中信证券作为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（以下简称“浙江沪杭甬”）换股吸收合并浙江镇洋发展股份有限公司（以下简称“镇洋发展”）的财务顾问，于2026年5月对上海证券交易所的审核问询函进行了回复，并发表核查意见。该回复涵盖交易目的与整合管控、交易方案、吸并双方估值、高速公路相关业务、证券综合业务及其他业务、应收账款、成本与毛利率、合规性等八大核心问题，为本次合并的合理性与合规性提供了专业背书。

交易背景与核心安排

本次交易为浙江沪杭甬通过换股方式吸收合并镇洋发展，交易完成后，镇洋发展将终止上市并注销法人资格，浙江沪杭甬作为存续公司将实现“A+H”两地上市。浙江沪杭甬A 股发行价格为13.50元/股，镇洋发展换股价格以定价基准日前120个交易日均价11.23元/股为基础，给予29.83%溢价，即14.58元/股。吸收合并双方控股股东均为浙江省交通投资集团有限公司（以下简称“交通集团”），属于同一控制下的关联交易。

交易必要性与整合规划

中信证券在核查意见中指出，本次交易响应了国企改革深化提升行动及证监会并购重组市场化改革政策，有助于浙江沪杭甬拓展化工业务板块，实现“高速公路+证券+化工”三大业态协同发展。交易完成后，存续公司将通过“过渡期垂直管控”与“子公司独立运营”两阶段整合，保持各业务板块独立性与专业性。

针对镇洋发展化工业务，存续公司计划强化其“长三角领先氯碱化工新材料供应商”定位，支持其延伸氯、氢、碱下游产业链，加大研发投入，推动高端化工新材料项目建设。财务数据显示，镇洋发展归母净利润虽从2021年的4.96亿元下滑至2024年的1.91亿元，但通过本次交易，其股东换股后的基本每股收益将显著增厚，2024年备考基本每股收益预计从0.44元提升至0.94元，2025年1-9月从0.12元提升至0.70元。

估值合理性与定价公允性

关于市场关注的换股价格合理性，中信证券通过可比公司法和可比交易法进行了详细分析。浙江沪杭甬A 股发行价格对应市盈率14.53倍、市净率1.75倍，处于高速公路行业可比公司估值区间内。镇洋发展29.83%的换股溢价率，参考了H 股吸并A 股及非上市吸并A 股的可比交易案例，溢价水平符合市场惯例，且充分考虑了其历史股价波动、行业周期及停牌期间市场变化。

对于浙江沪杭甬A 股发行价较H 股价格存在的溢价，中信证券解释称，这符合A+H 股上市公司普遍存在的溢价现象，且与同行业A+H 上市公司平均溢价水平基本一致。截至镇洋发展停牌前一个交易日，浙江沪杭甬AH 溢价率为97.53%，调整后为91.82%，未超出同行业可比公司溢价范围。

核心业务风险与应对措施

高速公路收费权到期风险

浙江沪杭甬核心路产沪杭甬高速杭甬段、沪杭段收费期限将于2027年5月、2028年12月到期，上三高速预计2030年12月到期。公司计划通过改扩建方式申请续期，目前甬金高速金华段、乍嘉苏高速等改扩建项目已启动，收费期限预计均为25年。对于沪杭甬高速及上三高速，公司正积极推动改扩建前期工作，相关规划已纳入浙江省“十五五”重点项目清单。

证券业务可持续性

证券业务运营主体浙商证券报告期内收入结构持续优化，经纪业务收入占比从2022年的71.11%降至2025年1-9月的54.54%，自营投资、资产管理等业务收入占比提升。2025年1-9月，浙商证券实现营业收入67.89亿元，归母净利润18.42亿元，同比增长45.62%。浙商证券通过收购国都证券34.77%股权，进一步拓展了业务版图，增强了综合竞争力。

资产瑕疵与合规性

浙江沪杭甬存在部分土地、房产未取得权属证书或证载权利人不一致的情况，主要为高速公路附属设施。截至2026年3月31日，无证土地面积占比2.15%，无证房产面积占比56.90%。控股股东交通集团已出具承诺，对相关瑕疵可能造成的损失承担赔偿责任，且相关资产所在地政府已确认公司可在运营期内合法使用，不会对生产经营产生重大不利影响。

财务数据与同业对比

报告期内，浙江沪杭甬高速公路业务毛利率稳步提升，从2022年的40.86%增至2025年1-9月的55.12%，主要得益于车流量恢复、成本管控及折旧政策稳定。与同行业可比公司相比，其毛利率水平处于合理区间。

应收账款方面，截至2025年9月末余额为15.20亿元，主要为应收通行费及证券业务佣金，1年以内账龄占比75.85%。公司采用预期信用损失模型计提坏账准备，政策与同行业一致，回款情况良好，不存在重大减值风险。

后续审批与安排

本次交易尚需上交所审核通过并取得中国证监会同意注册。镇洋发展存续可转债“镇洋转债”将由浙江沪杭甬承继，或由交通集团按约定价格收购，或由镇洋发展到期兑付，充分保障债券投资者权益。异议股东现金选择权与收购请求权安排已明确，提供方交通集团及香港浙经具备足额支付能力。

中信证券认为，本次交易符合国家政策导向，有利于提升上市公司质量，保护中小股东利益，相关审批程序及整合计划不存在实质性障碍。

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