◎记者 汪友若

经历7月的“过山车”行情后，韩国股市本月迎来多空激烈交锋。在连续两日反弹后，韩国KOSPI指数8月6日收跌4.58%，报6296.38点，SK海力士股价重挫10%。盘中韩国交易所启动KOSPI指数“侧车（SideCar）”机制，暂停程序化卖盘5分钟。

6月19日指数见顶后，KOSPI指数经历了一轮近40%的深度回撤。这场由个股杠杆产品引发的波动风暴，迫使韩国监管层在一个月内先后出台多轮措施。机构分析认为，短期来看，急跌中最危险的杠杆结构或已基本出清，短期降温效果初步达成，外资也开始阶段性回流。不过，散户单日爆仓率仍处于高位、波动率指数居高不下，尾部风险还未彻底出清，市场真正企稳尚需时日。

指数反复熔断 监管进入应急模式

今年以来，韩国股市共计9次触发指数熔断，针对程序化交易的“侧车”机制触发次数更是数不胜数。面对市场的巨幅波动，韩国监管机构从7月中旬起进入“边跌边管”的应急模式。

7月16日，第一轮监管措施公布。韩国金融服务委员会（FSC）联合多家监管机构表示，暂停新上市个股杠杆ETF，并禁止广告宣传，直至市场状况稳定。个股杠杆ETF交易的最低保证金从1000万韩元提高至3000万韩元，仅现金可计入基本保证金，除现金以外的可替代担保证券（如国债等）不再计入保证金范围。

7月24日，面对继续下跌的股市，第二轮监管措施出台。FSC称，原定于8月实施的杠杆ETF保证金门槛提前至7月31日落地。此外，FSC计划将个股杠杆ETF最小交易单位由目前的1份提高至20份，该措施将于11月实施。

7月28日、29日，KOSPI指数连续两日熔断后，市场情绪趋于极端。7月29日晚间，韩国监管当局称，考虑将个人投资者对杠杆ETF的投资额上限设定为其金融投资总资产的20%，同时考虑提高交易成本以抑制过度交易。

8月初，韩国股市再度下挫，监管部门开始酝酿更具力度的制度性应对。比如，监管当局考虑引入“紧急行动权限”，拟在必要时快速下调个股杠杆产品的杠杆倍数。目前此类产品普遍追踪2倍收益，若触发紧急授权，倍数可降至1.5倍甚至1倍。

短期降温的初步成效已经达到

7月31日，保证金门槛提高首日，韩国交易所数据显示，16只个股杠杆及反向ETF合计成交额降至3.3071万亿韩元，较前一交易日的12.4485万亿韩元大幅下降，也明显低于7月以来12.27万亿韩元的日均成交水平。虽然单日数据尚不足以判断市场趋势，但紧急降温的政策成效已经达到。

此次杠杆ETF风波的核心矛盾在于，风险承担者高度集中于散户群体。据KB金融集团数据，自5月27日个股杠杆ETF推出以来，韩国本地散户净买入规模达14万亿韩元，是外资净买入量的约7倍。散户大量持仓增加了拆解杠杆的难度。

华泰证券策略团队研报分析认为，本周韩国监管政策进一步加速，目标是降低目前依然处于历史极高分位数的股市波动率。本轮韩股波动的主因之一是杠杆ETF追涨杀跌的日内再平衡机制。当前的政策大多针对杠杆ETF的份额，政策思路包括“控制增量”和“消化存量”。

一方面，监管层抬高购买杠杆ETF的资金门槛，从源头限制份额扩张速度；另一方面，本周新增政策开始推动存量管理，考虑放宽存量杠杆产品的倍数约束。杠杆倍数下调后，再平衡带来的追涨杀跌力量随之收窄。华泰证券判断，总体而言，政策压力高峰期或已过去。

外资开始阶段性回流

与下跌初期相比，机构普遍认为韩国股市中最容易引发“连锁抛售”的高杠杆结构，已经完成了大部分出清。

在7月底发布的报告中，摩根大通表示，6月中旬以来韩国市场剧烈的去杠杆进程表明，杠杆ETF的平仓已基本完成，对冲基金已完成约90%的操作。该机构分析称，6月下旬，以韩国资产为标的的杠杆ETF规模增长至约500亿美元。随着市场逆转，该类产品的规模近期已降至170亿美元的合理水平。此外，此前快速流入这些产品的资金近几日已停滞（低位买入意愿不强），对冲基金杠杆也几乎恢复正常水平。

但杠杆快速去化并不意味着尾部风险彻底出清，韩国股市的高波动预计仍将持续一段时间。

中信证券分析认为，目前韩国股市的场内指标，如信用交易融资余额，在近期市场的大幅调整与连环强平后，已回到2026年1月水平，但更多指标显示去杠杆仍在持续。例如：韩国散户单日爆仓强平金额仍超过千亿韩元，爆仓率处于7%至8%的高位；波动率指数VKOSPI仍维持在82左右的极高位置；投资者预托金相较高点缩水26%，散户购买力明显受损，市场天然买盘缓冲垫变薄。

值得注意的是，在这场剧烈的市场洗牌中，部分微观资金面的动向开始改变：海外资金重新流入，一度推动大型科技股出现快速反弹。天风证券统计数据显示，外资对韩国半导体龙头的抛售压力较6月底明显缓和，7月中下旬一度出现阶段性回流，但尚未形成稳定的持续资金净流入趋势。

韩国交易所数据显示，7月个人投资者在KOSPI指数交易额中的占比约为31.2%至31.5%，较1月的48.1%大幅下降。与此同时，7月外国投资者占KOSPI交易额的比例约为38%至39%，超过散户投资者。而此前，在二季度指数的狂欢式上涨中，外资曾是韩国股市最坚决的卖出方。对于剧烈震荡月余的韩国市场来说，这或许是一个值得追踪的积极信号。