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文｜杜渐 刘畅

核心观点： 7月经济数据不及预期 + 摊余成本债基重启 + 供给压力增加但需求端不弱 – 央行持续零投放7D OMO- 交易盘止盈力量增强 = 牛市基础仍在但短期面临调整。预计到10月底，预计10Y国债目标点位1.6%，30Y国债目标点位2.0%。

摘 要

核心观点： 7月经济数据不及预期 + 摊余成本债基重启+ 供给压力增加但需求端不弱– 央行持续零投放7D OMO- 交易盘止盈力量增强 = 牛市基础仍在但短期面临调整。预计到10月底，预计10Y国债目标点位1.6%，30Y国债目标点位2.0%。

策略建议：信用策略赔率低，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构扛波动。

下周趋势：预计债市延续调整。从技术面看，T主力合约支撑位在109.46附近，对应10Y国债现券约1.70%；TL第一支撑位在115.7附近，第二支撑位在115.3附近，分别对应30Y国债现券2.18%和2.2%。若触及关键点位，需关注资金面变化、供给节奏、增量政策预期等因子的变化判断下一步走势。若基本面走弱逻辑未改、配置盘持续补位，或迎来快速修复；但若利空共振加剧，则需等待更充分的安全边际再介入。

本周市场情绪先强后弱。经济数据表现不及预期，市场快速下行；但随后资金面边际收紧、央行调研买债机构，交易盘止盈增加，10Y、30Y国债活跃券回调至1.69%、2.17%。未来一周利率仍面临调整风险，尤其供给端压力不低，但中期维度债牛基础仍在，短期调整不改整体趋势。

1.资金面中性。央行本周持续零投放7D OMO，在税期隔夜逆回购投放结束后，资金面压力边际提升。8月21日，央行虽然重新净投放950亿元，但DR001仍提升至1.44%。不过，考虑到央行“适度宽松”的总体基调和精准调控的思路，当前DR001已在OMO之上，无继续收紧的必要，未来大幅收紧的可能性较低。

2.基本面偏多。7月经济数据中，生产端、投资端、需求端均不及预期（详见《经济数据走弱，政策预期升温》），且票据利率维持低位，均表明内需仍然偏弱，利好债市。但同时，市场对政策预期有所升温，周五财政部会议也表示“将及时谋划出台务实管用的增量政策”，不过此次提及的政策影响相对有限，未来存在潜在的政策风险。

3.机构行为中性。以基金、券商为代表的交易盘持续止盈，但配置盘银行、保险补位，需求端保持相对稳定。

4.供给端中性。本周地方债大量发行，但保险积极增配，对市场影响相对有限。下周将迎来阶段性供给高峰，但需求端不弱+央行可能积极对冲，预计影响仍然有限。

5.技术面偏空。TL本周冲高回落，调整仍有概率延续，下方第一支撑位关注20日均线115.7附近，第二支撑位关注115.3附近。此外，下周为本轮移仓最后一周，可适当加快移仓步伐。

组合建议：建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃结构扛波动。关注短端防御性品种，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文

一、主要矛盾：资金面

（一）资金面维持宽松，但央行持续零投放，边际收紧

2026Q2货政报告：宽松基调延续，增量政策可期。关注总量型货币政策落地可能：2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“适时调整货币政策工具”，延续7月政治局会议的表述，下半年关注总量型政策工具落地可能，并通过完善短端利率调控机制、强化结构性工具支持等方式，提升政策的精准性与传导效率。

7月政治局会议后，利率互换市场反映的降息预期有所升温。

政治局会议后，利率互换市场反映的降息预期小幅上行1BP，目前来看降息预期为2BP，并不算高。

历史上看，利率互换市场反映的降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息实际落地的概率较高。

大行净融出规模回落至3.73万亿水平：央行连续多日逆回购零操作，但是大行净融出规模并未明显下降。截至2026年8月20日，大行净融出规模仍有3.73万亿元左右，较上周下行约0.05万亿元规模，处于季节性中枢水平附近。

7天期逆回购连续零投放，但资金面仍偏宽松。资金利率边际上行，但整体仍偏宽松：本周资金面整体平稳宽松，DR001、DR007利率小幅上行，分别上行2.14BP和0.13BP，仍低于政策利率。本周央行持续7天期逆回购维持零投放，月中开展隔夜逆回购，呵护税期流动性，资金面整体波动不大。

市场对中长期资金仍较为平稳：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前 SHIBOR 3M >DR007 >DR001，SHIBOR 3M利率中枢变化不大，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。

MLF和买断式逆回购在央行流动性工具中的作用更加重要。MLF余额目前规模最大，有7.5万亿余额：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年后随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放；

买断式逆回购余额目前有6.1万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动；

逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。

24年-25年初，央行多次喊话长端收益率，但未改变下行趋势。2024年以来，央行对长端国债收益率的表述大致经历了2个阶段：一是2024年初-2025年初，长端收益率下行较快，央行多次喊话提示风险，但从实际效果来看并不显著，往往只能短时间起到一定的作用，但整体下行趋势并未改变；二是2025年Q2之后，随着反内卷预期的发酵，债市开始调整，央行对债市收益率的表述更加偏中性且频率也在降低，多用“关注长期收益率变化”。

美联储借券卖出经验：几乎未对长端利率产生实质性影响。2011年6月，美联储结束了第二轮量化宽松操作，但经济增长动能暂未修复，同时受能源和大宗商品影响，通胀压力开始显现。

因此，2011年9月美联储启动“久期延长项目（Maturity Extension Program）”，也即“扭曲操作”（Operation Twist）计划。核心内容是美联储购买4000亿美元的中长期国债（6-30Y），同时卖出等量的短期国债（3Y以下），目标是在保持资产负债表稳定的情况下，压低长端利率，从而提振信贷和总需求。2012年6月，在第一轮扭曲操作到期之后，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，并持续到2012年底。

理论上说，这一操作可能对收益率曲线产生影响（调整了国债的供给结构），但实际对长期国债利率几乎没有产生实质性影响。在2011年9月21日美联储正式宣布实施扭曲操作之后的半年时间里，10Y和30Y美债利率中枢基本不变，甚至小幅上行。

（二）信贷利率维持低位，反映内需偏弱

贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一。

8月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱。票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

8月票据利率仍在低位：从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

二、市场动态观察

（一）债市日历效应表现

季节效应看，2015年以来7月，10年期国债收益率多震荡。

存款准备金率：2011年-2025年，2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大。季度分布来看一二季度占比更高。

政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。

1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.83%，同期短债基金指数收益率2.68%（跑赢4.15%），中长债指数收益率1.85%（跑赢4.98%）。

2. 2026年初至今，周观点策略累计收益3.69%，同期短债基金指数收益率1.31%（跑赢2.38% ），中长债指数收益率1.87%（跑赢1.81%）。

（二）长端大势研判

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间

1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2.底部抬升，形态偏强：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，整体运行于底部抬升的上行趋势线上方。

10年期国债期货（T）：高位回调

1. 19日出现倒锤型K线，短线转弱：

19日出现倒锤型/流星型单根K线，指向短线见顶概率提升，20日T合约延续下行，目前落在10日均线109.5附近。

2.T合约下方支撑关注20日均线：

短线合约仍可能震荡走弱，下方第一支撑位关注20日均线109.4，第二支撑位关注底部上移趋势线109.34附近。

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，当前已向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货（TL2609）：TL冲高回落

1.本周TL合约最高上探至116.66附近回落，目前或仍处于回调进程之中。

2.技术层面，短线TL合约已经下行突破10日均线，MACD死叉刚形成，调整仍有概率延续。下方第一支撑位关注20日均线115.65附近，第二支撑位关注115.3水平。

3. 移仓层面，本周受到09合约投机多头移仓压力仍大影响，整体跨期价差仍倾向于下行，且-0.4左右的跨期价差仍持续低于理论定价0.1-0.2元，仍有利于空头移仓。下周为本轮移仓最后一周，TL2609合约余12w手左右，移仓压力不小，可适当加快移仓步伐。

（三）机构行为交易跟踪

1.机构行为表现——本周整体情况

交易盘需求减弱，配置盘补位：基金净买入缩量+券商大幅净卖出。保险则加大增配力度。

2. 机构行为表现——10Y国债

交易盘需求边际修复，但整体换仓幅度不大。基金、券商持续净买入，但各机构净买卖绝对规模收敛。

全年来看，大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下，全年转为净买入；中小行偏好则转移至超长端，全年净卖出。

3.机构行为表现——30Y国债

交易盘积极止盈。基金、券商本周转为净卖出，保险则小幅净买入。

全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则转向地方债，需求量下降。

4.量化指标分析

杠杆率略有下降：周四资金面边际收敛，机构杠杆率有所调整，仍处于历史低位。

利率债基久期边际回落：本周纯债基金部分止盈，久期高位回落。（可能是含权类基金拉久期）

5.利率债市场结构

三、债市机构核心关注点汇总

四、策略跟踪

（一）静态票息

（二）各典型策略测算与个券图谱

1.各典型策略：收益率测算

我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。

本周，截至8月20日，城投债、产业债均以超长期策略相对占优，二永债以高等级拉久期策略占优。模拟组合来看，本周以高波动组合相对占优。

（三）市场核心：样本个券收益率图谱

（四）个券比价情况与期限结构

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。

本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍回落至中性点位，本周明显回落。处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在80.40%、81.00%和72.20%，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。

从曲线形态来看，9Y国开债凸点明显； 1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。

（五）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：（1）配置信号：利差触及布林带上轨；（2）绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；（3）相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债触及上轨，建议增配；3年AA+二级资本债触及下轨，建议平配。

（六）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

五、基本面数据跟踪

本周公布数据：7月固定资产投资累计同比-6.7%，社零累计同比1.2%，均不及预期。

下周预计公布经济数据：8月MLF投放量（8/24），7月工业企业利润（8/27），建议关注。

7月PMI超季节性回落，债市延续看多。

日内交易影响：7月 31日 PMI 指数于早盘 9:30 公布，录得 49.2%，较上月大幅回落 1.1 个百分点，不及市场预期，反映经济复苏存在波折。该数据提振债市情绪，推动债券利率下行；当日10 年、30 年国债利率分别下行 0.9BP、0.6BP，报 1.701%、2.185%。

从供需两端看，新订单指数大幅下降2.7百分点至48.5%，生产指数下降1.5个百分点至49.9%，且双双跌破荣枯线个，指向内需仍弱。

PMI超季节性下行+价格回落+逆周期政策发力=债市延续看多。在二季度经济边际放缓、7月景气度超季节性回落的背景下，经济动能向新、结构向优的特征延续，叠加政治局会议定调逆周期政策加力，货币宽松预期升温，整体政策组合对债市友好。

7月通胀不及预期：

7月CPI同比0.5%，连续两个月回落，核心CPI同步下行至0.9%，表明内需修复力度依然偏弱。

7月PPI同比3.5%，结束了2025下半年以来的持续抬升趋势，环比降幅扩大，拐点确认。

通胀不及预期 + 逆周期政策发力 + 资金面压力减轻 = 债市延续看多。

7月信贷增速年内新低：

日内交易影响：2026年8月14日尾盘，社融和信贷数据公布后，30Y国债活跃券收益率小幅上行约0.4BP。

社融改善但依赖债券：7月社融同比多增，主要由政府债和企业债融资拉动，实体信用需求尚未明显修复。

信贷结构仍弱，强调“降速提质”：居民、企业贷款均收缩，贷款增速降至年内新低，贷款余额增速降至年内新低的5.1%。

贷款增速下降+基本面数据弱+资金宽松->债牛持续

7月经济数据不及预期：

日内交易影响：2026年8月17日15:00，经济数据公布后，利率应声下行。但由于绝对点位已相对较低，下行空间相对有限，当日10Y、30Y国债活跃券收益率分别下行0.3BP、0BP。

生产端：新经济的增长动能尚不足以弥补传统部门的走弱，7月工增同比增速小幅降至4.5%，基本处于过去三年的平均水平。

投资端：各分项均表现不佳，7月固定资产投资累计同比-6.7%，继续下探近五年低位。

需求端：7月社零在上个月的短暂修复后再次回落，当月同比降至0.6%，绝对水平始终低于近三年均值。

经济数据不及预期+内需修复偏弱-潜在政策风险提升=债市震荡偏多

风险提示

1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

3.负债端负反馈风险。债市出现阶段性调整时，理财、基金等资管产品可能面临赎回压力。

报告信息

本摘要选自报告：《有近忧，无远虑：周策略图谱》2026-08-22

报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004