（来源：中国银河宏观）

CPI同比上行至3.3%，核心保持2.6%，能源通胀同比和环比均大幅上行，但商品和服务项目稳定：CPI非季调同比增速为3.3%，剔除能源和食品的核心CPI同比2.6%，名义值符合预期，核心低于2.7%的预期。季调环比方面，CPI增速从前值0.267%显著加速至0.865%，核心CPI环比从0.216%下行至0.196%；名义与核心的分化进本全部来自于能源项目，尽管运输服务环比因油价上升，但核心价格整体稳定。3月的CPI展现出了91美元/桶的WTI对能源商品的显著影响，但除了能源部分外其他的价格压力仍然可控；从环比来看，能源商品在0.865%的环比涨幅中贡献了0.665个百分点，而核心CPI仅贡献了0.16个百分点，其中居住成本占了约0.107个百分点，也就是说能源商品和居住成本外的项目涨价幅度非常轻微。我们的分析显示油价导致的能源价格冲击大概率是“一次性”的，供给侧油价上行在没有需求侧配合的情况下很难持续。尽管中东的谈判结果仍不确定，尝试预测突发地缘政治结果的准确率也不大，但分析仍显示美联储还没有必要担忧通胀脱锚的风险。综合来看，我们继续维持2026年美联储降息1次以上的基准预期。

3月CPI上行伴随着短期通胀预期的走高，但我们认为没有必要担心通胀预期脱锚，这也意味着美联储没有加息或长期不降息的必要：除了3月CPI数据外，同日公布的还有4月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC），MSC显示1年期通胀预期从前值3.8%大幅上行至4.8%，5年期通胀预期从3.2%上行至3.4%。如果仅从环比变化来看，美联储似乎需要考虑紧缩货币以防止通胀预期脱锚的可能。虽然单月数据如此，但我们的研究显示在大滞胀以来，3个月内油价环比涨幅超过50%的冲击中，长期通胀预期基本没有受到显著的影响，而短期通胀预期大约上行3个月左右，随后开始回落；例外是如果油价上行同时与经济的强上行周期叠加，那么短期通胀会持续上升，最终迫使美联储考虑加息。从目前的美国经济周期来看，我们依然倾向于MSC会保持1年期通胀预期快速冲高然后回落，5年期小幅上行但整体保持稳定的历史规律，这表明美联储并无加息或者长期不降息的理由，因为通胀预期难以脱锚。

需要担心萨默尔斯的那张“本轮通胀类比1970-80大滞胀”的图表而担忧“二次通胀”吗？从下文的图5预测来看，本轮油价导致的通胀反弹不论是力度还是通胀的高度都完全无法与1970s末期开启的二次通胀相提并论，也达不到2022年的高度。预测显示即使WTI油价从2026年4月开始一直维持150美元/桶的月均中枢，在不考虑经济下行风险或油价对其他商品和能源传导的情况下，本轮CPI同比增速的高点约为5%左右，但这仍会明显低于2022年6月9.1%的高点。如果单纯依靠油价将CPI推向9%以上，则WTI原油可能需要达到380美元/桶以上的极端高度。此外，假定原油中枢最终在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率仍处于2.3%-3.0%的区间；在这种范围下，美联储完全没有转而开启加息周期的必要。

本次原油价格上行与2022年并不一样，美国的货币、经济周期和居民财富状态完全不同。历史上的通胀持续抬头一般都需要超宽松的货币和低实际利率、加码的财政刺激、经济进入上行周期且需求强劲、工资增速保持高位的特殊机制。比如，研究显示1970年代初开启的大通胀并不是原油冲击的产物，而是在布雷顿森林体系崩溃后货币开始跟随实体需求扩张，而Blanchard的研究又进一步明确了当年工会制度下涨薪幅度于通胀挂钩导致了“薪资-价格”自我强化的螺旋。

从2026年来看，除了财政力度仍相对偏高外，美国的货币增速、劳动市场状况、消费状况和收入情况、投资增速等指标似乎并未展示出周期性向上的特征。年初预期较强的美国周期性复苏的前提，包括美联储进一步降息、OBBBA财政刺激叠加相对稳定的经济环境、定向地产刺激等条件也并未满足。在这种情况下，美联储似乎并不需要担忧通胀预期脱锚而考虑加息或者不降息，其也仍有降息和经济和政治理由。

需要担心关税影响进一步显现导致通胀恶化吗？鲍威尔在讨论通胀时表示也需要观察关税是否产生进一步的扰动，而目前仅从CPI和PCE通胀增速来看关税的冲击仿佛并不明显。那么需要担忧关税的影响滞后导致CPI未来出现“油价+关税”的上行吗？美联储有研究显示，关税并非没有影响，如果不考虑关税对PCE中核心商品的冲击，那么核心商品本应陷入负增长的状态（见图13），而非保持2%以上的同比增速。也就是说，当前的通胀增速已经充分包括了此前关税的影响，而关税的具体影响则是令本应负增长的核心商品转为明显的正增长；这也意味着不用担忧未来的通胀因为关税而进一步出现显著上行，因为关税的上行压力实际已经在数据中体现了。

从分项看，3月通胀上行基本是来自于能源商品和交运涨价，其他项目大致保持稳定，目前CPI仍指向通胀是“一次性”的。食品价格方面，家用食品环比降低0.2%，非家用食品上行0.2%，比2月明显放缓。在6个食品分项指数中，有4类价格在3月出现回落，其中肉食蛋品类环比降低3.4%，谷物及烘焙制品与乳制品环比均降低0.6%，非酒精饮料下跌0.3%。从领先指标来看，食品价格增速在上半年仍有放缓的空间。

能源价格方面，3月该指数环比上行10.9%并为2005年以来最大单月涨幅，能源商品同比上行21.3%并拉动通胀环比上升0.665个百分点（大约贡献环比中的77%）；与天然气相关的能源服务环比小幅加速至0.4%，但相比油价明显更加可控。从油价中枢来看，4月WTI价格可能仍保持在90-100美元/桶的区间，4-5月是上半年CPI和能源商品通胀的阶段性高点。

核心商品方面，3月其季调环比上涨0.1%（前值0.1%），非季调同比为1.2%（前值1.0%）；其中涨价最为明显的主要是服饰价格的环比1.0%，权重较大机动车中新车环比0.1%，二手车继续下跌0.4%，基本保证了商品价格的稳定。如同前文中美联储的分析，关税对核心商品的推升已经显现，并不需要担忧商品价格因为关税进一步加速。

居住成本方面，由于利率仍然偏高以及收入增速的稳定，房地产市场和租房市场在利率回落到中性水平之前仍难有涨价动力；而滞后市场价格的CPI居住成本压力更是有限，仍是拉动核心CPI放缓的最重要因素。3月主要居所租金和业主等价租金（OER）季调环比分别上行0.2%和0.3%，小幅加速，同比继续放缓至2.6%和3.1%。

核心服务方面继续温和下行，不含居住成本但包含能源服务的价格3月环比稍加速至0.334%（前值0.282%），同比从3.8%放缓至3.58%，剔除能源服务后更低。3月服务项目之中主要是运输服务因为能源成本上行而环比加速至0.6%，其中机票走高至2.7%；其他服务大致处于环比放缓的状态，2月较高的医疗护理服务从0.6%降至0%，休闲服务为-0.4%，教育和通讯服务缓和至0.2%。

市场对CPI符合预期的表现反应相对乐观，但中东谈判的不确定性又为市场蒙上阴影：市场方面，CPI公布后权益市场高开，但后续由于特朗普政府在中东谈判中继续威胁施压而回落。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者判断年内没有降息，但26年降息1次的概率有所提升。10年期美债收益率升5.35BP至4.327%，2年期美债收益升4.10BP至3.806%；美元指数降低至98.6997。美国三大股指由于CPI没有显现出明显的非原油通胀压力而高开，但最终仅纳指小幅收涨。商品方面，伦敦黄金略跌至4746.898美元/盎司震荡，布油降低至94.26美元/桶，WTI降至95.63美元每桶。

风险提示：美国总需求下滑的风险；特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险；能源价格长期保持高位的风险。

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本文摘自：中国银河证券2026年4月11日发布的研究报告《供给侧油价的冲击大概率是“一次性”——3 月美国 CPI 数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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