南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵

日本政府再为财政刺激计划融资。

11月28日，据央视新闻报道，日本政府正计划通过大规模增发国债，来为新一轮经济刺激方案提供资金。据了解，日本政府将增发约11.7万亿日元、约合5299亿元人民币的国债，来覆盖上周公布的大规模经济对策带来的支出缺口，这份大规模经济对策所涉及的2025年度补充预算案在日本内阁会议上被敲定后，将提交给正在召开的临时国会，取得在野党支持后，力争在12月获得通过。

尽管日本财务省预计本财年税收收入将达到创纪录的80.7万亿日元，但由于多次祭出经济刺激方案，日本新增的债务规模仍远超前任首相发行的债券数量。

出于对日本长期财政前景的担忧，近期投资者持续抛售日元和日债。截至28日下午6点，日元兑美元仍处于156的低位，日本长期国债收益率仍保持上涨。

日元、日债被持续抛售，或意味着外界忧虑日本政府难以兑现经济刺激和维护财政责任之间的平衡。为什么日本政府还要冒险发行巨额新债？市场上“抛售日本”的交易可能会引致怎样的风险？

发行巨额新债

上周，日本政府敲定了规模约为21.3万亿日元的综合经济对策。

据了解，为这一经济刺激方案提供资金的2025年度补充预算案中，一般会计支出预计约为18.3万亿日元，其中经济对策实施所需的费用为17.7万亿日元。该计划的支出，较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为疫情以来最大规模的刺激措施。

看似雄心勃勃的日本经济刺激计划，却面临巨大的支出缺口。为此，日本拟发巨额新债来覆盖这一缺口。

中国国际问题研究院亚太所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示，“从发债规模来看，这一数额远超上一财年为石破茂政府经济措施发行的6.7万亿日元债券，该发债规模也反映出日本财政对债务融资的高度依赖。”

即便债务压顶也要发行新债，在法国里昂商学院管理实践教授李徽徽看来，这是日本政府为锁定低成本的长期资金。他向21世纪经济报道记者表示，在目前10年期国债收益率刚刚从1%多上行到1.8%左右，但仍远低于通胀中枢的阶段，日本政府希望锁定一部分低成本长期资金，在利率正常化之前，先进行结构性支出。

但不能忽视的是近期日本金融市场的反应，日元和长期日本国债被继续抛售。目前来看，日元兑美元较此前有所回升，但仍然稳定在156区间。至于日本长期国债，截至11月29日收盘，日本长期国债收益率仍在上涨，日本10年期国债收益率攀升1.11%至1.814%，日本20年期国债收益率升0.6%至2.832%，30年期国债收益率升0.42%至3.344%。

对此，项昊宇分析称，日本长期国债收益率回升源于市场对日本财政恶化的担忧，大规模发债预期推高了国债供给的压力，投资者要求更高风险溢价，同时日本央行释放加息信号，也推动收益率走高，导致10年期国债收益率一度触及2008年以来新高。另一方面，日元兑美元稳定在156区间，主要是因为市场对日本央行12月加息的预期升温，抵消了部分贬值的压力，且美联储利率政策的不确定性使美元未出现单边强势。此外，日元套息交易的暂时平稳、日本政府对汇率的口头干预，也在短期内缓解了日元的贬值节奏。

日本债汇恐再被抛售

日本再次扩大债务规模，导致外界越发质疑日本现任政府能否在刺激承诺和财政责任之间取得平衡。

项昊宇直言，高市内阁既需通过刺激计划缓解民生压力、提振经济，又要标榜遵守“财政纪律”，但此次发债规模远超上一财年，且日本债务占GDP比重已超260%，发债融资的方式实质是财政纪律的松动。从趋势看，日本人口老龄化加剧了社保支出压力，税收增长的可持续性存疑，而刺激计划的短期效应难以扭转经济颓势，三季度GDP已出现萎缩。若后续继续依赖发债推动经济，债务雪球将越滚越大，财政恶化的趋势难以逆转，还可能进一步侵蚀市场对日本财政的信心。

“日本的中期风险在上升：利率温和上行叠加高杠杆，会推高利息支出占财政支出的比重，挤压其他预算。”李徽徽分析认为，如果日本没有同步推出增税改革、社保支出控制等具体路线，日本财政很可能长期停留在“高杠杆、高利息支出”的危险平衡中。

风险持续萦绕，日元、长期日债将如何表现？李徽徽认为，日本长期国债方面，由于10年期收益率已在1.8%左右盘整，长端、超长端国债收益率抬升或更为明显。汇率层面，虽然日美利差依然很大，但因为市场预期若日元跌至160附近可能会触发日本财务省更强的干预，配合日本未来会温和加息的预期，预计日元汇率会获得一定支撑。

项昊宇也持相近的观点，但他表示，若日本央行暂缓加息，市场对日本财政和货币政策的公信力将进一步下降，日元或再度贬值，而日债抛售潮可能重现。同时，高市内阁的刺激计划效果若不及预期，会强化市场对日本经济基本面的担忧，投资者会继续规避日元资产，日债收益率可能维持高位震荡。

渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰则向21世纪经济报道记者分析称，债券方面，财政忧虑可能会继续推高长短收益率及风险溢价，使其易升难降，短期收益率的走势则与日本央行的政策利率预期紧密相连，不排除收益率曲线或陡峭化上行，即长端收益率升幅大于短端收益率。

此外，市场还逐渐生出担忧，即在长期日债收益率上涨、日元贬值压力加剧的背景下，日元套利交易是否会再一次遭遇平仓，并危及全球流动性和风险资产。去年7月，日元兑美元一度跌至161.95的1986年以来最低点，促使日本政府入市干预，几周后日本央行意外加息，引发了全球金融市场的动荡。此外，今年5月，长期日债被抛售后，全球市场的债券抛售潮紧随而来。

项昊宇分析认为，对日本资产的抛售行为大概率会阶段性持续，日本债市也存在成为全球风险源的潜在可能。从抛售趋势看，日本财政恶化的基本面未改，大规模发债和经济疲软的组合会持续引发投资者担忧，如日本央行加息节奏不及预期，日元和日债的抛售压力将进一步释放。

另一方面，他认为日本债市的风险外溢性体现在两方面：一是日本作为全球最大债权国，如投资者抛售海外资产偿还日元贷款，会冲击美债、美股等全球资产价格，二是日元套息交易的逆转可能引发全球流动性收缩，新兴市场也会面临资本外流压力。不过他也表示，若日本央行及时采取干预措施稳定债市，或能暂时缓解风险。

王昕杰则认为，区别于欧债危机时的情形，日本的公共净负债率相对温和，并且常年保持经常项目盈余，这会成为风险来临时的关键缓冲。