（来源：国投证券研究）

林荣雄

策略研究首席分析师

执业证号S1450520010001

在此前专题《灰色决度：科技的卖点》和《科技的M顶：第一个顶》中，我们提出：不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。第二个顶形成条件在于以下四点：1、产业大逻辑尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。要意识到二顶对应TTM口径下利润增速的最高位置，往后通常会出现产业趋势放缓、行业竞争格局崩塌与宏观灰犀牛（例如全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。

做好第二个顶部，对应三个核心实操要点：1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。如果估值大幅上升阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，则二顶不值得期待；2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的机会，一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度，对应当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值。3、应对上判断：把握好二顶的关键是调整配置而非增加配置。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的。

客观而言：同一产业浪潮中不同品种顶部形态是分化，有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，这是在最后估值大幅上升阶段我们要充分思考的最关键问题。目前来看，当前AI科技正在经历阶段性高切低而非明确第一个顶部。当前A股高切低指数已经触及上沿（目前处于阶段性高切低常规区间上沿60%），意味着阶段性高切低这点倒也不用否认也无法回避。值得注意的是在“茅指数”和“宁组合”抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、国内政策仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，当前基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。

风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。

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