转自：中国经营网

中经记者 郝亚娟 杨井鑫 上海 北京报道

《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称“54号文”）出台3个月，多位业内人士反映，专项基金设立收紧、备案审核趋严、基金管理人投资能力与背景审查更趋严格。

今年6月，国务院办公厅发布“54号文”，从机构准入、关联交易、利益输送、信息披露等多个维度构建了私募基金行业全链条监管体系。受访人士指出，专项基金设立收紧主要基于两方面考量：一是遏制热门赛道内的扎堆投资现象，二是强化对投资者的保护力度。

专业人士指出，GP的竞争逻辑正从“募资能力”转向“价值创造能力”。过去依靠关系募资、追逐热门赛道、投资成熟项目的模式越来越难以持续。真正具有产业理解、技术判断和企业服务能力的专业化GP，仍有生存空间，尤其是在早期硬科技和细分产业领域。未来行业可能形成“综合型头部机构+专业化精品机构”的格局，中间缺乏差异化能力的机构承受的压力最大。

募资渠道收窄与GP分化

深圳市前海西政创投孵化器有限公司相关业务负责人表示，专项基金审核和备案越来越严，以前各地普遍跟风布局“硬科技”领域，但优质可投项目实则有限，由此导致一级市场风险持续积压，投资者风险亦持续累积。

“在此背景下，若一家基金管理人同时设立两只以上的专项基金，其实际投资能力、管理能力以及募集行为背后，是否涉及规避合格投资者人数限制问题，往往会受到质疑，因此产品备案时会引发较多反馈意见。”该人士表示。

据其介绍，基金产品备案过程中各方对投资人背景尤为关注，包括是否含有国资成分、是否具有知名投行参与，以及自然人投资者的构成等，这些均成为产品备案、托管审查中的重点考量要素。

在投资端，母基金研究中心创始人、水木资本董事长唐劲草指出：“多地出现了基金注册审批全面收紧的情况，部分区县级政府引导基金出资停滞，不仅是尽调中的项目基本都停了，签了协议的也不投。”

上海国创科技产业创新发展中心理事长、领中资本管理合伙人黄岩表示。从市场反馈看，“54号文”发布后，部分央国企和地方政府确实处在制度切换期，需要重新梳理审批权限、内控流程和信息系统，因此出现新基金立项暂缓、审批节奏放慢等情况。

“但不能把阶段性的流程调整简单理解为政府资金不再参与股权投资。未来不是不设基金，而是基金数量可能减少、层级更加集中、投向更加明确、责任更加清晰。缺乏财政基础和产业禀赋的区县基金可能不再设立，而符合国家战略、区域产业规划和市场失灵领域的基金仍会得到重点支持。”黄岩强调。

“对中小GP而言，过去逐个对接二、三、四线城市引导基金的募资路径会明显收窄。今后更可行的方式是，围绕自身真正擅长的细分领域，与省市级母基金、产业资本和头部管理机构形成联合管理、项目合作或子基金协同，靠专业能力进入体系，而不是主要依赖注册落地和返投承诺获得资金。”黄岩说。

和君咨询合伙人沈佳庆补充，在专项基金的治理上，各地持续完善各项机制。为了破解国资不敢投的局面，陆续出台尽职免责和容错机制，明确国资基金亏损的容忍边界。对GP的遴选标准大幅提高，要求管理规模、历史DPI、团队稳定性等硬指标，不少地方建立了GP白名单机制。随着监管趋严，多地开始清理低效存量基金。在“54号文”出台前，新设基金审批已明显趋严，出台后，引导基金从增量扩张时代全面进入存量优化时代。

在复旦大学创新与数字经济研究院研究员毕睿罡看来，“54号文”出台后，GP之间的分化会进一步加快。这种分化首先体现在募资端。过去一些中小GP可以依靠地方政府引导基金、国企资金作为重要的LP，再以此撬动其他社会资本。但现在政府投资基金和国有企业投资基金的设立、出资和管理都更加规范。在这种情况下，缺乏长期投资业绩、专业投资能力和稳定LP资源的中小GP，募资难度会明显上升。

“与此同时，头部机构的优势会更加突出。私募股权投资本来就是一个高度依赖专业能力、历史业绩、项目来源和长期信誉的行业。监管趋严以后，资金会更加倾向于那些治理规范、投资能力经过长期验证、风险控制体系成熟的机构。因此，未来行业集中度提高是一个比较自然的过程。”毕睿罡表示。

股权投资重塑底层逻辑

“54号文”对行业影响几何？在多位业内人士看来，这并非简单的政策收紧，而是一次对行业功能与发展模式的系统性重塑。

黄岩认为，“54号文”的关键词是“优化增量、盘活存量、扶优限劣、提质增效”：入口端加强综合研判和登记备案把关，运营端强化穿透监管、信息披露和内控约束，退出端推动不符合要求的基金和管理人有序出清。同时，政策明确支持投早、投小、投长期、投硬科技的创投基金以及服务产业整合的并购基金。

短期看，黄岩分析，国资LP和政府引导基金需要调整内部制度，募资及设立节奏可能放缓；长期看，规则清晰有利于减少通道业务、利益输送和“名股实债”，改善行业信用环境。证监会披露，目前我国私募基金规模约23万亿元，近九成科创板上市公司在上市前获得过私募股权或创投基金支持，这说明规范监管的目的不是压缩行业，而是让私募基金更好发挥支持科技创新和实体经济的作用。

黄岩补充表示，头部集中和尾部出清是行业成熟过程中的必然现象，但不能把“头部”等同于规模大，也不能把中小机构简单归入“尾部”。真正应当出清的是长期不展业、偏离基金本源、内控失效以及存在违法违规行为的机构；对于深耕细分产业、具备技术判断和企业服务能力的专业化中小GP，则应保留发展空间。硬科技创新往往发生在尚未形成共识的细分领域，如果资金和管理人过度集中，也可能造成投资策略同质化，影响早期创新项目获得资本支持。

沈佳庆亦表示，“54号文”的出台，短期看是收缩效应，比如要求新增立项暂缓、区县基金设立暂停，切断了中小GP最重要的募资来源。同时监管对关联交易、利益输送的严查使存量基金运作趋于保守，投资节奏放缓，一级市场资金面进一步承压。中长期看则将推动价值重估，倒逼行业调整商业模式。依赖通道嵌套、明股实债的玩法不再有空间，管理费驱动的模式难以为继，机构必须靠真实投资能力获取超额收益。对合规基础扎实的头部机构而言，监管反而构成护城河。

长期来看，唐劲草表示，“54号文”有利于促进行业规范发展，既要规范也要发展，根本目的是为了促进行业高质量发展。随着私募基金监管制度不断完善，信息披露、关联交易、资金托管和穿透核查等方面的要求更加细化，有助于提高行业透明度、防范潜在风险。未来各地有必要进一步统一监管口径，整合信息报送系统，明确穿透核查和关联交易认定边界，推动不同部门之间实现信息共享。在守住风险底线的同时，也要为专业机构保留必要的市场化决策空间。

毕睿罡还提到，“54号文”明确提出，要出台规范私募基金“对赌协议”的制度安排，同时明确禁止私募基金违规从事借贷和“名股实债”等行为。他进一步指出，真正需要规范的是对赌协议被过度使用。过去一些投资协议通过回购、刚性收益、连带担保等条款，把大量经营风险实际上转嫁给融资企业或者创业者，股权投资在经济实质上越来越接近债务融资。如果投资机构可以获得接近固定收益的回报，却不用真正承担企业经营失败的风险，那么风险投资的风险识别、企业筛选和投后赋能功能都会被削弱，甚至可能因为回购压力影响企业的正常经营。因此，对“对赌协议”的规范，本质上也是在推动股权投资回归本源：投资机构可以通过契约解决信息不对称，但不能通过契约设计把本应由股权投资者承担的风险全部转移出去，更不能把股权投资变成事实上的“明股实债”。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：燕郁霞）