内需不强，外需不弱
（来源：渐近投研）
我们重点关注的月频经济数据主要是PMI、进出口、通胀、社融、经济以及工业企业数据，这些数据中除了PMI是在当月最后一天发布外，均是在下月发布。因此我们今天分析的很多数据其实是2025年9月的经济数据。
在本期复盘中，我们重点分析此前一个月的数据点评中没有涉及到的细分数据以及没有点评的进出口、工业企业营收和库存等其他经济数据，是对此前一个月经济数据点评的补充和总结，方便大家能从更全局的角度来认知当前宏观经济的状况。
全球资产在10-11月份结束了此前强势上行的趋势，大部分风险类资产及黄金等避险类资产价格开始进入震荡趋势，10月份国内经济受假期影响有一定回落，但从11月PMI来看，这种影响正在慢慢消失。不过由于全球各类资产估值明显偏高，因此虽然没有出现多大的跌幅，但价格的波动显著加剧。
从经济基本面来看，GDP数据（2025年3季度）回落明显。带动经济的方向开始缩圈：在上半年带动经济的制造业投资、工业增加值、基建，变成了出口+工业增加值。本质上仍然体现了内需不足，外需较强的经济格局。之前保持下行趋势，但整体仍然强于GDP增速的制造业投资，开始随着固定资产投资的下行同步下行。
PMI指标（11月）显示经济受企业缴税和政府支出节奏影响明显，每个季度首月跌幅明显，此后两个月弱修复。从11月数据来看，供需两端均有所修复，值得注意的是新出口订单表现较强，欧美企业圣诞补货需求释放；受11月假期较少影响，服务业PMI出现幅度略高的回落；企业呈现涨价与去库并存的倾向。 PMI下一个季节性上行的时间窗口应该是在春节之后。
进出口数据（10月）显示外汇储备增加，但企业和居民结售汇的意愿回落，其中资本项目结售汇反弹，经常项目结售汇回落。相较于9月，出口增速有所回落。从价格指标来看，出口数量和价格同步回落，重回8月“量价双杀”的格局。不过结合11月的PMI数据，我们大概率可以判断10月的进出口数据主要受假期影响较为明显，在国庆+中秋双节过后的11月进出口表现应该仍然不差。……