写在前面

2023年以来，基建融资领域新政频出，地震不断：管理库PPP被叫停；城投债遭到严控，专项债也被传闻用于实体建设项目比重渐弱；特许经营新机制项目适用逐渐狭窄；以EOD为代表的XOD系列模式被迫与基建融资划清界限；另一方面，城市更新概念收编城中村改造，实现了概念上的大一统，成为涵盖了全部城镇建设领域的“统一大概念”；而城中村改造成为了城市更新范畴中唯一能够实现基建融资的核心路径。基建融资领域的信仰体系，发生了翻天覆地的变化。

对此，我们将主要的变化趋势做出以下浓缩和提炼：

一、财政自平衡融资工具回归正道

二、市场化基建融资工具逐渐退散

三、固收类基建融资工具逐步消亡

四、违规模式遭到全方位定点清除

第一大趋势

财政自平衡融资工具回归正道

一、城中村改造成唯一路径

2023年7月28日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造部署电视电话会议在北京召开，何立峰出席会议并讲话。会议传达《国务院办公厅关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，对工作进行了系统部署。

(一) 土地整理：利用土地资源促进产业转型升级

文件一开篇就提出要求，“利用土地资源，提高土地利用效率，促进产业转型升级，推进以人为核心的新型城镇化”，说得通俗一些，就是在征用农村集体土地用于工商业用地的过程中，实现了以高GDP水平业态置换低GDP水平业态的作用，这就是促进产业转型升级。

什么是“产业升级”，什么是“以人为核心”呢？就是征用土地，引入产业，带来人口进入：有产有人，就能建成城，这就是我们常说的人产城融合。

这一核心路径，与2000-2015这15年的城中村改造完全相同，没有丝毫差异。

文件对城中村改造中的消除安全隐患、改善人居环境等方面工作，也提出了要求。

(二) 公平公开的市场化原则

在根本宗旨上，与以往所有模式的重大差异是：市场化原则是本轮城中村改造政策的重要信条。

1.量力而为，是近年来国家政策的一贯要求，这里面的“力”，指的是“市场之力”，通过市场化力量能够实现的，就实施；市场接受不了的，就不要实施。文件原文说的是“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”。

具体到拆除新建的实施，要求“具备条件”：具备条件的城中村实施拆除新建；不具备条件的不可强行推进……；介于前两类之间的实施拆整结合。

2.坚持公平公开、净地出让，强调净地出让也是本轮城中村改造政策在制度设计上的一个突出亮点，文件强调，“坚持公平公开、净地出让，发挥市场的决定性作用”。这意味着，违法的一二级联动行为将会被严格禁止，土地原使用权人自主开发模式将不会成为主流模式。

3.市场导向优先，从地域选择重点上，文件提出“……具备条件的城区常住人口300万以上的大城市，可参照本意见执行”，尊重市场，选择土地资源条件更好区域的意图显而易见。

从资金筹集上，也重点指出了市场化方式，我们将在下一节具体展开。

(三) 土地整理的资金筹集

文件对土地整理的资金筹集工作，进行了详细的阐述。首先，要求落实“城市人民政府对资金平衡的主体责任”；并对其中的土地管理工作，做出了较为详细的安排，亦包含了“在村集体建设用地基础上扩大至周边少量低效用地”的情形；特别是，对于引入社会资金做出了非常具体的安排：

按照公开择优原则，建立竞争性准入机制组织采用公开招标、邀请招标、竞争性磋商等方式，选择优质合作单位……积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。

(四) 拆迁工作的组织和要求

文件将大量篇幅用在了土地整理工作中拆迁工作的组织和要求方面。

先谋后动。城市人民政府应做好征求村民意见、产业先行搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保护、落实征收补偿安置资金等前期工作，确保城中村改造先谋后动、动则必快、动则必成，真正把好事办好、实事办实。

依法实施征收：

1、建立健全征收制度。……

2、保障村民合法权益。……

3、做好产业先行搬迁。……

(五) 支持政策

目前文件提出的城中村改造支持政策主要包括(1)中央补助、(2)专项债、(3)专项借款、(4)市场化贷款以及(5)税费支持政策。

因为第一、五项额度不会很大，第二、三项预计必然会列入显性债务，并受到额度控制，所以我们将主要密切关注第四项“市场化贷款”的具体内容细节。

二、 2025年城市更新收编城中村改造

五年多来，城市更新的概念已经发生了翻天覆地的变化，已经远非五年前的那个城市更新了。

2025年5月15日，官网发布两办《关于持续推进城市更新行动的意见》，这是对城市更新概念的一次正式“升维”：之前，城市更新概念在国字号文件中通常仅见于工作报告和重要会议中的部署，在部委文件中，通常的提法是，“十九届五中全会作出的重要决策部署”、“二十大……中央经济工作会议具体部署”，等等。

除了在国务院常务会议新闻稿外，本次文件是第一次在城市更新行动领域里，长篇累牍地包含城中村改造和低效用地再开发政策内容的两办文件，标志着城市更新概念的重大拓展。官宣表述的城市更新，概念已经发生了重大变化：包含了城市配套设施改造、老旧小区改造、低效用地再开发、城中村改造等等几乎所有的城建活动。

2025年8月18日，国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，强调，……采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求。

总体上来说，目前“城市更新”一词，几乎与“城市建设”一词趋同了。经过这一次“大升维”，城市更新概念几乎包含了所有的城市基础设施建设行为。

三、低效用地政策难堪重任

(一) 什么是“低效用地再开发”？

2023年9月，自然资源部发布自然资发[2023]171号文《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》。

低效用地再开发试点，是自然资源部门通过十余年试点实践摸索，而做出的巨大改革举措，是从增量为主的土地资源开发，转而也重视存量提效的重大决策，体现了自然资源部门坚守底线、守正创新的突破进取和敢于作为、敢于担当的精神。

低效用地政策属于存量盘活政策，“聚焦盘活利用存量土地，提高土地利用效率，促进城乡高质量发展”。以往的新城镇建设工作中，主要是重心在于农村土地征为国有土地，主要关注是增量。

早期广东等地开展的“三旧改造”、城市更新等，其实都属于一类事物的不同叫法，目的就是让土地利用更合理更科学更高效。

(二) 与违规一二级联动高度相似

1. 起点终点状态相同

违规一二级联动，是指未经批准，在土地一级开发阶段直接确定二级开发土地摘牌人的违规做法。

“鼓励原土地使用权人改造开发”的做法(我们暂时称其为“自主改造开发”)，与违规一二级联动做法，在地块起始和二级开发完成后这一对起点和终点的时点上，状态是完全一样的。

2. 中间环节多变错综复杂

初期的违规一二级联动，简单粗暴地采取直接确定二级开发商的方式，被严令禁止之后，又衍生为名义上采取净地招拍挂形式，实质上通过指定摘牌、违规勾地、收入返还、设置违法条件、毛地摘牌等违规方式，排斥潜在竞争者，以实现锁定摘牌人目的的违规做法，具有相当大的隐蔽性。

3. “原土地使用权人”不能涵盖所有

在低效用地再开发实践当中，由于“原土地使用权人”并非国家机关，因此很难对其固化认定，“原土地使用权人”可以联合其他投资主体进行开发建设，其他投资主体也可以寻求“原土地使用权人”联合开发建设。这更导致这一方式与违规一二级联动极其相似。

因此，二者很容易发生混淆，甚至于，坊间有将“自主改造开发”称为“合规一二级联动”的情形。不过，并没有“真一二级联动”和“假一二级联动”的叫法，因为“自主改造开发”的投资人，一开始就具有土地使用权，不存在一级开发的过程；自主改造开发的过程，本身就只是个二级开发的过程。

(三) 本质差异在于发起人主体不同

“鼓励原土地使用权人改造开发”的做法，与违规一二级联动做法，二者的本质差异在于：发起人主体不同。

“鼓励原土地使用权人改造开发”的做法，主体是“原土地使用权人”，无论这个“人”是谁，他都不是地方政府。这种方式不是地方主导的，是由于多方面原因，促使“原土地使用权人”出于市场化利益的考虑，而决定进行改造开发，并进一步获得了有权部门的批准实施的。

违规一二级联动做法，主体是地方政府，征收拆迁目的是出于公共利益的考虑而实施的，其违规之处，仅在于没有遵守经营性用地须经招拍挂程序的要求，或者采取了违反公开公正公平原则的招拍挂程序。

(四) “自主改造开发”难堪重任

极微小的差异，造成了“自主改造开发”与违规一二级联动的天壤之别，也造成了与其他基建融资模式的天壤之别。

1. “自主改造开发”未必推动区域发展

“自主改造开发”与标准的片区开发模式的最大区别是，除了项目本身的投资外，“自主改造开发”不确定能够带来派生投资和GDP，因此其产品的社会定位、政策支持、获利可能、绩效考核等多个方面，都难以与片区开发相提并论。

2. “自主改造开发”缺少公权力的支持

从本质上来说，“自主改造开发”项目就并非是因公益性目的而发起的，而是出于市场化收益的原因而启动的，再加上刚才一节所述及的原因，造成“自主改造开发”模式不能代表公众利益，自然就缺少公权力的支持和保障，不应对反对改造开发的主体提起诉讼，成功率自然大打折扣。有同行的调研数据显示，即使在先前即已长期开展试点的重点地区，成功率也不超过20%。

3. “自主改造开发”利润率低且风险大

与标准片区开发项目的土地一级开发环节相比，“自主改造开发”的利润水平要低很多，至少要差一位数；而且，由于洽谈成本可控性弱，因此项目实际风险水平很高。

4. “自主改造开发”定价、分享机制难以掌控

针对“自主改造开发”中社会关注度最高的地价计收补缴和利益分享，试点文件做了较为详细的专门阐述，但是其具体计算办法、标准，仍需在公平与效率之间进一步权衡，难以简单复制、掌控。

由于“自主改造开发”限于存量盘活目标，难以实现大体量的GDP增长，而且不能为地方带来显著的财政收入增长，不能为相关配套基础设施建设提供有力的支持，计收补缴定价和利益分享机制难以精确掌控；加之，项目本身利润率低且风险大，且不可避免地带来一系列社会稳定因素风险。综合上述因素考虑，在中短期的五七八年内，“自主开发改造”不会成为基础设施建设领域的主要资金筹集模式。

四、城中村和救市配套政策

(一) 城中村改造与救房市关系不确定

有些读者误以为城中村改造政策是为了救市而推出的。

产生这种误解的原因，大部分来源于对城中村改造历史的不了解。

反证法去思考，会比较简单。

在过去的二十多年里，房市在多数时间是上涨的，那个时候就有城中村改造政策，那时候的城中村改造政策，就不是为了救市而推出的。

正向的来说，城中村改造向市场提供更多的土地要素的供应，低价的保障房供应也会拉低市场的平均价格，很可能对现有市场起到抑制房价的作用，但也有可能对现房去库存起到一点作用，从这个角度来说，城中村改造对于房地产市场影响是不确定的。

由于吸取了之前完全货币补偿的经验教训，加上房票方式造成新增隐性债务的缺陷，总体来说，通过购买现房去库存而能起到的救市作用，预计将是非常有限的。

这个道理实际好理解，增加小麦种植会加大面粉供应，但对现有面包市场是什么影响是不确定的。大概率是导致面包市场价格下降，至少不确定能起到救援面包市场的作用。

(二) 保障房是市场化城中村改造的补充

房价上涨，一方面可能给开发商和地方带来更多的收益，另一方面，也增加了后进入城市人口的进入成本，抑制了城市发展水平的提升。这种双刃剑的现象，在很多一线城市都表现得非常明显。

这也是本轮城中村改造政策重点强调保障房建设的原因，以实现低成本吸引人才的作用。对于地方政府来说，不仅要考虑眼前的卖地卖房，还要考虑吸引人才的诗和远方。

保障房建设的自身属性，决定了其很难实现净收益，这也是本轮城中村改造，格外强调“量力而为”，强调“具备条件的城中村实施拆除新建；不具备条件的不可强行推进”，“坚持市场在资源配置中起决定性作用，……发挥市场的决定性作用”的缘由。

保障房建设14号文，并不是新的一轮房改，而是“看得见的手”，对“看不见的手”的一次必要修正。

(三) 收购存量房作保障房措施难以救市

2024年5月17日，中国人民银行宣布，设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

消息传出后，直接带动了股市的上涨，地产自媒体和个人自媒体们也做出了非常热烈的回应；与其相反的，基建融资领域自媒体较多认为政策力度较小，政策效果可能主要体现在增强信心方面。

2024年6月20日，住房城乡建设部召开了“收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议”，并明确表示，要推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作。

1. 棚改是双刃剑，本轮政策是单刃剑

棚改货币化做法的猛烈之处，在于它同时既提供了买方，也满足了卖方。

向棚户区被拆迁人发放货币作为拆迁补偿，如果被拆迁人没有其他房屋，较大概率要用拆迁款去购房来解决刚需问题。

这也是棚改货币化做法遭到较多批评的主要原因：虽然起到了救市的作用，但也可能同时拉高了房价，被拆迁人可能因此而受到了损失；而且，由于棚改地块更多是无收益地块，地方政府也因此背上了更多的隐性债务。

通过比较，读者可以体会到本轮“支持地方收购商品房做保障房”政策的谨慎之处：保障房没有交易性，而且，是否租用或者购买保障房，并不必然是一个刚需的问题。本轮政策是一个单刃剑。

当然，这也导致本轮“支持地方收购商品房做保障房”政策的力度，不会像棚改政策那样快速见效。

2. 是不是猛药看剂量

棚改做法是以万亿为当量的，目前的“支持地方收购商品房做保障房”政策是以千亿为当量的。

除了棚改做法本身的副作用以外，保障房体系不仅具有提供社会保障、避免房改完全市场化副作用的功能，其本身还在一定程度上与商品房市场形成替代关系，具有冲击商品房市场的副作用，因此，短期内总量不可能太大。

我们分析，主管部门正是总结了棚改做法中的经验，力求避免副作用，精心考量之后，才推出的本轮“支持地方收购商品房做保障房”政策。

3. 建立信心是更重要目标

信心如金，信心为王。

除了实际收入水平外，影响目前地产走势的主要因素是对收入和市场的预期。

人行鼓励国企下场，本身就是对信心的最好诠释。

股市和地产媒体欢呼雀跃的回应，也说明本轮政策起到了效果。

(四) 城中村改造专项借款

2024年1月末，多个消息同时发布，多地完成城中村改造专项借款审批，并已开始发放，据不完全统计，已经获批的有：

广州市白云区获得城中村改造专项借款。资金用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住房建设以及安置住房小区的配套基础设施建设等。

南京市统借统还向国开行、农发行申请城中村改造国家专项借款。

沈阳市和平区首笔专项借款1123万元已经拨付到位。

合肥东部新中心片区城中村改造项目获批专项借款9亿元，首次提款2.1亿元。等等。

1.城中村改造专项借款

对于城中村改造这项重要政策，国家给予特殊政策支持，包括，(1)中央补助、(2)专项借款、(3)税费支持政策等等，其中，最主要是城中村改造专项借款，可以用于土地一级开发的征拆用途。

2.类似于棚改2.0版

从公开信息的表面特征上来看，专项借款与之前的棚改非常相似，可以近似地理解为棚改2.0版本。

专项借款与棚改肯定会有几个方面的差异：

一是地域范围不同，城中村改造针对的是城中的农村，棚改针对的是城市。

二是盈利性不同，以前的棚改是亏损的，这一次城中村改造政策，既然提出量力而为，道理上来说它不应该是亏损的。

三是债务性质不同，据网传消息，棚改的总规模是以10万亿为单位的，而这一次的城中村改造专项借款，颁布的背景，是2018年以来近五年的严控隐性债务。

所以，最关键的不同是，原来的棚改是隐性债务，而现在的城中村改造专项借款，因属国家政策批准的特殊政策，虽然用于土地征拆用途，统借统还，但城中村改造专项借款不构成隐性债务。

专项借款在理论层面只能是显性债务，否则就会与43号经典大文之后近十年的严防严控违规举债的大政策形势相悖。

四是规模不同，既然是债务，就必然要受到债务总额所限，额度就不会太大。

3.局限性促使难以放大规模

专项借款在逻辑上还存在着较大的局限性，它实际上也是一种地方政府债务，因为土地出让收入如果不能实现，这种风险到底由谁来承担？如果由社会资本来承担，那借款主体不对，如果由地方政府来承担，那么地方政府拿什么来承担，这个还是属于政府债务。

只不过，是像专项债一样，是国家政策批准的合规举借债务，所以，它的规模应该没法太大。

(五) 货币化！最大力的铁拳, 咻咻的一声打出来了

由于在之前的2024年10月的新闻发布会上，已经提出了货币化安置等方式，和新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。所以，此次的通知没有引起市场特别大的震动。

但是，这仍然不影响它成为近五年来最重磅的救市政策。

1. 城中村改造政策并非救房市

城中村改造政策的回归，是从“固定支出责任模式”向“财政自平衡模式”的转变和回归。

城中村改造政策的回归，本身是为了挖掘土地资源，重振经济增长，并不是为了救市。

城中村改造，向市场供应更多的土地，能够活跃土地市场，但其本身未必可以救房市；就好比，增加小麦的种植，可以增加面粉供应，但是大概率不能起到救助面包厂商的作用。

2. 之前系列政策多为“单刃剑”

(1) 收储商品房用作保障房

2024年5月的3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房的政策。

之前，我们在点评这个系列政策时，曾指出，这一类型政策，属于“单刃剑”政策。

就是对于存量商品房的单向收购，并不能保证其用于保障房过程中的盈利，大概率有可能亏损。而且，资金也不能用于收购或建设回迁房。

(2) 专项债回购存量闲置土地

2024年11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，支持专项债回购存量闲置土地。

由于收回收购存量闲置土地过程中，地方政府总体来说应该没有利润空间，因此，我们预计这一措施的效果，会比上一节“收储商品房用作保障房”措施的效果，还要小。

3. 这一回是“双刃剑”来了

不同的是，这一回的政策，比之前，前进了一大步，由于是货币化安置，城中村被拆迁居民在很大程度上需要重新购房，所以，实质上相当于是允许收购回迁房了，在这方面，与之前的棚改是完全相同的。

这一回，是真的“双刃剑”来了。

在基建融资政策领域里，这是近五年来的最重磅措施。不考虑“九二四新政”等宏观财政货币政策的话，其余基建领域措施目前救市力度的总和，都没有赶上这一拳。

回想一下棚改年间房地产市场的复苏，就能理解这一政策的力度了。

4. 为什么一年后才推出这项政策？

截至中国建设报发布消息之日，城中村改造政策回归已一年有余，出于什么样的考虑，选择在一年之后的这个时点才推出这项最重磅的救市政策呢？

以下是我们搜集到的，一些市场上对此的猜测想法和分析意见，不代表七公片区开发公众号的观点：

(1) 资金规模难以放大

中国建设报披露的消息称，通知要求，城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。

结合之前新闻发布会上披露的“新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”的消息，可以做出大概的测算，假设每套100万元，则总规模为1万亿，跟2023年推出城中村改造政策后的专项借款规模大体相当。

相比之下，十年前的棚改总量，单位是十万亿计的。

(2) 资金来源路径依赖

虽然中国建设报未做出详细报道，但有观点认为，这一万亿，来源可能仍然是城中村改造专项借款，或者类似的工具，也不排除可能是复出的土储专项债。

这是因为，从逻辑上来分析，如果城中村改造项目地块完全可以实现自平衡的话，那么就不必考虑资金来源，也不必限定实施范围是35个超特大城市，还是300个地级市了，——谁认为能平衡，谁就出钱就好了；哪里能平衡，就做哪里就好了。

只有在使用有限的专项借款等工具的情况下，才需要限制地域范围。

而另一方面，这一类工具的缺点是，它是债，是地方政府未来的支出责任；或者说，它仍然不是以社会资本出资并承担市场化风险的城中村改造模式。

(3) 财政平衡仍未解决

由于土地市场仍然没有恢复，城中村改造地块的出让，可能仍然存在一定的未知数。

虽然是采用了货币化的方式，无论是直接发货币给被拆迁人自由购房，还是组织被拆迁人团购回迁房，或者是发放房票去房票超市兑换现房，其原理是一样的：

如果没有人买城中村改造的那块地，那么用于城中村改造的货币化安置资金，就只是从地方政府，单向地流入开发商；

另一方面，在城中村改造专项借款(或者土储专项债)支持下，即使是货币化安置，它所造成的债务，则仍然是需要由地方政府刚性偿还的。

总结一下就是，货币化安置，虽然它确实能够起到去库存的作用，但并不能解决城中村改造项目地块本身盈利性的问题，因此，规模也难以无限放大。它的机制效应原理，有点儿像我们以前搞产业扶持项目时经常提到的“产业引导基金”。

一些观点认为，这可能是主管部门推出政策之前的反复考量。

第二大趋势

市场化基建融资工具逐渐退散

一、为什么市场化谎言被揭穿？

十几年来，打着所谓的“市场化经营收益”之虚假名号，行政府兜底固定回报之实，已经成为了“投资人-EPC”系列模式违规操作的“固定造型”。特许经营新机制及EOD导则的发布，一把掀开了“市场化基建融资”的遮羞布。

(一) 盖不住：经营收益远小于基建投入

市场化收益仅能获得市场平均利润，按照马克思基本经济理论，如果某一行业利润超出平均利润水平，其他行业的投资就会加入竞争，将超额利润挤回平均水平。市场化收益的可怜利润，是无论如何也拿不出几十个亿来覆盖基建投资的。

(二) 盖不着：纯市场化项目禁止捆绑基建

基建领域的任何一个子领域，一旦出现持平甚至盈利的趋势，这个子领域就会趋于独立出去，不再单纯地依赖政府买单，而是单独地进入市场竞争领域，比如说供暖行业、通讯行业等等，甚至是还没开始盈利的新能源领域。

为了经济的健康发展，对于趋于持平到盈利的基建子领域，会转化成为市场竞争行业，这是全球经济发展的一般规律；而不是，留下来用来反哺其他有可能低效的基建投资。

所以，并不会存在有利润的政府垄断的基建领域，被用来反哺其他基建投资。

(三) 不让盖：禁止市场项目攫取财政收益

市场化收益属于市场化项目，财政性收益属于政府垄断领域，二者具有严格的界限。除非是盐铁烟草武器等关系到国家安全等特殊原因，凡是通过市场化投资行为能够获得足以覆盖投资本息和合理利润的领域，都应当交由市场主体来进行投资，在我国法律体系中，对此具有严格的限制，不允许地方政府干扰市场竞争领域，也不允许社会企业通过一二级联动等违法方式，攫取地方政府的垄断收入。因此，并没有什么一二级联动方式，更没有后续的三四N级联动。

所以说，凡是在公益性项目实施方案中提及“市场经营收入+财政收入”的二元化收入结构，或者以市场化收入为主的，在现实中都是无法操作的，我们接触到的几十个这样的项目，无一例不是额外隐藏了一个固定回报承诺条款的。

(四) 打包死穴在于无法取得经营性用地

经营性用地出让有一个天大的规定，就是必须走招拍挂，如果可以不走招拍挂了，那一块地还没建就净赚几十亿轻飘飘到手不是梦了，那就利润率1000%不是梦了，那就会人挡杀人什么什么的了。

指定摘牌或通过一些限制条件的方式来实现指定摘牌，属于土地管理领域里除了占用破坏基本农田以外最敏感和严重的违法犯罪行为。虽然目前也还有发生，没有完全禁绝，但是距离国家部委公开宣布说允许这么做了，那还有十万八千里远；至少还没到能够敢于拿到媒体上公开来说的这个地步。

我们咨询、讲课的时候，经常跟客户说，如果能不走招拍挂，一切基建融资模式就都报废了，因为太慢太费劲了，就一个一二级联动就足以秒杀一切融资方式，——利润率实在是太高了。

而且，还有一个问题就是即使你能保住摘牌，但也没有办法把保摘牌获得的非法利益作为整个基建项目的还款来源，跟银行说事啊。说我这个项目可好了，里边包含了十个抢银行的建设内容，银行的盘子我都踩完了，肯定能抢到，里边有可多钱了，那能行吗？银行敢跟进么？

(五) 分开操作后没法保证双中标

政策如此规定的原因是，在很多情况下，与一般产业领域相比来说，经营性用地的利润太高了，达到300-500甚至1000%的情况比比皆是，这个收益本来应该归属于地方政府，用于反哺其他基础设施建设，如果通过指定摘牌或者其他类似手段转移给开发商的话，不仅会造成不正当竞争，而且会造成严重的国有资产流失以及衍生的贪污腐败、社会稳定问题。

因为经营性土地招拍挂必须单独进行，所以公益性建设土地划拨和经营性用地的招拍挂，一定要分开实施。这就造成了潜在投资人无论是同时分别投标两个项目，还是先后投标两个项目，都没有办法保证两个项目都中标，或者更精确地说，没有办法保证在预期的价格上同时中标。

虽然也有极少数的领域提出了公益性建设内容和经营性土地合并进行综合开发的提法，但是一来这样的领域极少极少，二来其中有一些没有推出具体细则，可能是遇到了一些操作上的困难，所以，总体上来说，几乎没有讨论的价值。

进一步的，从严格意义上来讲，在划拨土地上从事经营性业务，在一般情况下也是不允许的。因为划拨土地是提供给公益性建筑用途的，如果你变更它的用途，那么你就要补交费用，除非你能够证明你所从事的这个经营性业务是从属性质的，比如说学校的食堂、小超市等等。所以一个不可避免的条件就是在划拨土地上从事的经营性业务，在功能上一定是附属的，在面积上一定是次要的，或者收费的目的不在于盈利而是限制人数，比如说公园。这些因素综合起来，就导致它不可能有什么更多的利润用来反哺基础设施建设，自己都不一定能够自负盈亏呢。

经营性建设内容，与，公益性建设内容的捆绑，除了我们之前所介绍的利润反哺不可能的原因之外，实践操作中，还一定会遇到经营性用地无法确定地合规取得的问题。

二、特许经营新机制退出基建融资

(一) 新机制系列文件封堵无收益举债

2023年末开始陆续推出的新机制系列文件，要求“聚焦使用者付费项目”，“政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。除此之外，不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本”。

从技术上非常清晰地划分了政府补贴的合规与违规边界，即：

底线要求可理解为，按现值计算:

1. 实际收入≥建设成本，

2. 政府补贴≤运营费用，

另外，理论上来说，建设总投资+运营总费用≤可研总收入。

“不得补贴建设成本”的要求，在事实上封堵了地方政府在购买服务领域里，借PPP或特许经营模式实现无收益或弱收益公益性建设的举债功能。

在购买服务领域内的各种情况下：

①有收益覆盖建设成本的基础设施建设项目，或者，基础设施建设项目中的有收益覆盖的建设部分，可以通过特许经营模式来实施；

②收益不能覆盖的建设成本，只能通过先期政府投资的方式支持。

也就是说，无论是在哪种情况下，都不可能实现为无收益部分的建设内容进行融资的功能。

(二) 以往基建融资核心在于无收益建设内容

客观上来讲，以前三四十年基建融资的研究，其主要精力，是放在为无收益部分的建设内容融资的。

①这是因为有收益或者收益能够覆盖的部分，是可以由市场化投资来完成的；

②补贴能够覆盖运营的部分，是可以通过政府购买服务模式来完成的。

③达不到以上两项条件的，在以后的新机制下，就不准实施了，除非政府先期投资于无收益部分。

这是新旧机制的本质差异。

(三) 特许经营退出无收益基建举债融资机制

新机制的深刻影响，是在购买服务领域，隔离了地方政府的无收益基建(或基建项目中收益不能覆盖部分)内容的举债融资路径，PPP或特许经营，均退出了这一领域。

无市场化收益基础设施建设领域的举债渠道，只有一般债、专项债，无市场化收益基础设施建设领域的融资渠道，只有片区开发，如应用于城中村改造等。

这才是近30年来基建融资领域的剧变，没有之一。

它的影响将是极其深远的，没有任何能超过它。

三、EOD：不同路径的使用者付费

EOD导则发布之后，促使EOD与特许经营一样，都强调使用者付费作为收入来源，都属于市场化系列的项目模式。

与特许经营允许最长支付40年运营补贴所不同的是，EOD导则强调：

“确保不依靠政府资金投入即可实现项目资金自平衡”。

“不得含有政府资金投入，包括中央财政资金、地方财政资金等。以政府资金实施的内容，不纳入项目范围，确保项目为企业投资项目”。

“确保不依靠政府资金投入实现项目资金自平衡”。

“合同中不得以任何形式约定政府支出责任和融资担保等涉及政府隐性债务的事项”。

在PPP之后时代的新机制政策体系下，促使实际采用特许经营模式的项目，可能大概率是需要依赖地方政府对运营进行补贴和(或)对建设期给予投资支持的项目。

因为如果不需要财政补贴，那就成为了完全市场化项目，即使确有资源占用需要特别许可，也可以采取公共资源交易的形式直接转让，未必涉及基础设施建设，它有可能只是地方政府一块资源的出让(或者一定时期内的出让)，比如，转让地面停车场、高速公路或路灯杆的广告发布权、房顶太阳能资源等等。在某些领域，虽然涉及基础设施建设，但也不能想当然地随意设置排他性，例如，通讯、供暖，也不必然采用特许经营模式。只有需要支付财政补贴的领域，才只能采取特许经营模式。

而与此相反的，实际采用EOD模式的项目，则不仅在建设期不能“含有政府资金投入”，也不能“以任何形式约定政府支出责任”。

EOD在使用者付费的相同方向上，走向了特许经营的相反路径；相同点是均不能为地方政府无市场化收益的基建项目实现融资功能。

四、XOD模式不能实现基建融资

(一)XOD概念：优势是通用公理

近年来，以TOD、EOD为首的XOD系列，得到了国家和部委政策的支持。其中TOD是指以公共交通为导向的开发(transit-oriented development)，是规划一个居民区或者商业区时，使公共交通的使用最大化的一种非汽车化的规划设计方式；EOD多指以生态环境为导向的开发，也有提出指教育设施导向；此外，还有AOD(机场导向)、COD(文化设施导向)、HOD(综合医疗设施导向)、SOD(体育运动设施导向)、POD(生态设施导向)等。应当看到，XOD作为一种思维导向，有可能有助于解决二级开发建设的资金平衡问题，但XOD本身并非一种筹资模式，特别是不能解决土地一级开发的资金需求问题，对于地方政府在片区开发领域的筹资，基本上没有帮助。

占有环境、交通等优势，会拉动所在区域发展，这属于常理，是我们的城市规划和建设者，在规划建设开发当中应当遵循的客观规律。

然而，仅凭这一点，距离形成区域投融资规划，距离落实区域开发建设和推动经济和社会发展，还有较远的距离。

好的区位交通、好的环境生态、好的医疗文体设施……，能够促进其中若干地块成为好的商住地块，带来较好的土地出让收入，并以此来平衡部分城市基础设施投入，促使项目整体具有较好的预期收益。这是新型城镇化建设中的一般规律，是参与者普遍接受的一般公理。

(二)XOD效力仅限二级开发及以后

现实操作中的这种优势，往往并不是通过“优势导向—筹集资金—开发建设”的路径来发挥作用的，而是在地方政府组织的地块附条件招拍挂中，以地价变化的情形来实现的。

换言之，对于地方政府或者片区开发的投资人来说，这是不必考虑的一部分资金要求。

也可以理解为，达到净地之后，片区开发的收益相当于已经实现了，相比“卖地之后将土地收入资金用于交通设施建设”的做法，TOD能够实现更高的效率；但并不是TOD创造了新的收益。

但是，这些思维导向所解决的资金平衡问题，大多仅能局限于二级开发及之后的阶段。甚至在现实当中，对于有些存在交通导向规划因素的地块，恐怕不按照这个导向去实施，也是寸步难行的：地铁上盖的开发建设，如果不与地铁建设部门形成合作或达成一致，施工的过程怕是会遇到一些问题的。

(三)XOD不能支持一级开发

从基建筹资的角度来看，XOD方式的主要问题是，并不能解决土地一级开发中征地拆迁七通一平等支出内容的资金来源问题。

无论是项目公司合作、股权合作，还是收益权合作，合作开发的方式结构本身并不能解决土地一级开发所需前期资金的问题。

无论是地方政府，还是参与新型城镇化建设的社会资本投资人，遇到的资金瓶颈问题，主要来自于土地一级开发环节中。

换言之，如果地方政府具备解决一级开发征拆环节所需资金的能力，后续的资金问题，那都不算事。

对于地方政府来说，考虑选择哪一种XOD方式，那并不是一个筹资问题，而是一个城市发展的思维导向问题。

(四)违规模式不能因此而洗白

XOD模式，并不能为一二级联动、土地出让收入返还、做地等违规的模式及做法解禁。无论是一二级联动还是土地出让收入分成，本身都是违规行为，并未因为融入任何XOD子方式而变成合规模式。

原管理库PPP模式的加入，也并不能解决这一问题，管理库PPP叫停之后，就更无法实施了。

XOD是城市规划的进步理念，但是希望用它来解决片区开发，尤其是其中的土地一级开发的资金瓶颈问题，那还是属于缘木求鱼。

五、片区开发EOD特许经营完全不同

跟片区开发相比，EOD和新机制特许经营完全是相反的方向。片区开发的收入来源主要是财政收入，在财政收入当中主要是预期土地出让收入，以市场化收入为主要收入来源的大型片区开发项目都是夸大虚构收入的违规举债项目。

与片区开发相反的，新机制特许经营和EOD强调的都是使用者付费收入。

新机制特许经营和EOD二者的不同之处在于，新机制特许经营强调的是允许不超过运营成本部分的财政补贴的使用者付费项目，预计未来的新机制特许经营应该是以有财政补贴的类型为主；

EOD是以产业反哺为主，仍然不允许使用财政补贴。所以说与片区开发相比，新机制特许经营和EOD不仅走了完全相反的使用者付费方向；而且，二者在使用者付费基础上，所走的也是完全不同的方向。

有些读者感觉片区开发，EOD和新特许经营好像是三条永不相交的平行线，这倒也比较极端；另一些业内研究人员的表达比较准确：EOD是x横轴，新特许经营是y纵轴。因为EOD与新特许经营在使用者付费的出发点0点上，还是存在理论上重合的。

当然，还应当向上看到更广阔的z竖轴片区开发；使用者付费系列的市场化项目，不能为无市场化收入的基建部分实现融资功能；只有片区开发才能更广泛地实现基建融资。

第三大趋势

固收类基建融资工具逐步消亡

一、固收类举债模式

固收类举债模式是指，地方政府举借债务或通过下属公司举借债务时，不谋求以项目本身收入偿还债务，而是依靠地方政府承诺或者担保的逐年支出责任，用以偿还债务的举债类项目模式。

固收类举债模式主要有地方政府债券(一般债、专项债)、管理库PPP、城投债。

在历史上也长期存在着违规的固收类举债做法，其中，比较有名的违规做法有BT、拨改租、建养一体化、投资人-EPC等，目前均已被主管部门逐步定点清除了。

在理论合规的固收类举债模式中，除了一般债本身不大具备金融工具的常见属性，我们暂不讨论外，在固收类举债模式中，专项债直接支持实体项目建设的额度和占比必然会逐渐减少，其盈利性弱、地方承担风险等先天缺陷也逐渐突显出来，无可回避；管理库PPP已经被完全叫停；而新项目的城投债也接近被完全封杀。

固收类举债模式的症结根源在于忽视了项目自身盈利性，而是完全依赖政府信用，不可避免地造成了显性或隐性债务。因此，其一般债化的趋势不可避免。虽然能够在一定比例内，以类似于一般债的形式存在，但是当额度比例普遍占满后，无法新增举债是不可避免的历史趋势，而目前，就已经到了这个时刻。

以下，我们逐个简要点评并指出解决路径。

二、专项债：症结与问题

(一) 专项债定义

2015年4月，《关于印发<地方政府专项债券发行管理暂行办法>的通知》(财库[2015]83号)规定，地方政府专项债券(以下简称专项债券)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

地方政府专项债券是地方政府举借的债务。

(二) 专项债症结根源

1. 项目收益不足

以公益性为主要目标的基础设施建设项目的重要特征，就是市场化收益不足；相反的说，如果项目具有充足的市场化收益，也不必由地方政府举借债务以筹集资金支持建设；采取地方政府与社会资本合作的模式，不仅不必由地方政府承担债务负担，而且往往能够获得更高的效率。

一般的讲，在众多专项债支持领域中，基本确定收益能够覆盖投资的，只有土储专项债，这导致在叫停土储专项债之后，专项债收益不足的缺欠就必然更加明显了。

另一方面，市场普遍认为专项债是省级政府(含批准的市)发行的政府债券，具有省级政府信用，因此不大关注其真实市场化收益情况。

所以说，专项债模式与生俱来的缺欠，就是项目收益不足，无论是政府性基金收入还是专项收入、市场化收入，无论是专项债还是债贷组合模式。

2. 增加地方负担

与项目收益不足相生相伴的是，需要地方政府承担相当部分的出资责任，——就像小沈阳在春晚《不差钱》里面吐槽的：她姥爷来了，我怎么还搭俩菜呢？——本来是希望进钱的事情，变成了搭钱的事情。

不难理解的是，在大多数正常情况下，地方政府搭钱的意愿是小于筹钱的意愿的。

3.派生增长乏力

在切断了土地收入作为项目收入来源/支出责任安排来源之后，专项债与原管理库PPP模式一样，在与土地开发无关的基础设施建设项目之中，其拉动派生投资的可能性是不确定的：污水垃圾处理，投资多少就是多少，基本上不能直接拉动追加投资；高速轨道交通，投资大概率会拉动追加投资，但不确定能拉动多少，有的一石拉起千层浪，有的一石如泥牛入海——当后者的追加投资不是前者投资的绩效考核指标时，投资者管你千层浪还是牛入海？管你有没有外部效益？

有些观点误以为专项债拉动固定资产投资乏力的原因，是土储项目占比太高，真实的情况基本相反：基于我们现行的统计工作体系，土储项目本身投资与其拉动的后续投资不能够进行关联的测算，造成土储项目拉动固定资产投资效应无法体现；在单体的土地一级开发项目(包括土储项目)中，没办法考量地方政府将项目收益用于工业园区等建设的效应；之前提到的专项债缺欠造成的派生投资乏力，掩盖了土储项目的拉动投资效应。

4. 总量刚性约束

同时，作为一种类似普惠的金融工具，它还会对宏观经济指标产生一系列影响，特别是影响举债水平和偿债压力，因此必须要设定一定的限额，这里不做详细讨论了。

不挣钱，还搭钱，又受到总量刚性约束，也看不到GDP投资的诗和远方，这是专项债的症结所在。

近年来，有媒体指出，专项债直接用于实际项目投资的总体占比和总量，呈逐年下降趋势。针对这一点，我们尚未抽出时间来进行实证校验，但长期来看，结果是显而易见的：由于大量专项债用于化债、投资中小银行、设立投资基金等多项用途，而其总额度又相对刚性，技术上来讲，不可能具备无限放大的能力，因此，其直接投资于建设项目的占比和总量均逐年下降，而且呈现出来的“专项债券的一般化、万能化”等趋势，也都是不可避免的。

(三) 专项债面临的主要问题

1. 专项债主要问题表现在虚构收入

针对专项债的使用中的问题，业内主要的观点是：收益不能覆盖投资造成新增隐性债务，闲置、挪用，以及用于没有收益或商业化运作的产业项目。

天风研究孙彬彬在公众号固收彬法中提到：我们进一步来看2021年全国人大财经委《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》：在“做好2021年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了：2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险。

此前年份全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多就切实防范化解地方政府债务风险有所表述，并未直接提到关于专项债项目风险排查的问题，包括2021年对于3.65万亿专项债的安排仅较去年略有减少，但却进一步重申对于专项债项目现金流覆盖债务本息的考察，均体现出当下财政形势的严峻程度或有所增加，财政纪律需要进一步严肃。

因为之前在实操当中，专项债存在两方面问题：1)挪用于偿还存量债务；2)许多专项债项目现金流并无法覆盖债务本息。这两点或在短期内对于地方政府隐性债务风险的缓释或会起到一定作用，但中长期来看均会加大财政的压力以及债务风险暴露的可能性，并且从2021年开始这些压力和风险或已开始逐步显现，因此全国人大财经委在审查预算草案时专门提及要对专项债项目进行排查并研究制定措施防范风险。

审计署向全国人大常委会作《关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中指出：

专项债券管理存在一些问题。20 个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21 亿元。

《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，避险山庄

2.专项债虚构收入的问题非常严重

在原管理库PPP模式中，地方、社会资本、金融机构、咨询机构多方参与，在一定程度上形成了相互制约的情形。

例如，虚构原管理库PPP项目的使用者付费收入，就会造成社会资本亏损，社会资本可能就会要求一个违规兜底承诺来保底，金融机构也会发现和质疑这个环节。这样一来，违规就会很容易被发现，或者换个角度说，违规模式的合作就不容易进行下去。

但是，专项债领域与原管理库PPP所显著不同的是，除作为乙方的咨询机构外，专项债中有效的参与单位只有地方政府一家，客观上缺少有效的制约机制。同时，专项债又有上级部门做担保，这导致一些金融机构完全不考核项目的实际真实收益状况。总体上来说，专项债项目虚构收入的情况非常严重，这给从严监管也会带来一定的困难和阻力。

3.专项债新违规表现在虚构服务

政府购买服务对于专项债领域的渗透，是指专项债项目的收入，实质上是来源于或者主要来源于政府购买服务的支出安排，例如污水处理费、垃圾处理费，以及一些其他可能来源于(或可能主要来源于)财政的支出安排，例如，某设施服务费。

采取这种安排方式，形成了

“财政支出责任→市场化收入→专项债项目专项收入等收入→专项债项目还款(及市场化融资还款)”的结构。

这种专项债项目的实际还款来源，并不是真正的市场化收入，而是财政在一般公共预算中，以财政支出责任安排，用于专项债项目还款(及市场化融资还款)。

除了受到限额的限制之外，不仅规避了政府购买服务的3年大限，也不必受到原管理库PPP的财承10%红线约束。

几乎所有的项目，都可以编译成这种结构，其实质只是财政兜底的一种举债行为，只要制造出一种听起来“市场化”的服务费名称，然后由财政兜底支付就可以了。例如，文化服务费、市场服务费、道路服务费、桥梁服务费、大楼服务费、广场服务费、老旧小区服务费，凡此种种。

还有一个有趣的现象，就是当中介机构采取谎估市场化收入来虚构专项债项目收入时，往往有可能会因为一般市场化价格比较透明，而畏首畏尾(比如，编造停车场价格1万元/小时)；但在编造政府购买服务兜底下项目收入的价格时，由于较少市场比较，中介咨询机构变得勇敢了很多。

如果可以由财政来兜底，那所有中介咨询机构论证的意义就都不存在了。

【案例】西南某省路灯建设等专项债项目

建设内容：项目建设包含路灯等相关设施及其配套多功能智慧设备、附属基础工程的建设安装，多功能智慧设备包括监控设备……设施等。以及配套使用的控制中心及商业办公楼建筑面积约数万平方米。

投资收入：项目收入主要有路灯服务费收入、路灯广告费收入……及商业的租售收入。

4. 土储专项债亦难逃核心缺陷

从理论上来说，土地储备专项债几乎是唯一收益能够真正自平衡的专项债，行业从这个角度来说，之前5年多没有土地储备专项债的专项债领域几乎没有绝对能够收益自平衡的行业。从而造成了专项债的根源性缺陷，即收益不能覆盖本金以及债务本息。

从这个角度来讲，土地储备专项债是唯一破解了专项债领域底层核心缺陷的专项债品种，但是从目前的现实来看，由于土地出让收入快速下滑，所以在实操当中土地储备专项债也面临着收益不能覆盖投资本息的巨大风险。因此他也存在着更深刻的底层核心缺陷，也就是仍然在由地方政府承担举债风险。

同时，由于在理论和事实上，专项债都是由省级政府担保的金边债券，因此金融机构丝毫也不担心其风险，即使在专项债发行过程中存在违规情况也不会危及专项债的兑付。这也导致金融机构根本不会全心全意审核专项债项目本身的风险，当然在土地储备专项债中也是如此。这种更深刻的底层核心缺陷的负面影响，一是造成了地方政府更高的偿债压力和风险，二是仍然没有进步到由社会投资人承担风险的高阶模式阶段中。

虽然优于其他专项债品种，但土地储备专项债的核心逻辑，仍然具有上述底层核心缺陷，也导致其总额度不可能太大。未来也必然被更先进的城中村改造片区开发所取代。

土地储备专项债并没有救助房地产市场的功能。咨询从业人员应该遵守最基本的职业道德操守。

在改革进入深水区之后，政策组合拳的深刻含义已经发生了变化。已经不是原来的“左一棒右一棒，打得胖子起不来炕”的专一性目标，而是从“不破不立”，到“先立后破”，既要打又要扶。保证不会出现“先破”的局面的角度，来搭建政策组合。这才是政策组合拳的新时代、新意义，并不是所有的政策目标都是朝向一个方向，而是先立后破。既要保障开渠，又要保障放水，不能没开渠就放水，导致了大水漫灌，甚至水淹七军。

与城中村改造专项借款的原理、过程、结果都完全一样，土地储备专项债的作用机理也会完全一样。他是活跃促进推动土地一级市场的金融工具，但是总体上来说不会对土地二级市场起到救助作用。

三、弱收益性导致原管理库PPP终止

(一) 原管理库PPP项目：从增量逐年下滑到取消

综合财政部PPP项目原管理库公开信息和明树数据等信息，参考相同来源的往年数据估算可知，2019-2022年，原管理库PPP项目净增投资额分别为1.28万亿元、0.73万亿元、1.18万亿元、0.23万亿元(见下图)， 2023年初原PPP管理库暂停，并于年末取消。

(二)禁止使用土地收入约束了原管理库PPP的总量上限

2019年3月8日财金10号文的发布，对原管理库PPP产生了重大而深远的影响。2015年42号文确定PPP功能为提质增效、投资控债之后，业界寄予PPP期望功能的争论，主要集中在PPP项目对于地方财政的开源or节流，还是二者兼有的观点上。

简单的说，就是PPP项目是赚钱的还是不赚钱的？如果是不赚钱的，那我们就只好美其名曰是节流的。实际上，是不是节流，也没有在实践中得到验证。

片区开发相关类和交通旅游、农林水利、医教文体、养老保障等行业项目中使用者付费部分(虽然比例很小)，是主要被寄予开源增收希望的PPP项目类型。

而其他领域则较多是被寄予节流节支希望的PPP项目类型。

10号文的颁布，对争论是一个回应，即，将原管理库PPP的功能主要定位在节流节支基础上的提质增效、投资控债功能上，而不是开源增收。这一定位，对于原管理库PPP发展趋势造成了重要的影响。

在另一方面，由于基础设施建设项目的公益性属性，其他使用者付费收入来源匮乏，而财政承受能力增加速度又呈相对刚性，因此10号文在禁止使用土地收入的同时，就等于设置了原管理库PPP的总量上限。所以说，10号文是直接造成在之后的四五年间，管理库PPP增速趋缓，直至被最终叫停，到完全取消的根源。

(三)弱收益性促使原管理库PPP拉动投资效果不佳

2018年以来，尽管原管理库PPP项目落地规模逐步增加，专项债加大发行，但是基建投资增速依然保持低位，不及市场预期。

对此，市场从多方面探寻其缘由所在。有些学者从数据分析方面提出，原管理库PPP与专项债在一定程度上形成竞争关系，此消彼长过程中抵消了一部分效果。市场人士亦从实操角度指出，基建投资增速困境症结在于“缺项目”而非“缺额度”。

七公综合各家观点，进一步得出的分析结论是，投资项目的非生产性，是造成“缺项目”的深层原因，片面强调所谓的外部溢出效应，而忽视了项目本身的营利性，就割裂了经济增长引导机制的内在联系，是造成原管理库PPP难以推动基建增长的内在原因。

原管理库PPP本身的弱盈利性，导致它无法解决地方政府特别是基层区县政府在新型城镇化建设中的资金瓶颈问题，反而需要基层政府追加投入更多的资金，导致并不能适用地方政府的现实需求。大多数的情况是，原管理库PPP项目不仅不会带来未来财政收入，反而会对未来的财政带来相当规模的运营补贴支出责任，当然往往还会带来一定的股权投资、配套投入、风险承担等方面的支出责任，甚至是当期的支出责任。

在这种情况下，原管理库PPP项目的受重视顺序，当然要排在能够带来财政净增长、或者必须完成的政府工作任务等事项之后了。这是原管理库PPP项目增速趋缓的根源原因。

(四)照搬外国经验，忽略投资控债初心

PPP初心，理解为提质增效，是社会资本建设运营单位的初衷愿望，但是官宣文件并不止这一点，42号文25点中前3点是这么说的：“(一)转变政府职能，……投融资体制改革，……(二)……激发经济活力和创造力……有利于……公共服务资金投入渠道……(三)有利于完善财政投入和管理方式，……防范和化解政府性债务风险”，简而言之“投资、增效、控债”。

现实当中从量上看，能提质增效的，前两年就做完了。在随后的年代里，在相对稳定的GDP水平下，原管理库PPP项目能够提质增效的部分，难以覆盖由于参与方增加和年限超长而带来的额外风险。

因此，之后时间里的主要目标只能是投资控债；或者换个角度来说，按照GDP水平，能够通过原管理库PPP方式促进提质增效目的的项目，没有20万亿那么多，十分之一还差不多，2018年以后策划的潜在PPP项目，其能够提质增效所发挥作用的比重，远远不足以抵御长期限和多方合作所增加的风险因素。

因此，当时的原管理库PPP只好以投资控债为主，这才是主管部门和地方政府的现实初心，违背这个初心的社会资本，就会给自己参与的项目实施带来潜在困难。咨询机构如果明知如此，仍然误导社会资本，就会造成社会资本的严重损失。

这是原管理库PPP未达预期、终至取消的根源原因。

破解困境主要还靠自负盈亏的片区开发。原管理库PPP融资难，主要的原因还是项目整体利润水平比较低，所以有些困难就不好克服，如果项目整体利润水平比较高，融资就比较容易了。

在合规性得到确认的前提下，金融机构对于项目的研判，首先是盈利性，收入是否充分覆盖，是项目靠谱不靠谱的核心判断标准。

片区开发项目，从地方的角度来看，总利润率基本都在200％以上；加些配建，扣些利润，分成几年，之后，仍然可以做到年化30%左右。所以就有业内常说的是，年化利润率30％后，天空就剩五个字：那都不是事。

(五) 客观审视管理库PPP

管理库PPP叫停之后，发PPP的牢骚，吐PPP的槽，骂PPP的怨气，已经成为一种时髦和时尚。

七公片区开发认为，对于管理库PPP的评判，应该站在历史的角度上，坚持实事求是的原则。

我们认为：

1. 管理库PPP的结束，根本原因在于财承空间已经接近消耗殆尽的寿终正寝，而并非是因为它造成了新增隐性债务。

2. 新机制与管理库PPP，并不是相互替代的关系，在逻辑上和规模上都不是。

3. 与其他主要基建融资模式相比，管理库PPP的法规体系是其中最完善的。与之对应的，

管理库PPP仍然是迄今为止合规性最好的主要基建融资模式。

她对地方政府与社会资本合作创新领域所贡献的丰富经验，永远将留下不可磨灭的光辉。

4. 部分参与者对管理库PPP定义理解不透、盲目照搬国外经验，进而在庞大的法规体系中陷入迷路，是管理库PPP推行不力的主观原因。

5. 部委业务分工并没有任何变化，存量PPP项目的业务分工也没有变化，存量PPP项目处置的困难，主要主观原因是参与者对管理库PPP法规体系理解力有待提高，主要客观原因是近年来的地方支付能力减弱。

四、15、35号文限制平台无收益举债

从2020年末到2021年开始，市场普遍关注到了主管部门对于城投平台政策的明显收紧趋势：红橙黄绿、深化预算管理制度改革、15号文等文件，“标志着城投正在迎来新一轮政策收紧”(《城投政策收紧，万变不离其宗》，刘郁 郁言债市 2021-07-11)。特别是15号文，对于城投平台银行融资渠道、流动资金融资、存量续作，以及非银融资渠道等方面等，提出了一些要求。

后续的35号文要求，对于融资平台，只能借新还旧且不包含利息，不能新增融资。对于参照平台，高风险重点省份只能借新还旧，其它省政府同意可以新增。

35号文核心意图仍是名单制下的分类管理，但是从现实反馈的情况看，无论是名单内的，还是名单外的，新增融资都会遇到困难。

近5年来对于城投举债的管控趋势是没有变化的。对于通过做大公益性基础设施资产价值规模来获取融资的方式，网友曾经给出过比方，类似于在冰箱里放很多肉，通过摸来摸去，挪来挪去，来蹭上一些油。冰箱里肉的规模越大，能够蹭到的油就越多。

这种举债方式，在政策导向上是政策不支持的，是抑制和反对的，在发展路径上是不健康不阳光，不能持续发展的。

35号文限制的是平台公司的举债，而不是平台公司作为项目主体发起的片区开发项目；35号文虽然扯下了平台公司虚构市场化收入的遮羞布，但并没有阻止平台公司发起片区开发项目。

第四大趋势

违规模式遭到全方位定点清除

2025年8月，财政部发布了当年的第二次隐性债务问责典型案例通报。与往年通报案例内容范围广泛的情况不同，本次通报“定点清除”了近几年了市场上热度较高的违规城市更新、违规安置房建设、高标准农田土地整治领域的指标做还款来源，特别是一度甚嚣尘上的投资人/股权+EPC系列，遭到了沉重的打击。主管部门如此精准的“定点清除”，几乎命中了市面上所有的热门违规方式。

防范隐性债务等违规的发生，已成为基建融资领域的首要课题。为此，我们推出了《隐性债务等违规判定和案例解读》线上课程，从理论要旨到案例实践进行全面解读。

一、首次打击违规城市更新

财政部的第二次隐性债务问责典型案例通报首次打击了城市更新领域的违规新增隐性债务的案例，而且，一次通报就列举了两地的9个案例，涉及金额九百多个亿，引起了城市更新领域参与者的高度关注。

(一) 通报案例内容

二、福建省厦门市通过国有企业垫资实施土地一级开发项目

2. 2020年7月以来，按照厦门市政府办公厅相关文件要求，厦门市城市建设发展投资有限公司垫资实施7个城市更新项目的土地一级开发，截至2023年6月底垫资578.97亿元，形成新增隐性债务578.97亿元。

3. 2020年11月以来，按照原厦门市同翔高新技术产业基地片区指挥部（现厦门市同翔高新城片区指挥部）相关会议要求，厦门火炬同翔高新城建设投资有限公司垫资实施同翔高新城产城融合城市更新核心区一期项目，截至2023年6月底垫资4.4亿元，形成新增隐性债务4.4亿元。

公众号：财政部财政部关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报

六、四川省成都市通过国有企业垫资实施城市有机更新项目

9. 2020年6月以来，成都华天文化旅游开发有限责任公司等31家国有企业，为成都市本级及下属成华区、武侯区、温江区、锦江区、金堂县、彭州市、青羊区、金牛区、青白江区、新津区、简阳市、邛崃市、崇州市等13个区（市、县）垫资支付城市有机更新项目的征地拆迁安置费用，截至2023年6月底共计垫资371.64亿元，形成新增隐性债务371.64亿元。

公众号：财政部财政部关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报

注：单个项目序号为七公所加

(二) 违规判定要点

2025年财政部第二次隐债通报的城市更新领域违规案例的违规要点主要是做地违规，也有一例是普通的要求企业垫资。

做地政策是涉及土地一级开发环节的典型违规。常见的是所谓“二级补一级”做法，即委托企业垫资征地拆迁，约定土地出让后用收益支付成本，形成滞后财政支出责任。

2023年以来，财政部三年持续发布三次隐性债务典型案例通报12例类似案例。

(三) 城市更新领域的隐债案例为何不多见?

城市更新开始推广已有五六年了，但作为隐性债务问责典型案例被通报，这还是第一次。那么，城市更新领域的隐性债务案例，为什么比较少见呢？

这是因为，在客观上，城市更新的违规情节，主要发生在土地一级开发交易领域，尤其是一二级联动违规，而这一环节主要焦点不在于新增隐性债务，而是更严重的涉及国有土地相关资产的损失，甚至是危及社会稳定的刑事犯罪，而且这也并非财政部门主管的业务范围。

当然，锁定摘牌、毛地摘牌、违规勾地、违规带条件方案出让土地等一二级联动违规行为，也往往有可能通过土地出让收入返还、分成等违规的财政安排方式来实现，则进入了财政部门监管的范围内。

二、首次打击安置房建设领域违规

土地一级开发中的回迁安置房建设模式，是我们在七公片区开发咨询公众号中多次做过介绍的模式，几年来，有很多读者和学员在后台向我们咨询这一模式的合规性，同时也提到了目前市场上的一些谣言：政府回购的安置房是隐性债务，但把拆迁补偿发给被动迁居民去买回迁房就不是隐性债务了。

这个误解的产生原因，可能是来源于混淆了棚改建设、廉租房、保障房三种类型与回迁安置房之间的区别：廉租房、保障房是地方对于困难群体的民政保障措施，棚改建设内容也与此相关，其特点是投资肯定大于收入，差额部分需要财政负担，其工程竣工后如果不付款，自然就形成了隐性债务；回迁安置房是给被拆迁居民的一种拆迁补偿方式，是不是涉及隐性债务，要看购房时付款的时点。

结合本次隐债通报的案例内容，我们详细剖析一下安置房建设模式的合规性判断。

(一) 问责通报中的案例内容

2025年8月1日，财政部发布了当年的第二次隐性债务问责典型案例通报，其中首次提及了一例安置房建设领域的违规新增隐性债务的案例，具体内容为：

4. 2019年10月以来，按照厦门市政府及相关部门文件要求，厦门市城市建设发展投资有限公司和厦门市同安国投房地产开发有限公司垫资建设32个安置型商品房项目用于安置被拆迁户，截至2023年6月底垫资100.59亿元，形成新增隐性债务100.59亿元。

公众号：财政部财政部关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报

注：序号为七公所加

(二) 判断标准关键在支付时点

我们都知道，判定违规举债，只有我们多次提到的“谷子地”原则。地方财政、固化责任、滞后的支出责任，才必然属于违规举债。

新增隐性债务的违规举债行为，必然发生在穿透来看由地方财政承担支出责任的事项中。但是，一个区域的财政承担支出责任的事项，每年都有几十几百亿，哪些是违规举债，哪些不是违规举债呢？这里面的关键点在于支付时点上，即，滞后支付的财政支出责任，必然属于新增隐性债务的违规举债行为。

对于回迁安置房，交付房屋了，就要支付。这与我们老百姓平常买房子时的情况，也是一样的；分期付款了，申请房贷了，那就是产生债务了，对于地方政府来说，就是隐性债务了。

(三) 按期付款安置房：不违规

一手交钱、一手收房，是天经地义的真理。交付回迁安置房时付款的行为，不是违规举债。我国几十年来，花了几十万亿，都是这么买房子，不是收房时付款，难道是还没有预售许可证时付款么？地方为了自己不违规，就让开发商违规么？

地方在进行回迁安置的相关安排时，不大可能正好就有可供回迁的房源，多数的情况，是就近就便地在附近选择，如果没有合适的，可以跟意向开发商协商采购，在未来的约定时点，由其提供回迁安置房。

另外，虽然对于回迁安置房的采购属性还有争议，但大家比较一致的观点是，由于不属于公益性基础建设内容的组成部分，因此，回迁安置房的采购，不属于政府采购工程。

(四) 滞后支付动迁款：违规

被拆迁居民用动迁补偿款购买回迁安置房，肯定不是违规举债。居民用什么钱购买任何东西都不是违规举债。因为我们所讨论的违规举债的债务主体，必须也只能是地方政府。

但是，如果地方政府发放的动迁补偿款，不是即时支付，而是滞后支付的，那就是违规举债了，无论随后居民用动迁款买了什么；特别是，当支付时点晚于土地招拍挂时点的情况下，那就不仅是违规举了债，而且还违反了土地管理的相关法规。

比如说，有些地方采取了所谓的“二级补偿一级”的做法，即，在土地出让进入二级开发之后，再用取得的土地出让收入，支付一级开发所需的补偿资金的做法。

“二级补偿一级”的做法，违反了国土部53号令《闲置土地处置办法》中，有关土地出让必备条件之一的“安置补偿落实到位”的要求。

除了避免造成闲置土地，避免拖欠被拆迁人资金和损害被拆迁人利益等出发点之外，禁止“二级补偿一级”的初衷，是打破土地一级开发中搞“空手道”的杠杆无限大模式，限制土地一二级开发总量和速度，是国家对房地产开发行业的一项调控措施。

(五) 对于组织建筑施工的安置房项目：按工程进度付款

不知道是出于什么因素的考虑，我们关注到了很多地区，采取了地方政府将回迁安置房建筑工程委托给本地国企建筑施工单位进行施工的情形。

这种操作，就直接将“采购商品房”的行为，变成了“采购商品房建筑工程”的过程，那可就要按照施工进度付款了，最迟也要在竣工后支付绝大部分工程款项了。

由于付款期更紧，所以，发生新增隐性债务的违规举债行为的可能性更大。

有些地方在将回迁安置房直接交给下属国企施工单位施工的过程中，可能是为了节约资金，对安置房土地还采取了划拨的方式，结果造成了安置房商品价值降低，不仅新增了隐性债务，而且还坑害了老百姓。一枪俩眼。

(六) 合理的交付时间

在购买开发商回迁安置房的过程中，从建设到房屋交付和付款的时间应在合理的范围内，一般大约是30个月。

在2025年财政部第2次隐债通报中的安置房案例里，从垫资建设到发现违规时，已经垫资了44个月，显然超出了合理期限范围。我们估计这是他被认定为违规的一个重要因素。

(七) “房票”违规原因在于超出合理的交付时间

与此相同的，房票作为回迁安置房安置方式当中的一种兑换工具，可以用来由被拆迁人向开发商换取回迁安置房，再由开发商向地方政府申请结算。

如果这个申请结算的时间，超出了合理的范围，那么同样是新增隐性债务。

针对这个时间段的规定，金山区规定60个工作日。这个差不多是三个月了，这就显然是不合理的，可能涉嫌违规举债行为。而沈阳规定是半个月之内，这个显然是合理的，但是它就不能起到融资的作用。

(八) 发放动迁款买回迁房？

发放动迁款和建设回迁房，是动迁补偿中的货币安置和实物安置的两种补偿形式，较多的情况下，这两种补偿形式是二选一的，不是既要货币补偿，还要实物安置，地方也不会做计划既支付了货币补偿款，然后再建设回迁安置房给同一个居民。

在某些特殊情况下，比如说某条规定要求只能采取货币补偿形式，就有可能先将动迁补偿款发给居民，然后在居民自愿的情况下，协助组织居民团购房屋，当然要事先约定好；反之也是有可能的，但是不常见。所以说，在某种程度上，我们可以把货币安置和实物安置同一起来。

不过，一如既往的，违规举债的判定，跟选择哪种补偿形式没关系，唯一的标准是财政支付的时点，与对方的交付时点相比，是不是滞后了；或者，是不是必然(固化责任)会滞后支付。

三、首次打击高标准农田指标做收入

首次打击“指标做还款来源”

十几年来，一直有消息称，对于高标准农田项目中的相关指标收入作为项目收入及还款来源的做法，监管部门多有将其视为违规的情形。

2023年两会期间，某相关领域政协委员据传还就此提交了相关内容的提案，引起民间揣测，侧面印证了确有多起案例被认定违规的传闻。

2025年财政部第二次隐性债务问责典型案例通报中，首次集中通报了在高标准农田建设项目中以指标交易做还款来源的违规案例。

1. 2023年3月，沈阳近海高标准农田建设有限公司向中国农业发展银行沈阳市辽中区支行贷款5.2亿元，用于2023年沈阳市辽中区高标准农田改造提升项目，沈阳市辽中区政府承诺用该项目粮食产能指标交易资金偿还贷款，形成新增隐性债务5.2亿元。

5. 德州市陵城区政府于2023年6月批复同意由德州旺农农业投资有限公司以“融资代建”的方式，实施应由财政资金保障的11.45万亩高标准农田建设项目。截至2024年6月，德州旺农农业投资有限公司使用中国农业发展银行德州市陵城区支行贷款资金支付高标准农田建设项目工程款1.45亿元，形成新增隐性债务1.45亿元。

公众号：财政部财政部关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报

注：序号为七公所加，第5案例未说明是指标收入作还款来源，但估计也是。

“承诺土地指标收益作投资人收入及还款来源”的做法，为什么会被认定为违规呢？

(一) 新增隐性债务

新增隐性债务的实质，是造成了固化滞后的地方财政支出责任的行为。

当土地整治项目竣工验收之后，财政部门就应当向社会资本支付合同款项的绝大部分金额，而不是等待土地指标交易获取收益之后再向社会资本付款；相反的，待取得土地指标收益之后再付款的做法，从时间上看，不大可能不造成滞后付款行为。所以，如果就此讨论的话，不大可能不被认定为新增隐性债务的违规举债行为。

(二) 将财政收入与企业收入挂钩

将财政收入与企业收入挂钩的做法，也是一种违规行为。

比如说，指标交易则支付给企业，指标未交易则不支付；甚至在有些个别地区，还存在着政府与社会资本投资人按约定比例分配属于财政收入的指标收益的违法情形。

指标交易收入，在一定程度上是参照类似土地出让收入管理的，我们可以在财综4号文里读到有关禁止“社会资本投资收益与土地出让收入挂钩”的要求，道理都是一样的：财政收入是不允许挂钩或分成的。

以上两条，违反哪一条都是触及红线，而在土地整治项目中，往往是两条红线同时触及。

实际上，在高标准农田整治项目中，“禁止承诺用土地指标做企业投资的收入来源及还款来源做法”的相关要求，与财预[2017]50号等一系列文件中“不得承诺将储备土地预期出让收入作为……偿债资金来源”禁令的基本精神，是完全一致的。

二者的差异仅在于，在土地一级开发项目中，社会资本可以承担兜底拿地的风险；而在高标准农田整治项目中，社会资本完全无法承担指标交易的风险：

(三) 违规源于风险分配环节

“承诺将土地指标收入作为还款来源”的做法，实质是在指标交易过程中，将风险安排给投资人承担，有收益，则政府支付项目款项；没收益，则政府不支付项目款项。但是，这不符合风险分配的一般原则。

指标交易是发生在政府部门与政府部门之间的交易，社会投资人几乎没有任何影响力，让投资人承担风险，是不恰当的。

土地指标交易收入，可以用于补贴农田改造等土地整治项目，且其指标交易风险应由地方政府承担。

交易结构的设计，也应在确定由地方政府承担指标交易风险且将收支纳入预算的前提下，更加侧重于合理地安排补贴时间，避免地方政府过早地承担支出责任，而不是将农田种植收入和指标收益的风险转嫁给社会投资人。

四、F+EPC家族开始全线崩塌

(一) 本次通报的案例内容

2025年8月1日，财政部发布了当年的第二次隐性债务问责典型案例通报，其中首次提及了一例之前曾一度被业内热捧的“投资人/股权+EPC”的违规新增隐性债务的案例。

7. 2021年6月，按照武汉东湖新技术开发区管理委员会相关专题会议要求，光谷科学岛（武汉）有限公司负责与社会资本方合资成立项目公司对区域内基础设施、公共服务配套项目进行投融资、建设及运营，项目建设期满后回购社会资本方全部股权。截至2023年6月底，项目公司垫付该区域内25个基础设施建设等公益性项目建设资金20.64亿元，形成新增隐性债务20.64亿元。

公众号：财政部财政部关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报

注：序号为七公所加

这是一个典型的“投资人/股权+EPC”类型违规项目。

近几年，我们一直在反复说：

逐年回购竣工工程的行为是BT，那么逐年回购包含竣工工程的那个施工单位的股权，这样的行为就不是BT了么？

坦率说，这几年我们看了几十个这样的项目，一个合规的都没有。

财政部2025年第二次隐债案例通报对“投资人/股权+EPC”的首次打击，引起了业内的高度关注，这里为了能更清楚地表述，我们从头来开始叙述“F+EPC”的整个家族覆灭史。

(二) F+EPC的72变：都是一回事

F+EPC是指有融资的工程总承包，定义本身说明不了什么， 它属于原先的管理库PPP或者片区开发等基础设施建设项目模式中的必要组成环节。

现行的F+EPC中，并没有人在意EPC中的Engineering或Procurement的部分，Construction倒是一直有；制造F+EPC这个缩写的人，只是想换个角度表述项目投资人融资或垫资，不存在地方政府融资这个选项，所以没有“F”在前在后的选项，不存在F+EPC与EPC+F的划分，没有为什么，事实如此。

实践中，还出现了F+EPC加上“O”(运营)、投资人+EPC、EPC+投资人、城市合伙人等等，P+ABO+N、F+EPC+O等等，不属于模式组合，甚至它们本身都不能算作一种完整的模式。

没有运营的片区开发项目，一定是违规举债项目，所以加“O”的环节，是F+EPC中必要的环节。不过，对于仅称为F+EPC的项目，我们尚不能一律界定为没有运营环节，所以也没办法仅针对有没有O来进行合规性判断。

投资人+EPC，或者EPC+投资人，一般仅仅是强调了项目采取了“政府+国企+社会资本投资人”而进行授权/委托的二层结构，但没有命名或明示为含有“投资人”字样的F+EPC系列项目，实际上绝大多数也采取了这样的结构，所以，这样命名实际上也没有什么特别意义。

(三) 为什么EPC加的“O”反而都违规了？

没有运营的片区开发项目，一定是违规举债项目，所以加“O”的环节，是F+EPC中必要的环节。但在现实操作中，项目名称里面有没有加“O”，与项目是否加入了有效的运营，呈现出了几乎完全相反的状态。

实践中来看，大多数真片区开发F+EPC项目，没有标记加“O”，但也有运营，也合规地实施了片区开发过程。

反而是加了“O”的F+EPC项目，由于加入的多为公用事业的特许经营运营内容，而对于市场化收益不能自平衡的公益性项目，如果从属于政府采购工程，则需在工程竣工验收后支付工程建设款项，因此只能从属于政府购买服务的采购类型，但政府购买服务有购买合同最长不得超出3年的规定，PPP项目管理库之外现有的F+EPC+O项目，合同期限均超出3年，也没有能够通过市场化收益平衡的项目内容，全部属于“超出3年的购买服务”违规举债做法。

无论其F+EPC项目是否违规，至少可以肯定的是，目前市场上的F+EPC+O项目中“O”的部分，都是属于违规举债的。至少，目前从实证的情况来看，事实如此。

(四) “基金认购”+EPC本身就是违规举债

基金认购，本身仅仅是地方平台公司的一种资金来源渠道。无论是在基金获得认购后，平台公司借此资金按期按时向项目中社会资本付费的情况，还是通常情况下仍然延后付款的情况，都不会改变基金认购的实质性的举债性质，更关键的是，更不会改变对于无收益性的公益性建设项目，财政延后付款的客观事实。

“基金认购”所实现的，仅仅是社会资本向地方政府和平台公司的借出款项，没有体现在项目财务报表内而已。没有人会把它当做是股权投资。

但是，这一层遮羞布太薄了，瞒不住审计。

基金认购过程具有相当的公开化的特点，无法做到抽屉协议的形式，在项目招投标中，也具有相当的公开化特点，也瞒不住这种基金认购的限制性要求，两相比对下，显然是“司马昭之心路人皆知”了。

另外，这跟出不出表没关系，审计不看那个。

城市更新基金、政府投资基金也不行，这些都是以市场化收入作为收入来源性质的基金，做不了城中村改造和基础设施建设，具体参见我们之前的城中村改造丨城市更新基金不能作为城中村改造的资金来源。

(五) “投资人+EPC”是怎么被抓的?

1. 国企二层结构不能解决隐债问题

在2023年末财政部官宣的隐性债务问责典型案例通报中，8个案例中有7个涉及国企，说明“政府—国企—投资人”的二层结构不解决隐债问题，城投小作文也不会发生合规与违规方面的影响——干脆就禁止施工单位为政府投资项目垫资，借来钱也没有用；宣布退出平台也没有用；招选投资人加回购也没有用，——监管部门采取了穿透审核的原则，平台公司或者国企的参与，不能解决隐性债务的问题。

2. 回购股权与回购工程一样违规

我们观察这一类项目看到的情况是，现实当中的股权+EPC、“投资人”+EPC项目，往往是项目主办单位，承诺了固定期限内回购社会资本投资人的股权或投资。社会资本投资人依赖项目发起单位回购股权的兜底，按照明股实债的路径进入项目，还获得了工程量方面的收益。但是，明股实债本身是项目发起单位的违规举债行为。

就像我们常说的，逐年回购竣工工程的行为是BT，回购包含竣工工程股权的行为也是BT，而且这种明股实债的做法并不能够给项目总体融资带来增信作用。

同时，穿透来看又必然是财政资金，必然是新增隐性债务的违规举债行为；而且，定期定额地承诺采取非进场交易形式来回购社会资本投资人股份的行为，与国资监管的要求也是存在冲突的。

股权合作中的明股实债，包括减资、转让、回购、对赌、解散、清算等路径，显然都不可能骗过监管：模式太简单了，固化的特征太明显了。

——显然是固化了滞后的财政支出责任，正好落入了“因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任”，垫资“承担应由财政预算安排”等违规关键词的包围圈里面了。

3. 迎接审计检查不是公检法

实操中的“投资人+EPC”都带有回购条款，和BT完全一致。所以说，115号文和17号令新机制主要的目的并不是为了打击管理库PPP，因为管理库PPP本来也没有多少财政承受能力空间了，新机制的主要目的就是为了打击“投资人+EPC”。说白了就是如果你有市场化盈利，那你就走特许经营新机制，不要假装有使用者付费收入。

我们有些建筑施工单位的迎检经验不太丰富：如果，像“投资人+EPC”这么简单的神操作，就能绕开隐性债务甄别的话，那连个F+EPC协议都省得签了，——就直接签个BT协议就可以，——审计部门来之前的晚上，把事先准备好的投资人+EPC回购协议、股权回购协议、对赌协议一签，第二天早上在市场局(工商局)做个变更，不就完事了嘛？咱们审计部门的同志，有那么好糊弄么？

审计署和公安局检察院不一样，不搞突然袭击，给挺长的准备时间呢。提前一周两周甚至更长时间叫你准备材料，下星期什么什么时候送过去。

审计、巡查，跟公检法系统有一个最大的差异，就是一个是前面时间更长，一个是后边时间比前面长。

审计和巡查前面的时间长，来的时候就是公开来的，准备的时间也提前给你挺长时间准备。但是一旦定性了，你很难推翻，也不听你过多的解释。

公检法系统是后边的时间比前面的长。要抓要捕的话，咕咚一下就抓起来了，然后可能就拘留了，但是你可以找律师辩护，可以一审二审申请再审申诉申请抗诉各种救济手段。

所以我们很多咨询机构自媒体写的那个怎么跟审计署巡查组解释什么这那的，现实是根本就不听你无意义的过多解释。

可能要你写一次说明材料，然后就完事了，跟你没关系了。

五、国企长期垫资成为高危领域

2025年第二次隐债问责案例通报，有一个突出的特点，就是参与者的全是国有企业，除了上节所说的那个EPC+股权/投资人项目外，几乎没有社会资本投资人。

这说明了什么呢？

就是如果一个国有企业，特别是本地国企，垫资投入公益性建设，而没有回报，而且时间还非常长的话：

我们看了一下案例，大部分在3~4年，最短的也在两年以上。

那么他是隐债的概率就灰常灰常的大了。

相反的，如果有一个社会资本的参与，如果有绩效考核的加持，那么不是隐债的可能性就会增加很多。

进一步的，如果能够让社会资本投资人承担土地出让不能的风险，那么这笔未来的支出责任，至少无论如何也不是“债务”了，更不可能是隐性债务。

当然，这个技术比较复杂，我们在以后再做详细剖析，感兴趣的读者，可以先阅读一下我们之前有关片区开发和土地开发的相关专题。

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