（来源：财闻）

回顾百菲乳业的资本征程，可谓一波三折。2021年3月从新三板摘牌后，百菲乳业先后尝试登陆上交所、北交所，却屡次与A股失之交臂。

2026年7月22日，港交所披露，百菲乳业已递交主板上市申请，广发证券（000776.SZ）为独家保荐人。此次是百菲乳业自2023年重启上市以来，第四次向资本市场发起冲击，也是其首次尝试境外上市。

回顾百菲乳业的资本征程，可谓一波三折。2021年3月从新三板摘牌后，百菲乳业先后尝试登陆上交所、北交所，却屡次与A股失之交臂。

这家头部水牛奶企业，为何对IPO如此执着？多次闯关失利症结何在？此次转道港股，能否叩开资本市场的大门？针对赴港IPO等问题，财闻向百菲乳业发送了采访函，截至发稿未获回复。

家族控股逾88%

百菲乳业起家于广西，集养殖、生产、研发和销售于一体，主打品牌为“百菲酪”，产品包括水牛纯奶、燕窝水牛奶、水牛乳冰淇淋等。按2025年中国液态水牛乳零售额计算，“百菲酪”以30.1%的份额位居品牌第一。

在乳制品大盘增长趋缓的背景下，水牛奶凭借奶源稀缺、口感浓郁、营养成分优于普通荷斯坦牛奶等特点，成为近年来增速跑赢乳制品大盘的小众品类。

然而，百菲乳业的A股上市进程并不顺利。2023年，百菲乳业与国融证券签署辅导协议并完成备案，但未正式向上交所递交招股书；2024年中途变更上市板块转道北交所并获受理，却在同年年底主动撤回申请；2025年6月，其再度申报上交所主板IPO并提交招股书，最终又于2026年初终止审核。

此次转战港股，百菲乳业在招股书里指出，香港的国际资本平台能帮助企业提升知名度、市场形象，优化资本结构，以及吸引国际人才。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪分析认为，百菲乳业频繁更换板块源于各市场门槛不匹配。北交所创新指标对其相对较低的研发费用率不够友好，A股主板偏好大体量蓝筹，屡次申报受阻后转向港股，适配消费企业估值逻辑，且审核标准更为灵活。

股权架构方面，百菲乳业家族色彩浓厚。董事长吴守允及其子吴联侨为一致行动人，通过百菲投资及直接持股，两人合计控制88.39%投票权。

根据港交所《主板上市规则》，上市公司公众持股比例不得低于25%。若上市时预计市值大于100亿港元，在符合特定条件且联交所认可的前提下，可酌情接纳介于15%至25%之间较低的初始公众持股比例。百菲乳业若要满足上市基础门槛，需要通过IPO发行新股或存量股份配售等方式，将公众持股提升至监管合规标准。

业绩承压，销售费用侵蚀利润

业绩方面，2023—2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增长至16.14亿元，但同比增速由32.6%逐步放缓至13.6%。同期对应的年内溢利分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元，呈现“先升后降”的明显波动，2025年净利润同比下滑24.2%。毛利率则从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度进一步降至36.7%。

从收入结构看，灭菌乳是绝对支柱。2023年—2025年，灭菌乳收入从8.32亿元上涨至12.08亿元，占总营收比重维持在75%左右。调制乳收入亦稳步增长，从2023年的2.21亿元增至2025年的3.33亿元。虽然低温品类增速亮眼，2025年巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比分别增长160.93%和462.59%，但两者合计营收占比不足3%，短期内难以接棒增长。

营收维持增长，但利润波动明显，核心压力来自成本与费用的双重挤压。

一方面，占收入比重最高的灭菌乳毛利率持续下滑，由2024年的43.9%降至2025年的41%，公司将其归因于市场竞争加剧带来的价格调整，以及部分原料和生产成本上升。2025年，百菲乳业直接材料成本由上年的6.64亿元增至7.78亿元。

另一方面，销售费用大幅增加。2023—2025年，百菲乳业的销售及经销开支从1.07亿元增至2.81亿元，占营收比重由10%攀升至17.4%，成为侵蚀利润的关键因素。

与高企的销售费用形成鲜明对比的，是百菲乳业在研发领域的长期薄弱。2023年至2025年，公司研发费用分别仅为456.9万元、821.3万元、910.7万元，研发费用率分别仅为0.43%、0.58%、0.56%。

奶源瓶颈制约扩张

除成本与费用端承压外，百菲乳业在供给侧面临的瓶颈同样不容忽视。水牛奶是全球第二大奶源，但行业发展的天花板同样清晰。

百菲乳业在招股书中提到了“水牛乳制品行业的发展受到生水牛乳供应有限的制约”：与荷斯坦牛相比，奶水牛育种周期长、单体产奶量低，生产效率及供应扩张速度较慢；对气候、湿度、草料要求严格，地理分布集中，制约规模扩展与供应灵活性；消费者需求持续增长，而生水牛乳供应有限，可能长期制约行业可持续扩张。

此外，百菲乳业自有水牛原奶占比极低，大量水牛原奶依赖外购。招股书显示，2026年第一季度，百菲乳业自产的生水牛乳占生鲜乳总成本的3.2%，采购的生水牛乳占比为41.9%，其余主要为外购荷斯坦牛奶。同期，百菲牛及水牛总存栏7965头，其中水牛仅1547头（荷斯坦牛6418头）。

此番募资用途亦直指上述短板。招股书显示，百菲乳业此次募集资金拟用于新建奶水牛智慧牧场、扩充低温乳制品产能、升级仓储设施，以及品牌营销、渠道扩张和研发投入等。

詹军豪指出，百菲乳业执着上市，除了募资扩建牧场、扩充产线以缓解奶源外购依赖，同时还能借助资本完善全国渠道布局，还能优化企业治理、落地股权激励，巩固水牛奶赛道竞争优势。

对百菲乳业而言，水牛奶赛道第一的市占率固然耀眼，但产品集中与利润波动，或将成为港交所绕不开的两大审核焦点。拿到入场券只是第一步，证明可持续经营能力才是真正的考验。