（来源：CSC研究 固收团队）

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中信建投固收研究/曾羽/曲远源

摘要

核心观点

今年两会政府工作报告的目标和表述支持债市收益率中枢稳中略降，系统性向上的概率较低。基本格局上，财政货币双宽松态势不变，债券市场宽平衡，收益率偏稳是大方向。进一步，今年对总体利率水平的描述为“促进社会综合融资成本低位运行”，“低位运行”的定调也降低了短期市场收益率系统性向上的概率。数据层面，债市收益率中枢同两会确定的经济目标具有较高的正向相关性，其逻辑在于预期引导。考虑到今年设定“4.5%-5%”的目标，后续债市中枢仍有略降的空间。故综合来看，待后续降息一致预期形成，10Y国债中枢仍可来到1.70%一线。

风险提示：海外市场波动，地缘冲突风险，宽信用加速风险

一、基本面

1

主要经济目标：稳市场、稳预期

2026年政府工作报告确立了今年经济发展的主要目标。其中，经济增长目标设定为“4.5%-5%”，较2025年的“5%左右”略有调整；就业方面，目标设定为“城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上”，目标数字同2025年、2024年一致；物价方面，目标设定为“居民消费价格涨幅2%左右”，目标同2025年持平，较2024年的3%略低。

总的来看，经济发展目标数值的设定务实且合理，充分的考虑了当前所面临的内外部条件，在十五五开局之年为“调结构、防风险、促改革”留出空间，为后期更好发展打牢了基础。

经济增长层面，“4.5-5%”的增长目标同2035年远景目标总体衔接，与我国经济长期增长潜力基本吻合，同各地区实际数据相符，具有实现目标的有利条件。历史上，我国的经济增长目标在2016年和2019年使用过区间表述，其中2016年主要预期目标为6.5%-7.0%，2019年主要预期目标为6%-6.5%，上述两年最终的GDP增速分别为6.7%和6.1%。此外，报告中特别提到，“在实际工作中努力争取更好的结果”，这一用法在2017年政府工作报告中出现过，6.5%的增长目标下最终实现了6.9%的经济增速。结合赤字率、赤字额对应的隐含名义GDP增速，2026年最终增速仍有望接近5%一线。开年确立低目标有降低后续增长目标压力的考量，符合“留空间”、“打基础”的总基调。

就业及物价方面，城镇调查失业率设定在5.5%左右，同过去两年数字一致，体现了在就业和总量结构性压力较大的情况下，坚持就业优先政策导向和加大稳就业力度的要求，居民消费价格指数设置2%的目标，综合考虑了预期引导和现实可能，通过改善总供求关系，客观上能够实现总价格水平由负转正、消费价格合理温和回升的目标，进而促进经济良性循环。从2025年数据来看，2025年核心CPI同比增速呈现前低后高态势，总体维持在0.5%以上，其中10-12月高点增速为1.2%，食品价格构成去年物价的核心拖累项目。在国际大宗商品持续涨价的背景下，通过适当的调控国内总供给与总需求情况，价格水平增速有望合理回升。

二、财政与货币政策

2.1

货币投放：赤字率维持4%水平不变

报告指出，2026年赤字率拟按照4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元，今年一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，总同去年规模一致；拟发行特别国债3000亿元用于支持国有大型商业银行补充资本，较2025年的5000亿元略有减少；拟安排地方政府新增专项债券规模4.4万亿元，同去年规模一致。考虑到2万亿元特殊再融资债，今年广义赤字规模为13.89万亿元，同去年的13.86万亿元基本持平。叠加今年4.5%-5%的增长，在物价水平不变的情况下，广义赤字将从9.8%一线降至9.4%一线。

进一步，按照上述额度，可以观察2026年地方债与国债的发行进度。至2月末，地方政府新增专项债净融资8242.09亿元，新增一般债净融资2104.05亿元，国债净融资8288.60亿元，分别完成今年额度的18.7%、26.3%和11.3%。历史对比来看，这一数值同过去几年同过去几年的平均水平相近。这表明，今年利率债供给节奏较往年类似、总体可控，预计不会形成较为明显的供给冲击。此外，今年特殊再融资债也在平稳发行。至2月末，特殊再融资债发行规模达到6833.42亿元，累计完成今年2万亿元额度的约37%，发行进度同去年接近。

2.2

货币政策：强调“畅通货币政策传导机制”

报告指出，2026年要“继续实施适度宽松的货币政策”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量“。总体上看，今年货币政策总基调延续了2025年来从“稳健”向“适度宽松”的转向，保持了宏观政策取向的稳定性，在核心中介目标、核心工具、结构性政策方向等方面高度一致。

具体表述上，今年有三点较为明显的差异。第一，货币政策操作表述从“适时降准降息”调整为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，相较于总量特点更注重工具的多样化。1月央行落地的结构性降息操作即可能是这一理念的体现，未来除全面降准降息外，或有更多的结构性货币政策操作出现。

第二，增加了“畅通货币政策传导机制”的表述。货币政策生效的前提在于投资对利率水平具有较高敏感性，央行的降息降准能够促进投资、拉动经济。然而，在合意投资项目减少的背景下，增量资金容易以现金的形式留存于金融体系或居民手中，无法进入实体经济促进实物资产形成，造成近似“流动性陷阱”局面。因此，畅通传导机制的必要性提升，促进金融体系对消费、投资的支持是今年货币政策的重要方向之一。

第三，对于利率水平的描述从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”。这一调整表明，在历经数年的利率中枢下降后，当前综合融资成本已经处于较为合意的相对低位，推动融资成本下降的重要性逐步让位于提升货币政策对实体经济的刺激效能，同“畅通货币政策传导机制”形成呼应。进一步，“低位运行”的定调也很大程度上降低了利率中枢系统性上移的概率，成为债市收益率的重要政策支撑。

2.3

内需政策：工具多样化

今年从超长期特别国债中安排了2500亿元支持消费品以旧换新，8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，2000亿元用于支持大规模设备更新，今年安排的额度同去年基本一致，体现了政策的延续性。除常规工具外，今年还新设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需。这一工具能推动促内需模式从“单一财政投入”向“财金联动赋能”转变，通过市场化方式放大政策效能，对于形成激励一致的内需刺激模式有重要帮助。

进一步，2026年将发行新型政策性融资工具8000亿元，规模较2025年增加3000亿元，对地方项目投资形成有力支撑。受地方财政实力影响，部分优质项目受困于资本金不足而无法按时开工推进。新型政策性融资工具可用于补充资本金，能加速广义基建、制造业升级、战略性新兴产业等关键领域的项目落地，同特别国债形成政策“组合拳”，更好的实现年内投资目标和经济正向循环。

三、债券市场展望

3.1

市场展望：中枢稳中略降或是总特征

总的来看，今年两会政府工作报告的目标和表述支持债市收益率中枢稳中略降，短期系统性向上的概率较低。

基本格局上，今年维持财政货币双宽松的态势，支持债券市场形成宽平衡，流动性总体宽裕，利率供给较难形成冲击，债市收益率偏稳是大方向。进一步，结合定调来看，今年对利率水平的描述为“促进社会综合融资成本低位运行”，这一说法基本排除了市场收益率系统性向上的可能，成为债市偏强运行的重要保障。

进一步，观察历史数据可以发现，从年度的视角看，债市收益率中枢同两会确定的经济增长目标具有较高的正向相关性。这一机制的传导渠道主要在于预期引导。今年经济增长目标从2025年的“5%左右”调整为“4.5%-5%”，这一表述意味着，在稳健增长预期的引导下，以长端为代表的债市收益率仍有少量向下空间。进一步，结合政策利率对债市中枢的锚定效果（1.6*7日OMO利率-40BP），认为待降息一致预期形成后，10Y国债中枢有望向1.70%一线靠拢。

风险提示

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，美伊爆发冲突，后续仍存在较大不确定性。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。

宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

文章来源

证券研究报告名称：两会目标如何影响利率中枢——2026年政府工作报告学习体会

对外发布时间：2026年3月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

曲远源，执业证书编号：S1440524070011