(作者｜周琦 编辑｜吕栋)

很多广东人的童年记忆里，都有一盒维他奶，玻璃瓶装的豆奶，插一根细细吸管，是几代老广的集体味觉符号。

但记忆归记忆，生意归生意。

最新财报显示，2025/2026财年（截至2026年3月31日），维他奶集团收入60.61亿港元，同比下降3%，撇除汇率影响后跌幅扩大至5%。

股价也从2021年的36港元高位，一路走低，截止7月16日收盘，报6.49港元/股，市值已不足67亿港元。

更值得关注的是利润，账面看，股东应占溢利2.74亿港元，同比增长17%，好像还不错，但其中1.51亿港元是卖地卖的，其把上海松江区一块停产多年的闲置厂房卖给了当地政府。

扣掉这笔一次性收益与澳洲子公司的减值，核心溢利其实同比下滑了4%，公司主营业务的真实盈利能力其实仍在走弱。

说白了，豆奶卖得不如从前，利润是靠“卖地”凑出来的，这家有着86年历史的港资老牌饮品企业到底怎么了？

双线承压

翻开维他奶的产品组合，三大业务板块撑起了60.61亿港元的年收入，豆奶及植物蛋白饮品、即饮茶（以柠檬茶为核心）、豆腐及其他食品。

豆奶及植物蛋白饮品是维他奶的“营收大头”，贡献了集团收入的半壁江山，但在2025/2026财年，这块业务遭遇了“天花板”与“蚕食”的双重挤压。

从品类属性看，豆奶消费场景更多是搭配早餐，相对单一，且地域差异明显——北方消费者偏好维维豆奶，西南市场有唯怡豆奶深耕多年，维他奶的优势区域主要集中在华南和一二线城市。

在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，这种区域失衡并非新问题，而是一系列战略失误的累积。

“早在2019年，我就说它错过了整个全国化的进程。”朱丹蓬告诉观察者网，2016年至2019年维他奶在内地增长还不错，但公司并没有借这几年窗口期在长江以北设厂、开拓市场。“随着其他品牌崛起之后，它已经丧失了增长的机遇和红利，这几年维他奶的发展也一直不顺畅，下滑是必然的。”

更严峻的是外部竞争，伊利旗下的“植选”、达利食品的“豆本豆”相继加码，当乳业巨头携渠道之力入场，维他奶的先发优势正在被逐个击破。

而植物基概念的降温进一步压缩了想象空间，曾经被视为“下一个风口”的植物奶赛道，在资本退潮后显露出真实的消费底色，燕麦奶绑定咖啡场景、豆奶固守早餐场景，各自的消费边界都很难突破。

维他奶虽然在植物蛋白领域扎根最深，但赛道整体热度的回落，意味着它难以借助“风口叙事”来获取增量红利，只能在存量市场里与越来越多入局的玩家贴身肉搏。

即饮茶业务以维他柠檬茶为核心，是集团的第二增长曲线，但如今这条曲线正在“老化”。

自1979年推出以来，维他柠檬茶配方和口味基本未变，这种“经典”在消费者口味快速迭代的当下，既是资产也是包袱。

无糖茶的崛起改变了整个即饮茶市场的游戏规则，据尼尔森数据测算，农夫山泉东方树叶早在2023年销售额已突破百亿元，三得利乌龙茶持续深耕，元气森林以年轻化包装抢夺市场。

相比之下，维他柠檬茶含糖量较高、口感偏涩，在“减糖”消费趋势下处于不利位置。

此外，维他柠檬茶的品牌认知仍停留在“涩口感”的时代记忆上，面对东方树叶所代表的无糖、健康、日常化消费场景，维他柠檬茶未能建立起新的消费叙事。

豆腐及其他食品业务虽规模不大，却是财报中为数不多的亮点。

在新加坡市场，豆腐产品销售强劲，带动该市场收入增长9%至1.16亿港元，成功扭亏为盈。澳洲及新西兰业务收入也逆势增长4%至5.65亿港元，创下历史新高。

但豆腐和海外市场的回暖，体量上撑不起全局。

从地区收入看，中国内地仍是最大市场，收入31.89亿港元，同比下降5%，占集团总收入53%；香港业务（含澳门、出口）收入21.90亿港元，下降3%，公司表示，“主因澳门及‘维他天地’餐饮业态需求疲软”。

相比之下，澳洲及新西兰业务收入逆势增长4%至5.65亿港元，创历史新高，此前收购VAP剩余股权后的整合阵痛期已过，生产端趋于稳定；新加坡业务收入增长9%至1.16亿港元，受豆腐产品拉动并成功扭亏为盈。

海外新兴市场回暖，但仍难以弥补内地和香港两大核心市场的下滑。

从更长的时间轴来看，维他奶的财务轨迹呈现出一个清晰的“倒V型”，2019/2020财年收入75.26亿港元达到历史巅峰，此后逐年缩水，2022/2023财年甚至录得上市26年以来首次亏损，至2025/2026财年已跌落至60.61亿港元，距巅峰期缩水近20%。

渠道之困

收入下滑的深层原因，藏在渠道结构的剧烈变迁里。

过去三十年，维他奶在内地的扩张依赖于商超、便利店、传统杂货店构成的线下分销网络，但近年来，以量贩零食店、会员制仓储超市、社区团购、直播电商为代表的新兴渠道快速崛起，传统KA渠道的人流量持续萎缩。

对于维他奶这样高度依赖线下分销的即饮品牌而言，渠道变迁带来的冲击是系统性的。

渠道困顿的恶果已经传导至末梢。

观察者网在注意到，有自称来自江苏宿迁市区的维他奶经销商在社交网络上维权，称其2025年8月关户走流程，但截至今年7月8日，仍未收到3万元保证金及冰柜、暧柜押金。从其发布的视频来看，一箱一箱的柠檬茶、维他豆奶堆砌在仓库中，积灰滞销。

维他奶并非没有意识到渠道变革的紧迫性。业绩公告中提到“全渠道的增长令人鼓舞并抵销部分有关影响”，具体来看，新兴渠道（包括连锁零食店）整体保持双位数增长，经营利润率维持双位数。

但新渠道的铺货仍有很大拓展空间，观察者网在成都一家零食有鸣门店注意到，维他奶仅上架了巧克力味豆奶和柠檬茶两款产品，而在其旁边，同为豆奶品牌的豆本豆、唯怡也在争夺货架，作为唯怡的大本营，唯怡一口气上了4款产品，还有维维豆粉。

相比之下，维他奶的SKU数量明显偏少，存在感有限。

这也说明，量贩零食渠道的增量尚不足以弥补传统渠道的下滑，这种“此消彼长”的结构性转换，预计仍将持续相当一段时间。

渠道崩塌的直接后果是收入收缩，那利润怎么还能涨？维他奶给出的答案是，卖地。

财年内，维他奶将上海松江区一块已停产多年的闲置厂房土地出售给当地政府，成为利润增长的主要来源。

与此同时，澳洲子公司 Vitasoy Australia Products（VAP）因持续亏损，计提了9800万港元非现金减值。

这一“卖厂”与“减值”的组合，共同决定了本财年的利润走向。若剔除这两项特殊因素，公司股东应占核心溢利实际为2.25亿港元，同比下降4%；核心经营溢利为3.77亿港元，仅微增4%。

换言之，今年的“增利”主要靠变卖资产撑起来，内生增长动能并未真正改善，毛利率也从51.3%小幅收窄至51.0%，主因贸易促销开支上升与部分产品降价所致。

自救之路

在业绩压力之外，维他奶还面临着家族企业代际传承的考验。

1940年，罗桂祥在香港创办豆品公司，以“穷人的牛奶”豆奶，帮助战乱中的难民补充营养，第二代掌门人罗友礼自1977年接手以来，带领维他奶走向国际化。

但如今，现年85岁的罗友礼仍在一线担任执行主席，交棒进程缓慢。

2023年11月，其女、时年48岁的罗其美（此前担任非执行董事）被委任为董事会副主席，标志家族企业控制权开始向第三代过渡。

罗友礼公开表示，交棒将“循序渐进”，计划在未来两三年内逐步将经验和判断移交给罗其美，但截至最新财报，他本人仍担任执行主席，尚未完全放权。

执行董事包括罗友礼、罗其美、集团行政总裁陆博涛和黎中山，非执行董事罗慕玲、罗德承亦为家族成员。

面对困局，维他奶并非坐以待毙。

首先是换帅。2021年底，时任内地行政总裁钟廷毅离职，由曾在雀巢徐福记、玛氏担任高管的苏强接任；2024年4月，苏强突然离职，由集团行政总裁陆博涛代管近一年；随后由曾在宝洁、百事、特百惠中国任职的王栋出任内地CEO。

五年换三帅，反映出维他奶对内地市场的深层焦虑，既想引入外部职业经理人的新鲜血液，又难以找到真正理解中国市场复杂性的合适人选。

王栋带领团队做了几件事，一是强化销售组织架构，将团队与新兴渠道的需求对齐；二是推动产品差异化，针对不同渠道定制产品组合。

年报称这一举措“抵销了全年收入及经营利润的部分跌幅”，内地业绩也确实在下半年有所回暖。

产品创新方面，公司陆续推出无糖柠檬茶、无糖茉莉花茶、鸭屎香柠檬茶等新口味，以及高纤醇豆奶、香蕉豆奶、草莓豆奶等创新产品。罗友礼在业绩会上透露，公司目标是到2030/31财年，低糖或无添加糖产品占产品组合达到80%。

但这些自救措施的成效，仍待时间检验。无糖茶赛道已是红海，东方树叶、三得利等品牌早已建立起消费者认知和渠道优势，维他奶此时入局更多是“防守”而非“进攻”。

量贩零食店等新兴渠道的双位数增长，为维他奶提供了一小块喘息的空间，但要在传统渠道持续萎缩的背景下重回增长轨道，仅靠换帅、推新品、铺零食店，显然不够。

朱丹蓬对维他奶的自救前景并不乐观，他告诉观察者网，随着中国植物基品类持续创新、众多巨头加入，维他奶原有的品牌优势、品类优势、市场优势、渠道优势、客户优势“已经不复存在”。

他判断，“公司已经在众多玩家的竞争当中落于下风，26/27财年维他奶的业绩仍是持续下滑的。”

在一个巨头林立、渠道裂变、消费者日益挑剔的市场里，一个86岁的豆奶品牌，还需要讲出新故事。