（来源：红刊价投）

文丨清原达郎

编辑丨林伟萍

编者按

日本传奇基金经理清原达郎，被称为“日本的彼得・林奇”，在25年投资生涯中带领K1基金实现93倍整体回报，年化收益率约20%，个人资产曾超800亿日元。

其代表作《赢得市场的微笑：一位基金经理的毕生投资手记》浓缩了数十年对冲基金实战经验，书中记录了他超额回报背后的底层投资哲学。

清原达郎在本书开篇便直击投资本质：做错了未必亏损，做对了也未必赚钱，真正的超额收益源于“少数派思维”。他提醒投资者，投资的第一步是“质疑常识”，因为所有信息都带有偏见，而偏见中往往蕴藏着被市场忽视的机遇。更重要的是，他打破了信息焦虑，指出个人投资者在小盘股领域拥有天然的结构性优势，完全可以通过低成本甚至免费的信息源做出优质决策。

以下摘录自该书第一章部分内容（略有删减），我们经授权予以转载：

做错了不一定会亏损

做对了也不一定会赚钱

假设有个人坚信明天索尼会倒闭，今天借来100股做空。现实情况是，到了第二天，索尼没有倒闭。这个人的想法大错特错，那么这就意味着他亏钱了吗？

事实上，股价每日有涨有跌，因此不能断言完全是他的决策带来了亏损或盈利。

不过，有一点不言自明，即使造成了亏损，也一定不是因为他错误地判断了索尼将会倒闭而没有倒闭。如果真的发生亏损，那一定是由其他原因导致的。如果除了你之外的所有人都正确，只有你判断失误，市场是不会惩罚你的。相反，如果其他所有人都错了，只有你对了，市场会给你丰厚的回报。只要你的观点属于少数派，市场就会站在你这一边。

基于“自己独特的想法”进行股票投资是非常有利的，但实际上，许多可能的情形已经反映在股价中，因此有自己独特的想法是非常不容易的。

实际上，如果和大多数人有相同的观点或立场，当你出错的时候，容易遭受巨大的损失；而如果你是少数派，即使错了，损失也会较小。直白地说，如果你的想法和大家一样，那就不算是投资的好想法。而如果你的想法和大多数人不同，这时候才算是投资的好想法。

市场会欢迎并贪婪地吸纳你这样的投资想法。如果市场对你态度冷淡，那是因为你没有好好思考，而是迎合了大众。

为避免误解，我得说明一下，“大家都看好某只股票，而我也看好”，这种情况并不意味着你的观点和大多数人完全相同。假设大多数投资者非常乐观地认为，A公司的股票接下来的五年年增益为10%，而你认为年增益可以达到30%，那你就是少数派，并且你拥有了一个很好的投资想法（买入的想法）。

那些曾经成功产生巨大利益的投资对象，比如宜得利（NITORI）、日本航空（JAL）、奥林巴斯（Olympus）、REIT（房地产投资信托）、大型银行、中小型房地产公司等，在投资初期，都是极少有人看涨的。这些我将在后面的章节中详细讲解。

投资的想法=股价中未反映的想法

那么，如何知道自己的看法与大多数人的看法有不同呢？换个说法，这和“股价中反映了什么信息”是同一个问题。对于大盘股来说，这个很难知道，尤其是现在的日经225指数（日经平均股价），究竟反映了什么信息，我们几乎不可能知道。如果能弄清楚这一点，可以说我们的工作就完成了一半。

稍后我会详细说明，但在股市中，由于那些不受欢迎的“低估值小盘股”参与者较少（或者说被投资者忽视的股票较多），因此“股价中反映了什么信息”相对容易判断。通常，这些股票的价格已经反映了“这家公司的业务没有未来，盈利将持续下降”或者“这家公司没有未来，可以不在意”的信息。

然而，当涉及大盘股时，情况就变得极其复杂。市场参与者越多，股价中反映了什么信息就越难判断。即使你咨询了很多分析师，也很难准确知道股价中到底反映了什么信息。最好不要轻易认为自己已经明白了。

分析师常常会理所当然地说“某某股价已经反映了10%的盈利增长”，但对于大盘股来说，“股价中反映了什么信息”并不是那么容易判断的。这也是我们偏好小盘股投资的另一个原因。

寻找投资机会实际上就是，寻找股价中尚未反映的想法。当你发现，自己的观点或持仓原本属于少数派，而实际上已经成为多数派时，可能就要采取一些行动了。因为你可能已经承担了较大的风险。

个人投资者成为少数派还有一个优势，就是股票交易手续费非常低。即使你做出了错误的判断，在意识到错误后进行反向交易，也几乎不会造成什么损失，因为交易成本非常低。

然而，即使交易手续费低，如果“市场冲击”较大，交易成本也会增加。机构投资者（包括我们这样的对冲基金）保持少数派的立场也很重要，但由于交易规模较大，机构投资者包含市场冲击在内的交易成本远高于个人投资者。在这方面，个人投资者显然比机构投资者更具有优势。

所谓市场冲击，指的是以下情况：例如，某只股票的最新成交价为1000日元，卖单（卖出意愿）为100股1001日元，而买单（买入意愿）为100股999日元。也就是说，目前有人想以1001日元/股的价格卖出100/股，而有人想以999日元/股的价格买入100股。

因此，如果你一定要买入100股，就必须支付1001日元/股。买入后，如果立即意识到自己判断错误，想卖出，那么只能以999日元/股的价格卖出。这2日元的差价就是市场冲击。再加上支付给证券公司的交易手续费（含消费税），就是“交易成本”。

当然，如果进行大额交易，市场冲击会更大。用前面的例子来说，如果你现在一定要卖出1000股，首先会以999日元/股的价格卖出100股。这样，999日元的买单就会消失。如果下一单是以998日元/股买入100股，那么接下来的100股只能以998日元/股的价格卖出。因此，卖出的股票数量越多，卖出时对股价的压制就越大。

在成交量较小的小盘股中，通常买卖盘的挂单较为稀疏，因此市场冲击比那些买卖盘挂单较为密集的大盘股要大得多。在本章开头提到的“做空索尼100股”的例子就是如此，因为像索尼这样的大盘股成交量较大，100股买卖的市场冲击几乎可以忽略不计。

此外，“运用自己独特的投资想法获得更多利益”这一思路，在其他业务中也很常见。当然，我不是指制造商在建了工厂后突然说“算了，还是不干了”，然后把工厂拆掉，最终还是零损失，这显然是不可能的。

投资的第一步是“质疑常识”

接下来，我们具体该如何寻找投资灵感呢？如果想保持与大多数投资者不同的思路，“质疑常识”是最简单的方法。不过，现实中如果对所有常识都持怀疑态度，生活就会变得疲惫不堪。我们只能采取“真假暂且不论，先按常理行事”的态度生活，但偶尔也要有“这是真的吗？虽然大家都这么说，但总觉得哪里不对”这样的想法。当然，我是指与股票买卖相关的想法。比如，如果电视上的主持人说“大多数科学家认为……”，你可以在心里吐槽：“喂，你到底采访了多少人啊？”

关于“质疑常识”这一点，本书也会采用“反直觉”（counter intuitive）这个说法。（反直觉可理解为“违背直觉”或“与常识相悖”。）反直觉是指人们普遍认为的“理所当然”与现实不符的现象。这在股票投资中是非常重要的概念。经典的例子包括：“潮湿的空气比干燥的空气更轻”“40人的班级里，生日完全不重叠的概率是多少？（答案可以在网上查到）”，这些都与直觉相反。

每当我看到科学家把假说当作事实来讲述，或者权威人士用绝对的语气发表观点时，我都会本能地想：这真的正确吗？

这里需要补充一下，科学家热情洋溢地讲述自己的研究成果，其实是理所当然的。毕竟，他们赌上了自己的学术生涯去完成这些研究。

问题在于听到这些信息的人，他们不能把假说当成事实去理解。自己心里知道那是假说就好，不用特意讲出来，因为那无异于找茬儿。

科学家和医生的大部分主张都只是假说。当然那可能是很有力的假说，但终究是假说。科学确实进步了，但人类不明白的事情远比已经明白的要多得多。我觉得世界上有太多人搞错了这一点。

不要因为写在教科书上

就认为绝对正确

接下来，虽然要说些生物学的内容，与股票投资没有直接关系，但我还是想分享这个几年前让我震撼的发现（这是我在美国大学入学考试习题集里遇到的，因为不是很明白，所以去查阅了资料，从而知道了这个令人震惊的发现）。

血友病是一种因血液不易凝固，导致难以止血的遗传病。过去在高中和大学学习关于性染色体（Y、X）的时候，血友病一直是经典案例之一，因为血友病基本上属于男性疾病。老师通常是这样教我们的：“X染色体上有血液凝固基因，当这个基因存在缺陷时，就不能生产凝血因子（导致出血不止）。男性的Y染色体和X染色体各有一条，如果X染色体上存在基因缺陷，就会得血友病。而女性因为有两条X染色体，即使一条异常，另一条也能正常运作（两条同时异常的概率几乎为零）。正常基因是显性的（dominant，不过听说这个术语将不再使用），异常基因是隐性的（recessive，这两个术语似乎都将被淘汰），由于细胞内只有显性的正常基因会‘表达’，最终所有细胞都能正常生产凝血因子。”然而，这完全就是错的。虽然在这里无法详细展开，但我会简单说明。

简单来说，携带血友病基因的女性，血液凝固能力也比非携带者差。携带血友病基因的女性虽然一半的X染色体能正常生产凝血因子，但另一半却无法生产。因此，虽然症状不如男性患者严重，但她们仍可能面临月经量过大、牙科治疗时出血难止，甚至分娩时陷入危险的情况。

由于教科书上的言论多年来一直被当作常识，携带血友病基因的女性遭受了巨大的痛苦，甚至有些携带血友病基因的女性因分娩而去世。如今，人们对携带血友病基因的女性的认知已经进步，分娩时也会做好充分准备。

让我震惊的并不是生物学曾经的错误本身——毕竟科学上的错误在世界上并不算十分罕见，没什么稀奇的。

我在大学学习生物学是1978年。而事实上，早在20世纪60年代，教科书中关于血友病基因的记载就已经被证实是错误的。然而直到1978年（甚至可能之后多年），错误的理论仍然被堂而皇之地教授——这一事实让我深感震撼。这正是由于“教科书上斩钉截铁写的内容就一定正确”这种盲目信任所酿成的悲剧。后面我在讲“概率”这一点时，可能也会涉及。我认为，即使是那些看起来很正确的常识，甚至说99.99%是正确的常识，都不该认为它是100%正确的。在投资的世界就更是如此。

血友病的例子或许不太适合放在股票投资类的书里。“胡扯的宏观经济学”可能更符合本书的主旨。

最近我重读宏观经济学教科书，发现内容和当年学生时代读的版本截然不同。过去的宏观经济学理论基本上就是胡扯。虽然现在的理论也不太可信……

说到底，宏观经济学真的能算一门学问吗？宏观经济学本质上研究的是“人类会如何行动”，但即便处于相同情境下，人类也会从过往经验中学习，做出不同的行动，因此历史绝不会简单重复。

后文会提到，2020年3月新冠疫情引发市场暴跌，对经济造成巨大冲击。但当第二波疫情来袭时，尽管感染人数远超第一波，却再未引发同等程度的市场暴跌。这说明经济受损程度与疫情严重性并非必然相关——换言之，这门学科根本不具备实验室科学那样的可重复性。

试想若在30年前，有宏观经济学家胆敢预言“发达国家终将步入零利率时代”，恐怕早就被学界放逐，遭到大学辞退了吧。我倒是认为，微观经济学比宏观经济学有用多了。

所有信息都带有偏见

“今日，北海道两名老人驾驶小型车，发生交通事故身亡。”

乍一看，这像是一条只陈述客观事实的新闻报道吧？但撰写这篇报道的人，或许有特别的意图——可能是想突出“高龄化带来的驾驶风险”，也可能是为了主张“小型车安全性不足”。

值得注意的是，偏见并不总是信息发布者有意识施加的。许多自认为“秉持公正、毫无偏见”的人，其实也在无意识中传递着偏见。

假设同样的事故发生在冲绳会怎样？（可能结果就是，因为没有特别想展现的信息，导致没有这样多的人报道）为什么同样在冲绳的事故很难进入我们的视野？或者可以想一想“为什么这条信息今天会让我知道”，你就会发现，“所有信息都带有偏见”这个观点不难理解。

我们不应该因此责备信息发布者，毕竟你我的言论同样难以避免偏见。创作者当然可以自由表达，关键在于信息的接收者需要保持独立思考，主动辨识其中的偏见和倾向。在判断信息时，最关键的是明确“信息源头”。无法确认来源的信息，其价值将大打折扣。

这里再插个小故事。我曾为对冲基金招募成员，所以当时进行了大量面试。其中有个问题是这样的：“假设我现在掏出骰子投掷，第一次出现6后，下次再出现6的概率是多少’

对方通常会回答1/6。

那么连续两次掷出6后呢？第三次出现6的概率还是1/6吗？若第三次仍是6，那第四次还是6的概率呢？或许你已经有所察觉，问题在于“我掏出的骰子”。这时就应该怀疑骰子是不是被动过手脚了。

如果换成“请面试者自备骰子”，情况就会完全不同，骰子被动手脚的概率几乎为零。“骰子是谁准备的”，这一点会决定掷出6的概率。

当然，即便使用自备骰子，若连续9次出现6后，被问到第10次出现6的概率，我也不希望听到斩钉截铁的“1/6”。毕竟就算自己准备的骰子，也存在极微小的概率是特制的，或是在投掷前被我调包。若坚信骰子出现6的概率绝对是1/6，就会屏蔽掉后续所有的反证信息。保持一丝“或许并非如此”的怀疑精神，才是明智之举。

将偏见化为武器

在股票投资领域，这种“偏见”至关重要。当大多数投资者的判断中都存在强烈偏见时，往往就蕴藏着投资机遇。以日本航空（JAL）破产重组为例——当时在JAL 股票和债券上亏了很大一笔的机构投资者们，对JAL深恶痛绝，即使重新上市之后，JAL的资产负债表已经焕然一新，机构投资者们也拒绝对其做客观评估。我之后也会详细讲这个例子。

这样的案例比比皆是：在20世纪80年代，日本房地产、股市存在泡沫的时期，部分房地产公司与黑帮勾结，“暴力征地”导致其形象崩坏，至今中小型房地产股价值仍然受到极大低估；电子元件贸易行业虽近期估值略有回升，但也曾长期处于价值被低估的状态，或许源于“不生产，仅做转手贸易”或“应收债权可能有一天会变成不良债权，导致巨额亏损”的刻板印象；在疫情期间我们大量投资大盘银行股时，市场就正弥漫着“金融科技将取代传统银行”的强烈偏见。我们对冲基金正是靠吞噬这些偏见生存下来的。

这里可能又要重复之前说过的话了，即便是“科学家”“研究者”的成果也可能暗藏玄机。有时研究越深入，结论反而越偏颇。

研究者为延续项目和获取经费承受着巨大压力，在个别研究者那里，数据造假甚至成了家常便饭。那些未被发现的微小篡改恐怕不计其数，毕竟若数据与自己的假设相悖，研究预算可能就要遭到腰斩了。

记得某石油公司曾大张旗鼓地宣布，研发出了“具有划时代意义的高效发电太阳能电池板元件”，董事长热血沸腾，投入超过千亿日元，如今却杳无音信。我怀疑研究者当时鼓吹的“冠军数据”（选择性采用的有利数据），夸大了发电转换效率。

分析师的言论同样需要谨慎对待。比如，CNBC节目中美国籍中国股专家点评中国经济时（遗憾的是，我从未在该节目里见到过日本股专家），他们从不对中国股发表尖锐批评——这很好理解，他们的主要客户是美国的中国股票基金。客户自然希望管理资产的价值有所增长，如果因负面评论引发中国股票股价下跌，导致客户震怒，分析师就可能丢掉饭碗。毕竟CNBC的受众广泛。

但这不意味着这些分析师的评论毫无价值。我们只需要带着“偏见修正器”来聆听，像刚刚这种情况，我们但凡捕捉到丝毫消极暗示的语气，就该意识到问题可能相当严重了。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

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