核心观点

1、二次探底为产能去化主战场。回顾2014年至2015年、2018年至2019年和2021年至2022年生猪价格二次探底，我们发现，猪价在历次周期底部普遍呈现 W 形双底（二次探底）特征，即首次触底后快速反弹，再缓慢回落至接近于前低的位置（不会跌破前低），随后才真正启动新一轮上涨周期。探究猪价两次探底的过程，一般来说，第一次探底价格快速下跌，行业由盈利收缩转向普遍亏损，养殖户表现可以分为三类，（1）现金流较为充裕的养殖户选择硬扛以期度过“寒冬”；（2）有养殖户选择在此时补充后备母猪以实现“抄底”；（3）资金紧张成本高企的群体开始逐步淘汰。而第二次探底，价格往往表现为持续阴跌，猪价下降过程中养殖户现金流逐步被消耗，行业开始出现深度现金流亏损，上市公司的经营性现金流净额大幅收缩或由正转负，养殖户开始大量淘汰母猪，此过程中能繁母猪存栏量环比降幅逐月拉大，2013年至2015年和2018年至2019年，二次探底过程中单月最大能繁母猪环比降幅均大于第一次探底。因此我们认为，二次探底过程中行业深度现金流亏损，为产能去化的主战场。

2、生猪养殖底部或已确立，进入右侧反转。《经济日报》刊发一季度经济数据显示，一季度末全国生猪存栏42358万头，同比增加627万头，增长1.5%。其中，能繁母猪存栏3904万头，同比减少135万头，同比下降3.34%，较25Q4下降1.44%，目前为正常保有量的100.1%。26Q1我国猪价快速下降，据猪易通数据，26Q1最高价超过13元/公斤，最大降幅超过34%，全国生猪均价26Q1末一度跌至9.28元/公斤，历时两个多月，一次探底过程中，猪价快速下跌，行业由盈利收缩转为普遍亏损，能繁存栏26Q1环比25Q4仅降1.44%，去化速度稍慢。我们认为本轮猪价底部或已经在2026年4月确立，快速下跌后的反弹主要由情绪点燃不可持续，随之而来的二次探底会以持续阴跌的方式消耗产业现金流，产能去化有望加速。二次探底后有望迎来周期反转。

3、投资建议：我们认为本轮猪价底部或已2026年4月确立，快速下跌后的反弹主要由情绪点燃不可持续，随之而来的二次探底会以持续阴跌的方式消耗产业现金流，产能去化有望加速。当下是生猪养殖板块最佳布局阶段，成本控制优秀与资金状况良好的标的牧原股份、德康农牧、神农集团、中粮家佳康将受益产能加速去化后的猪价反转。

风险提示

产能去化进度不及预期；原材料价格波动影响；疫病扰动影响。

核心观点

1、工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期。2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体β的修复，主机厂有望持续贡献利润增量；对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。

2、板块的盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升。（1）净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。（2）净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升。

3、出海的深刻意义：下游需求不再具有周期属性，国内企业也逐步具备海外龙头的财报特征。（1）宏观层面：从协会的出口增速看，近年出口增速最快的区域有所分化，但是整体构成了中国工程机械的海外收入逐年增长。25年，非洲市场以50.5%的增长，在所有区域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。（2）微观层面：以三一重工近年的财报看，与行业数据吻合。重视非洲市场，连续两年宏观及微观表现强势，背后或是大宗商品价格景气周期下的强需求，看好该区域的持续高景气。从趋势看，三一非洲市场25年的出口金额已经与美洲逐步缩小，且与欧洲市场的金额差距持续缩小。

4、投资建议：看好板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。重点推荐工程机械头部企业三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、等，零部件企业推荐核心龙头恒立液压。

风险提示

海外市场拓展不及预期；汇率波动影响利润率；地缘政治影响阶段性需求等。

核心观点

1、当前无人配送车正处在商业正循环验证期。根据中国物流与采购联合会，截至2025年12月底，全国无人配送车投放量超过33000台，其中快递行业无人配送车超过15000台。这一数据本身已经说明，无人配送车不再只是展示性产品，而是开始嵌入快递网络中的实际运输环节。

2、无人配送车落地的驱动力一：技术迭代。软件层面的迭代，决定了“无人配送车好不好用”，比如基于Transformer的BEV感知架构解决无人配送车“看得见、看得准、看得稳”、定位技术的迭代解决无人配送车在复杂环境能否“知道自己在哪、朝哪走、怎么修正偏差”，算法与决策系统是无人配送车的大脑，基于感知与定位获得的信息，作为驾驶决策。硬件层面的迭代，决定了下游“是否买得起无人配送车”。而整车架构则影响采购后的使用成本，决定了下游“是否用得起”。

3、无人配送车落地的驱动力二：政策驱动。无人配送车的商业化节奏，本质上不是先由技术决定，而是先由“监管身份—路权边界—运营责任”三件事决定。过去几年，行业政策演进已从“原则鼓励”快速进入“地方立法+区域路权+示范运营”阶段，政策重心也从“能不能试”转向“能不能规模跑、按什么规则跑、出了事谁负责”。

4、无人配送车落地的驱动力三：成本驱动，快递成为无人配送车重要落地领域。从快递企业的视角：一方面，快递企业面临无人车综合购置成本的持续下降。比如九识智能的E6裸车价降低至2万元左右。同时无人配送车企“裸车价+订阅费”的销售模式，极大的降低了快递企业的前期现金投入压力；另一方面，快递企业在多重压力下，需要寻找降成本的新举措。由于竞争格局不够好，中国快递行业一直处于竞争较为激烈的状态，体现在行业的平均价格一直处于下行态势。但从21年开始，单票成本下降的斜率开始明显收窄。因此快递行业需要寻找新降成举措，去应对行业的竞争压力、以及长期人力成本上升的风险。

5、投资建议：当前阶段无人配送车产业链上游、中游相关公司的核心驱动是无人配送车在下游的落地情况。考虑无人配送车的较快增长，上中游受益的公司包括零部件、核心技术相关公司，比如禾赛科技、速腾聚创、德赛西威等。目前快递行业是无人配送车规模化落地最快的领域，预计未来一年行业头部企业的计划投放量超过2万台（资料来源：中国物流与采购联合会），受益的公司包括顺丰控股、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份、京东物流、顺丰同城等。

风险提示

路权开放进度不及预期；一级市场融资环境不及预期；宏观经济发展不及预期。

核心观点

1、归母净利润高基数下稳健增长，负债与投资双轮驱动。2025年，受益于负债端与投资端双轮驱动，五家A股上市险企合计实现归母净利润4253亿元，在高基数上同比增长22.4%。各公司增速分化，其中中国人寿(+44.2%)、新华保险(+38.3%)增速领先。从利源结构看，投资服务业绩（同比+35%）是核心利润增量来源，贡献率达56%；保险服务业绩（同比+20%）亦稳健增长。受益于利润增长，各公司每股分红（DPS）同比均有提升，以归母净利润计算的平均分红率为23.4%，当前股息率具备配置吸引力。

2、人身险NBV延续高增，银保渠道贡献突出。2025年，五家险企新业务价值（NBV）合计同比大幅增长36.5%。各公司均实现高增，新华保险(+57.4%)、中国人保寿险(+40.8%)增速居前。增长主要由价值率提升（合计NBVM同比+5.7pp）和新单保费增长（合计同比+10.4%）共同驱动。渠道结构显著变化，银保渠道NBV同比激增120%，贡献了整体NBV增量的53%；其中新华保险银保渠道NBV占比已超过个险。代理人队伍持续出清但人均产能大幅提升，转型成效显现。

3、财险COR普遍改善，承保利润大幅提升。2025年，人保、平安、太保三家财险公司（“老三家”）保险服务收入合计1.05万亿元，同比增长4.3%。车险与非车险收入均实现正增长。行业深化“报行合一”推动降本增效，老三家综合成本率（COR）均同比改善，承保利润合计同比大幅增长84%。车险业务COR优化是承保盈利改善的基本盘，非车险业务COR表现则有所分化。

4、投资资产规模扩张，收益表现分化。截至2025年末，五家险企投资资产规模合计达20.7万亿元，同比增长12.8%。受益于权益市场向好，总投资收益达9602亿元，同比增长20.5%；净投资收益同比微增3.5%。收益率表现分化：受新增固收资产收益率下行影响，平均净投资收益率同比下滑至3.4%；而平均总投资收益率同比提升0.4个百分点至6.0%。资产配置上，固收类占比下降，权益类（股票+基金）配置比例从12.3%显著提升至17.6%，积极响应“长钱入市”。

5、投资建议：上市险企2025年业绩整体符合预期。存款迁移带来负债端开门红和分红险带来利差损压力缓释，行业景气度向好。A股方面，我们推荐负债端明显改善、股息率较高的中国平安和新华保险。H股方面，我们推荐股息率较高、估值较低的新华保险，以及基本面稳健、高股息的中国财险。

风险提示

宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；权益市场大幅波动风险；自然灾害风险。

如需完整报告，请联系对口销售经理

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