来源：中国外汇

要点

联合外汇干预并非独立的政策工具，它可为相关政策调整争取一定时间和空间，但其有效性从根本上取决于与宏观政策的一致性和基本面的根本性变化。

作者 | 穆然 中证金融研究院副研究员

潘宏胜 中证金融研究院首席经济学家

来源 |《中国外汇》2026年第17期

2026年7月底，美国和日本时隔15年后再度联手干预日元汇率。从历史上看，自20世纪70年代全球进入浮动汇率时代以来，美日联合干预汇率的例子并不鲜见，两国于1985年、1995年、1998年和2011年曾四次采取重点针对日元汇率的联合干预措施。梳理和回顾这四次联合干预汇率的背景、动机、做法与效果，有助于我们理解2026年7月以来美日联合干预日元汇率的目的、做法和走势。

20世纪80年代以来美日联合干预汇率的基本情况

第一次（1985年9—11月）：落实《广场协议》系统性重估美元，推动日元显著升值

20世纪70年代以来，全球贸易格局发生重大调整，日本和联邦德国（西德）成为主要贸易顺差国，美国贸易逆差显著扩大。其中，美国对日本的贸易逆差由1980年的122亿美元升至1985年的498亿美元。此外，为抑制恶性通胀，1980年以来美国实施宽财政、紧货币的政策组合，推高长期利率和债务融资成本，增大美元升值压力，美元指数五年内上涨75%，1985年2月底触及164.72的历史高点，进一步加大了美国的贸易逆差和美元高估。为系统性调整美元汇率，纠正西方的贸易失衡，美国主导的《广场协议》于1985年9月22日公布，美国、日本、联邦德国、法国和英国承诺联合干预汇市以及宏观政策协调，推动美元对日元、欧洲货币有序贬值。协议公布后一周内，美元对日元快速下跌9%、对马克下跌6%，到当年10月底对日元贬值达13%。8—11月，美国总计连续7周买入总额14.4亿美元的等值日元，截至1986年底，美元兑日元汇率累计贬值34.2%，但同期美国贸易逆差改善有限。

第二次（1995年3—8月）：在日本阪神大地震冲击下，联手遏制日元过度升值和美元贬值

1985年《广场协议》后至1995年初，日元对美元大幅升值58.5%。而在20世纪90年代初期，日本经济因泡沫破裂而陷入低迷，1995年初的阪神大地震更是“雪上加霜”。日本保险公司和企业回流海外资产用于赔付和重建，推动日元走强。与此同时，1995年一季度美国经济增长转弱，加上财政和经常账户双赤字、日美汽车贸易摩擦，美元指数贬值明显，严重影响国际市场对美元资产和储备货币地位的信心，美国政府将之上升为维护美元信誉的重大问题，日本则希望扭转日元长期升值态势，通过日元贬值提振出口和国内经济。在此背景下，1995年3月2日、3日，美国率先入市购入美元，4月3日、5日分别与日本、德国等联合支持美元，5月31日发起十国集团联合干预。但是，前期操作仅短暂减缓了美元跌势，一季度美元兑日元汇率仍下跌13.1%，于4月19日触及79.75的历史低点。7—8月，随着美国三次干预与日本降息、扩大市场流动性，美元兑日元汇率开始企稳，至8月中旬反弹至97.65，较4月低点升值22.4%，1995年底升至103.2。

第三次（1998年6月）：面对亚洲金融危机蔓延，阻止日元过度贬值

1997年亚洲金融危机爆发后，日本经济陷入严重衰退，银行不良资产和金融体系问题持续恶化，1998年4月的失业率升至战后最高的4.1%，市场担忧资本外流和内需疲弱。6月15日，日元兑美元汇率跌至147的多年低位。此前三年，由于日本持续低利率，美日利差等催生大量的套息交易，放大日元贬值幅度，亚洲其他货币面临竞相贬值的压力。美国经济亦受到强美元和亚洲经济衰退的影响，1998年上半年出口连续两个季度下滑。6月17日，日本向美国承诺将努力恢复银行体系健康、实现内需主导型增长，随后美方入市，投入约8.33亿美元买入日元。当日日元兑美元汇率从接近146快速反弹，一度升至137—138，两日上升6.6%。但是，效果很快减弱，8月再度贬至145—148附近。同年秋季，俄罗斯债务危机引发全球避险交易和套息头寸平仓，日元贬值压力持续缓解，10月升至115左右企稳。

第四次（2011年3月）：东日本大地震冲击下，联手阻止日元异常升值

2011年3月11日，东日本大地震及福岛核事故爆发，市场预期日本保险公司、企业和投资者将大规模汇回海外资产以应对灾后赔付与重建需求，叠加投机资金提前买入日元、部分日元套息头寸集中回补，以及低流动性下止损盘放大波动，日元不跌反涨。3月16日一度达76日元兑1美元的历史高位，形成“灾害越严重、货币不降反升”的异常局面，直接打击日本出口、加剧通缩压力，加重灾后重建负担。3月17日，美国、英国、加拿大等七国集团应日本请求宣布联合行动，次日各国采取“全球交易时区接力式”操作，覆盖亚洲、欧洲和北美市场，当日日元贬值4%，随后一周日元汇率波动率明显下降，逆转此前日元快速升值的趋势。此次美国共卖出10亿美元的等值日元。当年下半年，日元汇率再度开始升值，8月和10月日本实施单边干预，日元汇率最终在达到75.56的新高后持续震荡。

美日联合干预汇率的动机、主要做法与效果

干预目的

分为系统性汇率重估和事件驱动型汇率回调两类。一是针对汇率长期持续偏离基本面的情况，通过联合干预对汇率进行系统性重估。1985年3月的美元实际有效汇率较1980年底已累计升值约43%，美元兑日元汇率累计升值27%，同期美日利差由5.75个百分点收窄至3个百分点。《广场协议》明确指出汇率未充分反映基本面变化，非美元货币有序升值有必要性。到1995年，日元长期升值已严重背离日本经济低迷的现实，美日正利差达5个百分点，经济合作与发展组织（OECD）预计1995年美国经济增长3.2%，日本增长1.3%，美日又通过联合干预纠正美元过度贬值和日元过度升值。

二是对危机或突发事件引发的短期汇率超调，通过联合干预稳定汇率。1998年日元恐慌性贬值，压力向亚洲其他货币和美国金融机构传导；2011年东日本大地震引发日元投机性的无序升值。两次联合干预带有危机应对的性质，意在打破单边预期、恢复双向波动，不涉及中长期汇率合理水平判断。

在上述两类背景下，干预汇率的方向有升有贬，1985年和1998年买入日元（卖出美元），1995年和2011年卖出日元（购入美元），目的是纠正汇率过度偏离基本面和稳定汇率。

干预动机

联合干预必须符合美日或多边的共同利益。美国的深层利益可归为两层：一层是实体经济与产业利益，包括维护制造业竞争力、改善贸易逆差、稳定就业和关键供应链等，在1985年和1998年的联合干预中体现明显；另一层是美元地位和美国金融体系利益，包括美元信誉、储备货币地位、美债市场稳定和跨境资本流动秩序等，如1995年的联合干预。一般而言，美国由口头协调升级为直接入市需满足四项条件：日元汇率波动形成跨境外溢，直接影响美国的根本利益；日本的单边干预和口头沟通已不足以改变市场预期；联合干预的美元汇率方向与美联储反通胀目标和货币政策信誉基本相容；日本已通过调整利率、财政或金融改革承担相应国内政策责任，灾害等突发外生冲击属于例外。

需要指出的是，美日联合干预的共同利益表现各有不同。1985年时，强美元侵蚀美国制造业竞争力、扩大对日德贸易逆差、推动国内贸易保护主义情绪，美国是五国联合行动的主要推动者；而日本面临巨额贸易顺差和国际压力，双方利益存在交集。1995年时，美元持续下跌已越过贸易平衡调整范围，威胁美元信誉与储备货币地位，日方则面临日元过度升值挤压出口和加剧通缩的困境。1998年时，日元下跌可能引发亚洲货币竞争性贬值，严重冲击美国金融市场，同时美国出口已连续两个季度下滑；日本则面临日元贬值失控威胁银行体系和金融稳定的压力。2011年时，日元异常升值威胁日本灾后重建和全球金融市场秩序，联合干预符合美日共同利益。

由于不符合美国利益，日本至少有三次单边操作未获美国联手支持。2003—2004年，日本累计投入约3170亿美元买入美元、卖出日元，规模空前，但方向背离美国改善经常账户需要。2022年日元兑美元汇率跌至151.94，日本单边投入约600亿美元，而美联储处于激进加息反通胀的阶段。2024年日元兑美元汇率跌破160，日本累计投入约1000亿美元，而美日正利差仍逾5个百分点，当年7月美国居民消费价格指数（CPI）涨幅下行，基本面符合市场预期。三次反例中，美国做出默示容忍、承认关切或事后表示理解等政治表态，但未联合入市干预。

主要做法

决策层面，美日均由财政部门主导，央行的角色差异大。美国方面，汇率政策由财政部代表行政部门制定和执行，对外汇稳定基金（ESF）拥有专属控制权，须经总统批准；美联储则通过系统公开市场账户（SOMA）独立参与，须经联邦公开市场委员会（FOMC）授权。四次联合干预中，美国资金由ESF与SOMA平均分担，纽约联储代为执行。美联储是否出资、参与力度及后续货币政策走向对美国财政部的汇率意图有一定制约。例如，1998年时，时任美联储主席格林斯潘将联合干预定性为一次性危机应对，明示再次干预可能性极低，美国投入8.33亿美元后再无追加。日本方面，汇率政策由财务省决定，资金来自财政部所属外汇资金特别会计（FEFSA），日本央行作为交易执行机构承担实际操作，对干预决策不具独立表决权。历次单边干预均由财务大臣及其副手拍板，决策链条较美国集中，缺少美联储式的制度性约束。

协调方面，联合干预以多边为主，美国较少单独出手。四次联合干预中有三次为多边行动，分别是1985年五国联合、1995年十国联合、2011年七国联合，美国未承担干预资金的大头。只有当日元汇率问题严重影响七国集团（G7）国家的共同利益时，多边才会共同参与，美国和日本双边入市的情况较少，仅在1998年6月出现过。多边的好处在于政治合法性、信号强度和风险分担，可向市场传递主要央行政策方向一致的信号，且资金与政治风险共同分担，市场质疑较少。多数情况下美国倾向于多边联合干预，只有当事件影响集中时才双边联合干预，且规模较小。

政策配套方面，美日联合入市通常与货币、财政、结构性政策等挂钩。1985年，日本设立经济结构调整委员会并于次年承诺履行《前川报告》有关扩大内需、产业转型、加大开放、金融改革、深化合作等五方面举措，日本央行1986年开启降息、贴现率由5%降至2.5%，美方则承诺削减财政赤字。1995年时，日本央行4月和9月两次降息共125个基点，至0.5%；日本政府则推出7.6万亿日元综合经济对策，并连续减税。1998年时，日本政府先推出约16.7万亿日元经济刺激计划，并承诺恢复银行体系健康、扩大内需。2011年时，在地震后首个工作日，日本央行投放21.8万亿日元流动性，将资产购买规模增加约5万亿日元。除了1985年美国承诺削减财政赤字外，其他三次联合干预均主要由日本承担国内调整成本，美国更多提供国际协调和政策信誉。

干预时机

美日联合干预时机主要有如下特点：一是突然性。行动的时点和资金规模事前严格保密，最大程度地出乎市场的意料。二是同步性。不同国家、不同时区接力入市，形成远超单一国家资金规模的信号效应。2011年的“全球交易时区接力式”干预操作覆盖亚洲、欧洲和北美市场最为典型。三是节制性。美国不常态化使用干预工具，避免市场将其视为可预测的常规操作。相反，2003—2004年，日本高频率、可预测地买入约3170亿美元，市场逐渐将之视为常态，干预信号的作用不断衰减，日元升值趋势并未得到遏制。

干预时机通常在关键心理点位附近反复测试。汇率超调时，外汇市场一般是单边仓位拥挤、流动性下降，现货止损、期权对冲、杠杆平仓和趋势交易相互强化，可能使汇率脱离基本面而自我加速。联合干预旨在以较少的资金突然入市，打破单边共识、迫使投机头寸重估政策风险。1995年时的79.75、1998年时的146和2011年时的76均属于这类关键心理位置。但是，官方一般不公开承诺保卫固定点位，否则市场可能持续测试官方资金和政策决心，消耗政策信誉。

干预效果

短期内通常奏效，信号作用重于绝对干预规模。前四次联合干预的初期总体上推动了日元汇率向官方希望的方向变化，打破了单边交易或降低波动率。据日本瑞穗证券测算，干预当日美元对日元的调整幅度平均为2%—4%。干预作用短期主要通过预期渠道传导。1985年，外汇市场率先响应美国政策立场，3%—4%的汇率调整发生在实际干预交易之前。多边行动通常有放大效应，2011年，美国投入仅10亿美元，而联合干预七国覆盖亚欧美三大交易时区并同步行动，连续释放央行一致性信号，取得显著效果。

长期汇率走势主要由美日利差、经济增长差异和全球风险偏好等因素决定。1985年和1995年的中期效果较强，主要原因是日本和美国的宏观政策组合支持汇率干预的调整方向。如《广场协议》签署前，美联储已开启降息，1984年9月—1986年8月联邦基金利率从11.5%降至5.875%，美日利差收窄为日元升值提供了有力支撑。1995年，日本大幅降息，并采取综合经济对策和连续减税，基本面支撑日元结束升值。相比之下，1998年和2011年主要是危机应对，前者在数周后干预效果减弱，后者短暂压低日元异常升值，但未能阻止日元下半年重新升值，7个月后升破76，随后日元汇率才因日本央行实施大规模货币宽松而进入贬值通道。因此，联合汇率干预并非独立的政策工具，它可为相关政策调整争取一定时间和空间，但其有效性从根本上取决于与宏观政策的一致性和基本面的根本性变化。

2026年7月美日联合干预汇率的同与不同

动机上，2026年7月以来的联合干预是基于美日的共同利益

美国的主要目的在于维护美国国债市场的稳定，贝森特在2026年8月4日接受日本广播协会（NHK）采访时明确承认这一点。日本持有约1.14万亿美元美债，为美债最重要的海外来源。7月，美国10年期国债收益率一度触及4.74%，处于2023年以来高位。如果日本为阻止日元持续贬值而集中抛售美债，将进一步推升美国国债收益率。2026年4月28日至5月27日，日本央行累计投入11.73万亿日元干预外汇市场，创单次汇率干预规模的历史纪录，但日元短暂回升不足一月，重新逼近干预前水平。此外，日本长期实施零利率和超级量化宽松货币政策，日元作为主要融资货币，已形成大规模的日元融资和美元资产之间的套息头寸，日元剧烈波动很可能触发套息头寸集中平仓，对全球金融市场稳定构成威胁。鉴于此，美日均有较强动机采取联合行动，以打破汇市单边预期。

操作上，美国入市干预的铺垫期较长且采用迂回工具

美国从2026年初释放信号到7月底与日本正式确认采取联合行动，历时半年多，直至美元兑日元汇率逼近164、创近40年新低，联合干预才实施，这反映出美国对干预外汇市场和落下汇率干预口实的谨慎态度。此次美国财政部动用ESF持有的欧元资产，以欧元为中介间接买入日元，规避直接卖出美元可能触发的“弱美元”信号和汇率操纵指控。同时，以外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）为日本获得美元流动性的备选，有效缓解了日本为干预而集中出售美债的压力。该机制由美联储在2020年设立，允许各国货币当局以美债作抵押，获取最高额度600亿美元、最长7天的临时性美元流动性。

“弱日元”格局难以改变

联合干预后，美元兑日元汇率在数个交易日内由约164回落至156—158区间，一度触及155附近，3个交易日内日元兑美元汇率累计升值约5.2%。美债市场有所企稳，美国10年期国债收益率由2026年7月31日的4.74%回落至8月3日4.67%。但是，此后干预效果消退，截至8月28日，美元兑日元汇率回升至约160。中期看，美日联合干预难以逆转日元走贬的趋势。一是8月日本最新经济数据明显走弱，叠加输入型通胀压力、消费疲软以及地方银行持有的日债浮亏，即使9月日本央行加息，后续空间和步伐也将受到很大制约，为日元回升提供持续支撑的难度较大。二是日本经济面临长期低增长、高债务的结构性矛盾，以及出口竞争力下降、贸易赤字与资本外流等问题，单靠外汇干预无法改变日元长期走贬趋势。三是6月底以来30年期美债收益率从低点的4.82%涨至8月峰值5.33%，受人工智能（AI）企业债券融资对国债需求的挤压、地缘政治带来的通胀风险、美联储政策主张不明晰等因素影响，未来一段时期美债收益率上涨的威胁仍然存在，美长债面临重新估值。同时，美联储紧缩持续时间可能拉长，短期降息概率有限，美日利差不会明显收窄，日元套利交易的基础未变，“弱日元”格局难以改变。

（本文仅代表个人观点）