营收与利润：表面繁荣下的结构隐忧

营业收入：BD授权贡献超九成收入

石药创新2026年上半年实现营业收入32.40亿元，同比增长208.72%。但收入增长主要依赖一次性交易，控股子公司巨石生物与阿斯利康签署的《战略合作与授权协议》带来的4.2亿美元（约合29.4亿元人民币）首付款，占公司总营收的90.74%。剔除该一次性收入后，公司主营业务实际收入仅2.98亿元，同比下滑71.62%。

生物制药业务收入同比激增2319.52%，占总营收比重达69.82%，但该增长完全由BD授权收入驱动，占生物制药收入的129.95%，显示公司核心业务增长乏力。

净利润：460倍增长源于非经常性收益

公司归属于上市公司股东的净利润12.61亿元，较上年同期的-274.61万元暴增46025.71%，基本每股收益0.9056元/股，同比增长45380.00%。扣除非经常性损益后，净利润为12.26亿元，同比增长3079.60%。

非经常性损益中，政府补助3879.38万元，金融资产公允价值变动收益595.42万元，合计影响净利润3525.43万元，占净利润比重2.80%。值得注意的是，BD授权收入本质上属于一次性交易，不具备可持续性，若剔除该部分影响，公司实际经营利润将大幅缩水。

加权平均净资产收益率：短期暴增不可持续

报告期内加权平均净资产收益率38.20%，较上年同期-0.07%大幅提升38.27个百分点。但该指标高企主要依赖一次性BD授权收入，若剔除该因素，实际净资产收益率将降至约1.5%，远低于当前水平，反映公司真实盈利能力并未实质改善。

资产质量：应收账款与存货风险分析

应收账款：关联方占比需关注

报告期末，公司应收账款余额4.59亿元，较期初4.41亿元增长4.0%，低于营收增速，表明收入质量有所提升。按账龄分析，1年以内应收账款占比99.18%，坏账准备计提比例5.05%。

应收账款前五名客户合计余额1.03亿元，占比21.10%，其中关联方石药集团欧意药业有限公司余额1237.95万元，占应收账款总额的2.68%。关联交易回款风险需持续关注。

存货：减值风险显现

期末存货余额4.14亿元，较期初4.98亿元下降16.63%，主要系库存商品减少8299.24万元。存货周转率从上年同期的1.31次提升至1.86次，周转效率改善。但本期计提存货跌价准备460.36万元，较上期30.31万元增加1418.84%，显示部分产品存在滞销风险。

费用分析：研发资本化率异常高企

研发费用：资本化率达60.13%

公司上半年研发费用6.64亿元，同比增长45.72%，占营业收入比重20.49%。但研发投入资本化金额达3.99亿元，资本化率高达60.13%，远高于行业平均水平。值得注意的是，巨石生物多个ADC药物仍处于临床阶段，资本化条件是否满足存在疑问。

销售费用：增速低于营收增长

销售费用1.60亿元，同比增长27.84%，占营收比重4.94%。销售费用增速（27.84%）远低于营业收入增速（208.72%），主要因一次性BD授权收入无需大量市场推广费用，反映公司常规产品销售推广力度不足。

管理费用：增幅达51.47%

管理费用0.62亿元，同比增长51.47%，占营收比重1.92%。管理费用增速高于营收增速，显示公司管理成本控制存在压力。

财务费用：由负转正增长324.96%

财务费用0.53亿元，同比增长324.96%，占营收比重1.64%。主要因人民币兑美元升值产生汇兑损失3869.19万元，反映公司海外业务面临较大汇率风险。

现金流：一次性收入掩盖真实经营状况

经营活动产生的现金流量净额：暴增19倍

公司经营活动产生的现金流量净额27.76亿元，同比增长1928.74%，主要系收到阿斯利康首付款4.2亿美元。但剔除该一次性收款后，经营活动现金流净额为-1.70亿元，实际经营活动仍处于现金净流出状态。

投资活动产生的现金流量净额：净流出扩大

投资活动现金流净流出11.69亿元，同比变动-505.43%，主要用于购买银行现金管理产品25.96亿元，显示公司将一次性收款主要用于理财而非核心业务发展。

筹资活动产生的现金流量净额：持续净流出

筹资活动净流出0.85亿元，同比变动-130.90%，系支付购买巨石生物少数股权款项，公司融资活动处于收缩状态。

风险提示

业绩可持续性风险

公司90%以上的收入和利润来自一次性BD授权，核心药品商业化进展缓慢，恩朗苏拜单抗等已上市产品上半年仅实现收入1.75亿元，同比增长87.07%，难以支撑业绩持续增长。若未来缺乏新的BD授权交易，公司业绩将面临断崖式下滑风险。

研发风险

公司ADC药物管线虽丰富，但多个核心产品如SYS6010处于Ⅲ期临床阶段，研发投入大、周期长，存在临床试验失败风险。同时高研发资本化率可能存在利润调节嫌疑，若未来研发项目失败，已资本化的开发支出将面临减值风险，对利润产生重大负面影响。

汇率风险

公司境外收入占比达80.99%，人民币升值导致汇兑损失3869.19万元，未来若人民币持续升值，将对公司业绩产生负面影响。公司未采取有效汇率对冲措施，面临较大外汇波动风险。

关联交易风险

公司与石药集团体系内公司存在大量关联交易，上半年关联采购额8773.75万元，关联销售额9498.77万元，交易定价公允性存疑。关联交易占比过高可能影响公司独立性，存在利益输送风险。

存货减值风险

本期存货跌价准备激增14倍，主要系部分保健品滞销，若市场需求进一步恶化，可能面临更大规模减值。存货结构中，保健品占比达35%，该类产品市场竞争激烈，存在持续滞销风险。

结论

石药创新2026年上半年业绩的爆发式增长主要依赖一次性BD授权收入，并非核心业务的真实增长。投资者应警惕剔除该因素后的业绩"原形"，关注创新药管线研发进展和已上市产品商业化表现。公司需在保持研发投入的同时，加强成本控制和现金流管理，以应对后续可能的业绩波动。对于高研发资本化率、关联交易占比过高以及存货减值风险等问题，建议监管机构进一步核查，保护投资者利益。

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