建项目储备不足或是主要拖累。具体看，传统基建领域投资降幅进一步扩大，交通运输仓储邮政业、水利环境和公共设施管理业投资降幅分别较1-11月扩大1.1和2.1个百分点。而新基建相关投资仍具韧性，电力热力燃气及水生产供应业投资虽增速回落，仍实现9.1%的较高增长，为能源结构绿色转型提供重要支撑（见图9）；同时狭义基建回落幅度小于上述行业，反映以互联网和相关服务业为代表的新基建投资可能有所回升。展望2026年，在专项债投向优化、新型政策性金融工具延续发力以及“十五五”重大项目启动的支撑下，基建投资有望温和回升，结构上传统“硬基建”与民生“软基建”并重，但需关注清理拖欠企业账款带来的短期压力。

　　房地产投资降幅持续扩大，仍在震荡寻底。1-12月份房地产投资同比下降17.2%，降幅较1-11月份扩大1.3个百分点（见图7），呈现震荡下行态势。一是居民购房需求持续收缩。1-12月份商品房销售面积同比下降8.7%，商品放销售额同比下降12.6%，降幅分别较上月扩大0.9和1.5个百分点。二是房地产库存去化压力高企。尽管商品房待售面积同比增速略有回落，但因销售持续低迷，存销比持平于上月的10.2倍，处于历史高位。三是房价延续下跌趋势。12月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.4%，同比降幅扩大0.2个百分点。四是领先指标延续疲弱态势。1-12月房地产开发资金来源同比降幅扩大1.5个百分点至-13.4%；12月100大中城市成交土地占地面积（TTM）同比降幅扩大1.3个百分点至-9.7%，显示出房企在融资、拿地以及销售端均未见止跌迹象（见图10），预示着房地产投资仍在寻底过程中，市场企稳仍需政策进一步加力支持。

　　（四）出口：数量回升支撑韧性

　　2025年出口增长5.5%，在去年高基数基础上录得高增长，韧性主要源于三方面：一是供给端优势显著，装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%，产业链完整性与技术升级形成核心竞争力；二是价格竞争力凸显，CPI持平、PPI下降2.6%的国内低通胀环境，使中国产品在海外市场具备性价比优势；三是市场多元化与产品结构优化，对“一带一路”等新兴市场出口占比提升，新能源汽车、工业机器人等高技术产品出口势头强劲，有效对冲了美加征关税压力。

　　展望2026年，我国出口将面临高基数、全球贸易放缓、欧洲需求疲软及潜在贸易摩擦等制约，但全球降息周期有望温和提振外需，而我国在AI等新质生产力领域的竞争力持续增强、出口结构向高技术高附加值升级，加之企业加速出海、深化与东盟、非洲等非美市场合作，为出口提供结构性支撑，预计全年增长3-5%左右。

　　12月出口增速继续回升，主要由出口数量增长驱动。整体看，12月出口增速为6.6%，在去年同期高基数上仍较上月回升0.7个百分点（见图11），展示出强韧性。分国家和地区看，对美出口受前期“抢进口”的透支效应持续影响，同比降幅进一步扩大至30.0%；而对欧盟出口同比正增长11.6%，主要得益于中欧班列关键口岸重新开放；此外，对东盟、金砖国家等新兴市场的出口增速也保持两位数高增长，对出口增速形成支撑（见图12）。

　　三、预计2026年一季度增长4.9%，全年增长4.8%左右

　　从中长期看，转型期我国“供强需弱”和低通胀格局难改，具有结构性、阶段性特征，但这一表象背后是新旧动能加速更替，高技术制造业、现代服务业、数字基础设施投资等新动能对GDP增长的贡献率上升，叠加“十五五”规划明确将“建设现代产业体系”列为首要任务，中长期增长的内生韧性与政策确定性显著增强。因此，2026年经济并非依赖传统刺激路径，而是在结构优化基础上实现稳健运行，预计全年GDP增长4.8%左右。

　　从短期看，2025年三四季度以来，消费和投资需求增速下降明显，衰减惯性将延续至2026年初，亟需逆周期政策发力。根据2025年底中央经济工作会议对来年的安排部署和政策取向，“十五五”规划开局之年政策将主动靠前发力。因此，年内各季度经济走势将与政策落地力度紧密关联，综合考虑政策、基数效应以及海外经济环境，预计一季度增长4.9%左右（见图13）。

　　四、2026年通胀回升趋势有望延续

　　2025年国内通胀进一步走弱。全年CPI同比增长0.0%，PPI同比下降2.6%，分别较2024年中枢回落0.2和0.4个百分点，低通胀格局延续。与之对应，2025年GDP平减指数同比下降1.0%，降幅较2024年扩大0.2个百分点，经济供强需弱矛盾突出仍是核心制约。

　　12月份物价延续边际回升态势。当月CPI同比增长0.8%，较上月提高0.1个百分点，已连续4个月回升；核心CPI同比增长1.2%，与上月持平，连续4个月处于“1”时代（见图14）。其中，食品价格同比在低基数支撑下明显回升，黄金、耐用品价格上涨也形成重要支撑；服务价格呈结构性分化，居住与家庭服务价格下降，而医疗服务价格持续上涨。同期PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，连续3个月正增长，且涨幅扩大0.1个百分点（见图15）。有色金属行业及“反内卷”相关政策仍是主要支撑，其中有色金属行业环比涨幅扩大，而“反内卷”相关行业环比涨势有所收敛；原油链相关行业继续形成拖累。此外，通信电子、汽车等部分中下游行业价格环比继续低位波动，反映需求不足制约依然明显。

　　往后看，随着国内政策重心系统性转向扩大内需，叠加反内卷政策、低基数效应以及基期调整的共同支撑，预计2026年国内通胀回升趋势较为明确。基准情景下，全年CPI和PPI中枢预计将温和回升至0.7%和0.0%，PPI大概率于二季度左右转正。但受春节错月影响，预计2026年1、2月CPI同比分别增长约0.2%、1.1%，同期PPI降幅收窄至-1.7%、-1.5%左右。值得关注的是，2026年物价走势很大程度上取决于需求恢复情况与反内卷政策实施效果，二者将成为影响通胀态势的核心因素。

　　五、社融增速继续放缓，企业信贷出现改善迹象

　　2025年金融数据呈现出“总量扩张、节奏靠前，但依赖财政、内生偏弱”的特征。一是总量上，社融、M2、M1增速分别增长8.5%、8.5%、3.8%，较上年提高0.5、1.2和2.6个百分点，对实体经济的支撑较为有力。二是节奏上，社融、M2、M1均于上半年加速上行，并在三季度依次见顶回落，呈“前高后低”走势。三是结构层面出现两重分化：1）社融增长主要依赖财政扩张（见图16），2025年政府债券同比多增2.54万亿元，贡献了社融全部同比多增额的76%，占社融比重由上年的35%提高至38.9%，同期信贷占比则由52.9%降至44.7%。2）信贷内部居民部门为主要拖累，全年新增居民贷款仅4417亿元，占全部新增信贷比重仅2.7%（见图17），较2017年52.7%的历史峰值显著回落，反映地产、消费等经济内生动能信贷需求疲弱；同时企业部门贷款亦主要依赖短贷，全年企业贷款同比多增1.14万亿元，其中短贷同比多增2.2万亿元、中长贷同比减少1.26万亿元。四是资金活化程度有所提高，住户存款中活期存款与定期及其他存款的增速差较上年提高1.9个百分点，企业存款与住户存款增速差较上年提高4.8个百分点。

　　12月份金融数据延续三季度以来的回落态势，但企业部门信贷出现改善迹象。一是社融增速放缓、新增规模同比减少6462亿元（见图18）。其中政府债券同比减少超万亿元为主要拖累，人民币贷款（社融口径）、表外融资、企业债券同比均保持多增。二是信贷总量同比少增，内部结构呈现“居民弱、企业强”的分化特征。当月新增人民币贷款同比减少800亿元（见图19），其中居民短贷、中长贷分别同比减少1611、2900亿元，为主要拖累；同期企业短贷、中长贷分别同比增加3900、2900亿元，出现积极改善信号，或与低基数效应、政策性金融工具落地带动基建相关信贷改善、结构性政策工具加快投放助力绿色贷款等增速回升相关。三是M1增速回落主要与高基数、房地产超预期走弱等因素相关。四是M2增速逆势超预期回升，较上月提高0.5个百分点至8.5%，主要源于企业贷款改善导致相应的货币派生增多、非银存款同比减少较多。

　　往后看，社融、M1增速走势主要取决财政发力节奏，2026年上半年或仍面临阶段性下行压力；但在政策性金融工具及结构性货币政策加力支持下，信贷增速边际企稳的可能性正在上升。预计货币政策将维持宽松基调，但鉴于近期八项结构性工具已落地，央行进一步全面降准降息，可能仍需等待经济持续走弱或外部冲击等触发因素出现。