（来源：华泰睿思）

2月问卷显示，投资者关注的宏观话题集中于通胀、AI叙事以及地产，两会政策预期相对平淡，对全年名义增速判断变化不大，降准降息期待不高，债市震荡是一致预期。当前债市赔率略偏低，PPI有望于5-6月转正，叠加关税落地后出口预期改善、地产止跌信号升温，胜率也有限。但伊朗局势引发避险情绪对债市短期偏正面。后市应对上，票息策略仍是基础，中短端品种具备相对安全性和票息属性，但空间十分有限，可适度杠杆操作。同时建议在具备安全边际的基础上（如十年国债1.8%之上、超长端利差50BP附近等）继续尝试把握波段机会。转债继续以交易性心态把握春季行情机会。

市场焦点是通胀、AI叙事与地产

2月投资者继续对通胀走势表现出高度关注。我们认为上半年价格读数将有明显抬升，二季度PPI转正概率进一步提高。但驱动更多来自输入性、成本性因素，需求驱动尚不明显。对债市和宽货币仍形成一定制约。AI叙事近期出现一定变化，未来AI革命与地缘秩序的失序将强化叙事驱动特征。地产方面，上周上海地产新政等对债市情绪影响不小。但我们认为更多是止盈情绪和机构行为叠加带来的波动，地产修复持续性还需观察。此外，周末伊美以冲突升级，全球资产短暂进入避险模式，对国内债市也带来小幅利好。

两会政策预期相对中性，名义增速和PPI节奏判断趋同

关于两会，投资者对地产政策小有期待，对货币、财政扩张预期均不高，我们认为扩内需政策是重心，货币财政预计难有太多预期差。此外还需关注十五五规划纲要草案、委员和部长通道、各部委主题记者会等环节。半数投资者对全年名义GDP增速维持年初的看法，多数（62%）认为年内一线城市地产（二手房价格）将“逐步企稳”。我们认为，当前地产企稳确实具备了更多的必要条件。但对于持续性，我们仍倾向于需要再做观察。关键的原因在于收入就业等变量仍待企稳。通胀方面，过半数（60%）投资者基本认同5-6月PPI同比将回正。

降准降息期待不高，债市震荡是一致预期

本期投资者选择降准的比例从51%降至45%，选择降息的比例仅有24%。我们认为，降准主要取决于中长期资金缺口，降息的核心触发剂还是在于增长和通胀缺口，短期落地概率都不高，关注两会期间政策指引，以及二季度开门红效应消退可能带来的契机。对于债市行情，绝大多数（73%）投资者对未来三个月债市看“震荡”。当前债市赔率略偏低，胜率也不算高，不过，高质量发展导向下融资需求偏弱，资金面整体宽松，叠加海外利率下行与避险驱动，债市也难以形成单边下跌行情。近日出现的伊朗局势可能引发避险情绪，对债市影响偏正面。

曲线判断陡峭化，策略偏好波段与权益暴露，权益商品仍占优

过半数（58%）投资者认为收益率曲线将“陡峭化”。当前十年国债与逆回购、资金的利差（30~40BP）已处于偏低水平，对应10-1年期限利差进一步压缩难度比较大。而超长端利差仍有一定保护。策略方面，选择“波段操作”和“权益暴露”的投资者最多，震荡格局尚未打破，应对上建议重回吃票息策略。中短端品种具备较强的安全性和票息属性，可适度杠杆操作。同时在具备安全边际的基础上尝试把握波段机会。权益暴露性价比仍高于拉久期。资产判断上，股市、大宗和黄金继续排在前三，大幅领先于其他资产。

风险提示：样本代表性限制，地缘冲突超预期。

正文

本周策略观点：价格信号的关注度超过政策预期

本周一线城市限购再松绑，节后止盈力量较强，地缘局势升温，债市收益率先上后下。周二，2月LPR维持不变，债市交投清淡，收益率窄幅震荡，尾盘央行公布次日MLF净投放3000亿元。周三，债市交易量上升，止盈力量涌现。午后上海发布“沪七条”，叠加资金面边际略收敛，债市收益率快速调整。周四，债市延续弱势情绪，基金负债端遭遇理财部分赎回，收益率延续调整，10年国债活跃券再度回到1.8%之上。周五，早盘央行宣布下调外汇风险准备金，债市情绪出现修复，收益率转下。周六伊以冲突升温，利率再度下行。全周来看，10年期国债活跃券（250016）收益率较前一交易周上行1BP至1.79%，10年国开债活跃券（250220）收益率上行2BP至1.96%，30年国债活跃券（2500006）上行2BP至2.24%。10-1年国债期限利差收窄、30-10年国债期限利差走阔，信用利差整体持平。

年初以来债市持续处于低波动模式，节后几日利率波动看似加大，但主线依然不清晰。两会落地之前，投资者抱有较强的观望情绪。3月即将进入政策期，基本面也将阶段性进入能见度更高的时期，债市将何去何从？我们在2月27日进行了华泰固收2月债市问卷调查，在此对结果进行汇总分析，供投资者参考。

本期调查结果显示：

1）宏观热点：“国内通胀走势”、“全球AI叙事转变”和“地产、城市更新等政策信息”话题备受市场关注。通胀方面，过半数投资者认同PPI在5、6月份转正的判断。此外，投资者普遍预期一线城市地产（二手房价格）年内将逐步企稳。

2）政策判断：两会召开在即，多数投资者对扩内需、地产等政策抱有一定期待，对全年名义GDP增速预期变化不大。

3）货币政策：双降预期仍不高，降准预期略强于降息。

4）债市观点：震荡是主流预期，曲线维持陡峭化判断。策略上，波段和权益暴露仍是首选，品种选择偏好度有所提升。

5）大类资产：股市、大宗商品和黄金继续排在前三，且大幅领先其他资产。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关注的宏观话题是？

A1：选择“国内通胀走势”的投资者最多，“全球AI叙事转变”和“地产、城市更新等政策信息”次之，其后依次是“人民币升值”、“伊朗等地缘局势”、“经济高频数据”、“美联储降息节奏”和“美国关税政策动向”。

全球AI叙事转变也是投资者较为关注的话题。2026年以来，全球AI叙事正在经历新一轮重要变化，一是对Scaling Law开始出现一些分歧。二是从“奖励”CAPEX到投资回报“焦虑”。三是AI对诸多行业出现颠覆担忧。我们认为，AI变革值得严肃面对，但变革的过程可能并不会一蹴而就，叙事不能混同为现实，短期更多是分化和结构性机会。映射到投资上，AI革命与地缘秩序的失序会强化未来叙事驱动特征，再结合AI等对传播成本的降低，资金涌入对资产定价的驱动会更为明显。

地产方面，上周上海地产新政等对债市情绪影响不小。但我们认为更多是止盈情绪和机构行为叠加带来的波动。今年地产小阳春确实看到了更多积极信号，如挂牌量下降等。但对于后续持续性，我们仍倾向于再观察一段时间，尤其关注挂牌能否维持在较低位置、成交结构能否从低价房源传导至房价更高的房源、二手房价修复的弹性和持续性等。从去年以来的政策思路看，城市更新对地产的直接拉动仍有限，更多带来供给扰动。

此外，近日人民币加速升值，周五央行宣布下调外汇风险准备金率，是2026年来首次使用汇率工具。逻辑上，升值带来企业加速结汇，有助于改善银行存款，利好宏观流动性。且升值有助于打开央行宽松空间，并小幅利好狭义资金面。海外地缘局势同样值得关注，周末伊美以冲突升级，全球资产短暂进入避险模式，对国内债市也带来小幅利好。

Q2：（多选）两会期间将有哪些超预期政策信号？

A2：选择“其他扩内需政策（补贴、增收等）”的投资者最多，“地产进一步放松”和“无太多超预期政策”次之，然后依次是“财政规模超预期”、“科技创新”与“通胀（目标上调或其他新增表述）”。选择“货币政策（降准/降息等）”和“碳减排双控”的投资者相对不多。

点评：总体看，投资者对两会的政策预期相对中性，也更务实，对地产小有期待，对传统的货币、财政扩张预期均不高，我们对两会有几点前瞻预判：

1）扩内需政策是重心。此前求是文章《当前经济工作的重点任务》把“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在首位。投资端看，特别国债和政策性金融工具预计还是主要抓手，但前期地方两会披露的重大项目较去年增长不多。消费端看，核心还是“投资于人”的政策能否有增量空间，尤其城乡居民增收计划的具体细节，以及消费补贴的额度与范围。此外关注如何落实居民增收计划，以及如何建设全国统一大市场。

2）货币政策方面，历年两会表述均与中央经济工作会议一致，预计没有太多预期差。

3）财政方面，此前“保持必要财政赤字”的提法或预示今年广义赤字增幅有限，我们仍判断财政总规模持平或微增的概率高，更多关注特别国债的投向结构与发行节奏。

4）地产方面，两会通常不涉及具体地产政策，主要看点在于政府工作报告对地产的定位。此外关注收储规模能否进一步扩大，以及城市更新是否有超预期的财政配套。

5）碳减排双控政策值得关注。此前中财办提到“2026年是从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年”，“要深入推进重点行业节能降碳改造，稳步推动煤炭和石油消费达峰”，碳排放双控可以作为部分重点行业反内卷的手段之一。关注政府工作报告是否有更量化目标，以及对煤炭钢铁等价格的支撑作用。

6）GDP目标方面，结合之前地方两会信息，今年定在4.5%-5%概率偏高，通胀目标预计维持2%。

除了上述具体政策之外，还需关注两大要点：一是全国人大会议将审查十五五规划纲要草案，相关中长期改革路径会更加清晰，也会给资本市场带来相关机会。二是关注委员和部长通道、各部委主题记者会等环节，惯例来看，这些会议上的具体表述往往代表政策的边际变化。

Q3：（单选）相比年初，您对全年名义GDP增速的看法更（）？

A3：半数投资者对全年名义GDP增速维持年初的看法，26%的投资者相较年初更“谨慎”，21%的投资者更“乐观”，其余3%选择“看不清”。

点评：我们对全年名义GDP增速的看法基本不变，但结构上预计是“量收敛、价抬升”的组合。

价的方面，外部大宗价格上涨、内部碳排放双控和反内卷等可能形成一定的价格传导。市场对全年GDP平减指数的路径小幅上调，二季度平减指数接近转正的概率不低。但仍维持本轮价格上涨非需求拉动的判断，广谱性和进一步的弹性还需要观察，同时关注对利润分配的影响。量的方面，支撑因素在于外需韧性、投资的低基数等，同时关注服务消费、二手房热度持续性等。制约因素在于成本性的价格上涨、碳排放双控，关注正确政绩观的落实，内生动能仍有待强化，可能带来量上的反复，下一步观察两会增速目标的确认。

节奏同样关键，当前至Q2是观察财政资金前置效果、以及价格抬升最为关键的时期，期间基本面信息对债市可能不算特别有利，更关注流动性和机构行为影响。下半年，价格基数的支撑将明显减弱，需关注地产和价格环比的持续性，背后是内生动能的修复情况。

Q4：（单选）上海地产新政出炉，您对一线城市地产年内走势（二手房价格）的看法？

A4：大多数（62%）投资者认为年内一线城市地产（二手房价格）将“逐步企稳”，其余26%的投资者选择“继续走弱”，8%选择“看不清”，4%选择“有所走强”。

点评：整体看，投资者对一线地产的判断比较积极。我们认为，当前地产企稳确实具备了更多的必要条件：成交降至合理置换中枢下方，挂牌下降改善供需结构，租售比局部抬升，成交密集区形成支撑位，地产周期企稳的可能性上升，近期香港房地产市场也提供了一定的回暖预期和信心。上海地产新政叠加“金三银四”的旺季节点，我们预计一线城市二手房成交热度有望延续。

但对于持续性，我们仍倾向于需要再做观察。关键的原因在于地产正从外生的拉动经济的引擎，变成经济的同步略滞后变量。就业影响房租、收入影响房价，只有在企业利润和收入预期等内生变量企稳之后，地产的内生需求才有望真正企稳。政策或不是本轮地产企稳的关键变量，后续AI等新经济景气度与IPO等带来的财富效应比较关键。

几个重点信号需要继续观察：（1）供需结构的改善能否持续，即挂牌能否维持在较低位置；（2）成交结构能否从低价房源传导至房价更高的房源；（3）一线能否向二三线城市传导；（4）二手房价修复的弹性和持续性。当然，新房成交可能仍受制于供给约束，地产投资端则具有更长的滞后性。

Q5：（单选）您对PPI在5、6月份转正的看法？

A5：过半数（60%）投资者“基本认同”，23%的投资者认为会“更晚实现”。其余8%的投资者选择“看不清”、5%选择“更早实现”、4%选择“年内难实现”。

一是，涨价可能抑制终端需求，同时带来一定的库存压力。我们看到近期部分大宗商品价格的上涨已经对传统需求形成一定的抑制。以铜为例，铜价上涨的情况下，对中下游采购形成一定抑制，也影响到冶炼厂开工，导致国内铜库存出现反常的季节性累积，LME铜库存也因套利窗口反转而显著增加，形成一定的库存压力。

二是，前端价格上涨可能挤压中下游利润。在PPI上升的初期，尤其是成本性和输入性通胀压力期间，PPI-PPIRM的剪刀差、中下游与上游利润占比的剪刀差、CPI与PPI的剪刀差、出口价格与进口价格的剪刀差往往会有所收窄，即利润分配会更多地倾向于中上游和前端环节。当广谱需求修复之后，才逐渐向中下游、向核心CPI、向出口价格等传导。这一轮大宗涨价，在国内定价弱于全球定价、涨价偏成本性和输入性、终端需求仍有待强化的情况之下，需要更为关注利润的分配。整体利润总量存在企稳契机，但大宗内部、PPI上中下游、前后端都可能存在更为明显的结构性分化，短期可能是前端优于后端，资源品优于消费品等。

Q6：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（OMO）？

A6：近半数（42%）投资者认为未来三个月央行“不降准、不降息”。其余34%的投资者选择“降准但不降息”，13%选择“降息但不降准”，11%选择“降准、降息”。

点评：与1月问卷相比，本期投资者对降准降息的期待仍不高，选择降准的比例从51%进一步降至45%，选择降息的比例仍仅有24%。

春节前央行发布了四季度执行报告，报告对通胀判断更偏积极，“物价运行”从三季度的“有所改善”变为“呈现积极变化”。此外“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”的提法再次回归。降成本方面依然是“促进社会综合融资成本低位运行”。总体上，货币政策支持性大基调没有明显变化，但降准降息的意愿看似不强，整体还是根据宏观形势相机抉择。

就当前而言，降准主要取决于中长期资金缺口。两会之后将迎来政府债的发行高峰（赤字率确定，且二季度开始发行特别国债），不过央行对冲手段也更趋多元，开年以来多以MLF、买断式逆回购等手段呵护流动性，我们测算的1-2月资金缺口基本都被补充。国债买卖操作亦趋于常态化、视流动性需求和供给压力灵活开展。降准有其必要性但可能还不太急迫，当然也取决于股市表现等。

降息的核心触发剂还是在于增长和通胀缺口。虽然节前央行多次表示，内部息差、外部汇率约束都有减弱，但通胀同比读数回升、财政即将迎来新一轮发力、美国对华关税水平下降，均在短期支撑名义增长表现。政策利率降息还需等待，后续重点关注两会期间政策指引，以及二季度开门红效应消退可能带来的契机。

Q7：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

A7：绝大多数（73%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余15%选择“看空”、10%选择“看多”、2%选择“看不清”。

点评：投资者对债市依然没有一致性的方向判断。我们此前判断节前债市偏暖，节后多空分歧加大。

当前债市赔率略偏低。去年的十年国债1.6%是历史性底部，考虑到增值税加征和今年名义增速回升等潜在制约，十年期国债收益率在1.7–1.8%区间继续下探空间有限，各类利差也都处于相对低位。

胜率也不算高：

1）一季度止盈与基金预防性赎回增多；

2）PPI有望于5—6月转正，叠加关税落地后出口预期改善、地产止跌信号升温，政策宽松紧迫性不强；

3）长端利率债供求缺口未实质缓解，二永债供给压力犹存；

4）股市结构活跃，对债市形成约束。

不过，高质量发展导向下融资需求偏弱，资金面整体宽松，叠加海外利率下行与避险驱动，债市也难以形成单边下跌行情。近日出现的伊朗局势可能引发避险情绪，对债市影响偏正面。综合来看，短期债市预计仍以震荡行情为主，操作上建议回归票息策略，在安全边际保护下尝试波段机会。

Q8：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A8：过半数（58%）投资者对未来三个月收益率曲线持“陡峭化”判断。其余23%选择“平坦化”，19%选择“频繁变化”。

Q9：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A9：选择“波段操作”和“权益暴露”的投资者最多，其次是“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，再次是“信用甄别/下沉”、“杠杆操作”和“久期调节”。选择“没机会，选择躺平”的投资者相对不多。

点评：如前所述，当前债市赔率一般、胜率不高，时间可能不在债市一边，震荡格局尚未打破。应对上建议重回吃票息策略，中短端品种具备较强的安全性和票息属性，可适度杠杆操作。同时在具备安全边际的基础上（如十年国债1.8%之上、超长端利差50BP附近等）尝试把握波段机会。品种方面，二永债整体仍受益于分红险和理财等，且上周赔率有所修复，风险主要在后续供求逻辑变化（保费开门红效应逐渐消退、增持力度趋弱，二永债潜在供给压力不小），有一定票息机会。存单利率当前位置仍有性价比，随着人民币汇率升值加速、信贷高峰度过，或逐步打开下行空间，但逆回购与资金中枢构成下限制约，空间十分有限。此外，股市的结构市特征延续，权益暴露性价比仍高于拉久期，短期避险情绪升温可能对股市略有压制，转债继续以交易性心态把握机会。

Q10：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A10：看好“股市”的投资者最多，其次是“大宗商品”，再次是“黄金”。其余依次为“房地产（一、二线城市）”、“债券”、“美元等外币资产”和“现金及替代品”，但选择这几项的投资者数量均非常有限。

本周核心关注：2月PMI、全国两会、美国2月ISM制造业PMI、欧元区2月调和CPI、美国2月非农数据等。周一将公布美国2月ISM制造业PMI，关注美国制造业景气度。周二将公布欧元区2月调和CPI年率，关注欧元区通胀走势。周三将公布2月官方制造业PMI。周三-周四将召开全国两会，关注相关政策动态和政府工作报告。周五将公布美国2月非农数据，关注美国就业表现。

风险提示：样本代表性限制，地缘冲突强度超预期。

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