出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　11月28日晚间，光明乳业发布公告，拟以5亿元收购青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称“小西牛”）40%股份，后者被投资者质疑估值较高，且未完成业绩承诺。

　　在原奶价格不断下行的背景下，光明乳业核心业务液态奶收入不断下滑，今年第三季度公司亏损达到1.3亿元。此前并购的新莱特不仅未能成为第二增长曲线，反而因为持续亏损成为拖累。

　　目前光明乳业已经负债高企，截至三季度末现金刚够覆盖短债，在这种情况下，现金收购将给公司带来什么？

　　5亿元收购小西牛40%股份 是否高估？

　　2021年10月，光明乳业以6.12亿元的对价收购了小西牛60%的股权，同时约定，在业绩承诺期（2022 年至 2024 年）届满后，光明乳业及原股东湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。

　　时隔四年之后，光明乳业拟与湖州福昕、王维生、张玉琴签订协议，受让小西牛剩余40%股份。

　　小西牛位于青海，是一家集乳制品研发、生产、销售于一体的公司，旗下包含‘青海老酸奶’、‘青藏人家’系列高原特色酸奶、‘小西牛’系列纯牛奶以及‘托伦宝’纯牛奶等产品。

　　根据公告，2024年小西牛实现营收6.17亿元，净利润为8941.57万元；2025年1-8月，小西牛实现营收3.53亿元，净利润2621.61万元。

　　本次5亿元收购对价对应约12.5亿元的整体估值。按照2024年净利润估算，小西牛本次并购市盈率约为13.98倍，不过2025年前8个月营业收入和净利润似乎出现较大的缩水。目前A股市场有19家乳制品上市公司，其中庄园牧场2024年营业收入8.9亿元，收入规模与小西牛相当，而庄园牧场总市值21.92亿元。从这个角度来看，小西牛并购估值似乎并不算低。

　　事实上，2021年收购时交易双方曾设置了业绩承诺，约定2022年至2024年小西牛实现扣非净利润分别不低于8，456万元、9，597万元和10，893万元，而小西牛并未完成业绩承诺，三年累计仅完成业绩承诺的93.32%。

　　今年前三季度乳制品行业普遍承压，63%的上市乳制品企业收入出现下滑，52%的上市乳制品企业扣非净利润在下滑。

　　从2021年10月起，原奶价格已经连续下滑了四年，累计跌幅近30%。根据农业农村部市场与信息化司发布的《2025年10月鲜活农产品供需形势分析月报》，奶业主产省生鲜乳收购价每公斤 3.04元，同比跌 2.9%。

　　原奶价格下行主要原因一是国内乳制品市场增长停滞，消费不景气；二是前几年乳企扩张奶源，导致产量不断增长，出现供过于求。据农业农村部监测数据，奶牛存栏量持续下降，但因单产水平提升，牛奶供应量增加。据国家统计局数据，前三季度全国牛奶产量同比增长 0.7%。

　　未来如果小西牛盈利不达预期，无疑会给光明乳业造成拖累。

　　主营业务失守 三季度陷入亏损

　　近几年，光明乳业一直在为此前的并购买单。

　　今年9月，光明乳业发布公告，因子公司新西兰新莱特乳业有限公司（下称“新莱特”）的新西兰北岛工厂产能利用率不足，业务出现大额亏损，影响新莱特整体盈利水平，拟以1.7亿美元（折合人民币12.1亿元）出售新西兰北岛资产。包括年产能4万吨营养配方奶粉加工厂、奶粉罐装线的RPD场地及奶粉仓储。

　　通过出售北岛资产，预计将为新莱特2026财年增加净利润约1000万至1500万新西兰元。公司称，北岛资产出售将为新莱特带来充足现金流，用于偿还债务，未来运营资金贷款所需额度也将减少，可以有效化解当下所面临的经营困境。

　　2024年新莱特亏损4.5亿元，其中一个重要原因就是北岛资产组的长期资产组计提的减值损失增加。

　　光明乳业于2010年收购新莱特，前几年新莱特大量借债用于扩张和多元化经营，但是从2021年起，受新冠疫情以及原奶价格上涨、海运成本上调等因素影响，新莱特营收增速放缓，同时陷入大幅亏损。与二股东同时也是大客户a2公司的纠纷，一定程度上加剧了新莱特的业绩压力。

　　2024年光明乳业通过定增向新莱特输血1.85亿新西兰元，又向其提供1.3亿新西兰元贷款，合计达到约13.58亿元人民币。

　　持续输血对于光明乳业自身带来了不小的压力。截至今年前三季，光明乳业账面货币资金31.61亿元，短期有息负债29.11亿元，现金刚够覆盖短债。

　　今年前三季光明乳业实现营业收入182.31亿元，同比减少0.99%；归母净利润仅8721.43万元，同比减少25.05%。净利率仅为0.33%，已经徘徊在盈亏线上。

　　在原奶价格下行的大背景下，光明乳业正在遭遇多方面的困境。2024年公司核心业务液态奶收入减少9.47%，相比2021年已经减少17%。今年前三季度液态奶收入再度下滑8.57%。液态奶业务萎缩，是光明乳业近几年业绩增长停滞的最重要原因。海外业务持续亏损，带来的资产减值是另一大拖累。

　　伴随着销售下滑，光明乳业开始出现产品结构下滑的问题。在今年三季度业绩说明会上，针对毛利率下降的问题，管理层坦诚表示，第三季度毛利率下降的主要原因是乳制品市场竞争加剧，公司低毛利产品占比较同期略有提升。

　　2019年光明乳业毛利率一度高达31.28%，2024年降至19.23%，今年前三季进一步降至17.65%。分季度来看，今年三季度毛利率仅为15.04%，同比下滑3个百分点。

　　和同行业公司相比，光明乳业费用率并不算高，今年前三季度公司费用率合计16.04%，低于伊利、三元股份、新乳业等乳企。但是由于公司毛利率低，净利率远低于上述乳企。

　　目前的光明乳业，在产品端面临产品老化，主力产品增长乏力的问题；在市场端则面临华东以外市场渗透率不足的困境。在主营业务失守的背景下，光明乳业的并购究竟是“救命稻草”还是拖累？