（来源：ETF和LOF圈）

近两个月科技板块的调整和波动也是比较大的。回过头看，我们科技板块的去杠杆，进而引发的回调非常明显。但是，如果往后看，之前的担忧落地之后，可以看到，产业趋势不仅没有减弱，反而还在持续加速。半导体设备方面，后续存储扩产的确定性很高，再加上先进制程自主可控的双轮驱动。

从云计算行业来看，当行业出现比较大的发展机会时，大家可能会进行更激进的投入，率先在基础设施上打下较强基础，这样才能吸引更多客户，再通过提高客户的付费意愿实现变现，几年之后，现金流可能会开始转正。总体来看，从几家云厂商的季报看，他们在AI投入上形成了较为一致的共识，未来依然会坚定投入。

如果把现在的AI浪潮与2000年的科网泡沫对比，从我们的研究来看，当时的科网泡沫跟现在的区别还是非常大的。从A股和AI整体情况看，现在的AI并不是像当年一样由小厂商去推动的，而主要由头部公司推动。总体而言，泡沫风险可能存在，但距离需要担忧的极致程度还很远。

从整体科技方向看，AI无疑会是未来几年科技领域的一条主线。AI这一轮科技革命，它的影响力会超过智能手机、新能源汽车和个人电脑。支撑A股中长期向上的趋势没有改变，AI建设和科技革命的产业趋势也没有改变。整体布局思路是分散投资并采取策略化布局，不能all in单一赛道。

科技板块波动与AI算力基础

主持人：各位投资者朋友们，大家好，欢迎来到今天的直播间。我们今天会聚焦科技板块，和大家聊聊相关布局机会。近两个月科技板块的调整和波动也是比较大的。作为投资者，我们的心态可能也跟着这个市场的涨跌进行波动。看到市场的回调，我们既想去布局，但是又怕出现一些风险。

今天我们非常荣幸地邀请到国泰基金量化投资部的基金经理李星全来到我们的直播间，和大家聊聊科技板块整体行情，包括通信、半导体、设备、电子等行业。首先请全总向直播间的各位朋友打一个招呼。

李星全：各位直播间的朋友们，大家好，我是国泰基金李星全，今天很荣幸给大家分享一下我们关于整个科技板块的一个观点。

主持人： 2026年上半年以来，在AI的催化下，我们算力板块的行情非常好，涨幅也较为极致。上半年通信、半导体、设备都走出了非常好的行情。但是到了7月份，科技板块进入大幅回调。作为投资者，大家可能也比较关心，您如何看待本次科技板块的整体回调？

李星全：回过头看，我们科技板块的去杠杆，进而引发的回调非常明显。这一轮到底为什么会回调这么多？这一轮冲击到底来自哪里？这个问题，大家可能都有所了解。我们总结后看到，这一轮回调一开始是因为Meta宣布对外出租算力这件事。当时Meta可能只是有一些闲置或未被充分利用的算力，希望通过外部市场需求提高内部使用效率。当时市场第一反应是将这一动作解读为算力过剩，由此引发了市场对AI泡沫的担忧。因此，与AI强相关的通信和半导体板块的回调非常明显。

此外还有很多因素，包括韩国此前较为激进的扩产，带来的情绪和产业影响都很大。可能韩国积累了较多杠杆资金，因此从7月份来看，韩国也处在去杠杆过程中，整体流动性也在收紧。

再往美国那边看，市场对美国头部公司的云收入和资本开支等方面的担忧很多。尤其是Meta这件事发生之后，大家会想，比如说微软会不会也有类似的问题，或者其他云厂商会不会也有类似的问题。因为我们知道7月份也是美股那边的财报季，所以关于财报的担忧也持续了整整一个月。此外，美国那边美联储的议息政策也是大家担忧的一个点。虽然我觉得，美联储是否加息这件事不会影响到云厂商的投资决策，也就是说他们到底投不投、继续投不投AI，这对美联储加息的敏感性非常低。但是如果美联储加息，还是可能会在资本市场上影响到成长板块的估值。所以，在这些持续担忧以及被误解为利空的事件面前，整体市场的回调仍然比较明显。

在这种流动性收缩以及情绪恐慌的背景下，通信和电子板块出现的这种回撤在本轮牛市中少见，在两个行业历史上也很少见。但是，如果往后看，之前的担忧落地之后，可以看到，产业趋势不仅没有减弱，反而还在持续加速。从美股几家龙头厂商看，他们对AI基础设施建设依然信心坚定，并释放了许多乐观信号，建设速度也在加快。此前市场曾担忧光模块是否会降价、竞争格局是否会恶化，7月份也出现了一些相关传闻。但最终各家上市公司表示，光模块供需依然紧张，景气度仍然很高，没有非正常降价的情况。往后看，也未看到竞争格局突然恶化或出现较大的降价压力。因此，7月份这些担忧落地后，产业趋势依然在加速。如果站在当前时点看，我们认为通信板块，它已经进入超跌区间。在这一位置，虽然它近期可能已经有所反弹，但总体上对应明年的估值仍然较低。

半导体设备方面，后续存储扩产的确定性很高，再加上先进制程自主可控的双轮驱动。大家可以持续关注这两个科技核心方向，因为从整体AI趋势看，我们认为现在远远没有到结束的时候。但中间的波动可能依然会非常大，不过好在当前整体位置较低。此外，其中的筹码可能也会比之前更健康，所以大家可以持续关注，观察一下有没有适合自己的布局机会。

云厂商AI投入与泡沫风险

主持人：从刚才您的分析中也可以看出，虽然光模块、半导体设备出现了一些震荡，但是我们还是觉得未来AI算力市场仍有广阔空间。短期大家可以关注这种震荡后的低位布局的机会。刚才您也提到，像Meta出租自己的算力，市场上很多声音都认为是大厂可能面临资金压力。从七八月份公布的季报数据和财报来看，这些大厂在AI投入上仍面临现金流压力。作为研究员，您觉得在高算力消耗的情况下，如果未来AI商业化没有快速落地，您觉得这些大厂还能坚定地进行投入吗？

李星全：这里涉及两个问题。首先，这些云厂商在面临一定现金流压力的情况下，未来会不会持续承压，以及是否还会坚定投入？从现金流来看，当前北美云厂商总体上确实面临一定压力。这不仅涵盖北美，大陆云厂商也是如此。从云计算行业来看，当行业出现比较大的发展机会时，大家可能会进行更激进的投入，率先在基础设施上打下较强基础，这样才能吸引更多客户，再通过提高客户的付费意愿实现变现，几年之后，现金流可能会开始转正。转正之后，可能会迎来爆发式增长；随着基础设施建设高速增长，后续增速也会有所收敛。当基础设施投入的增速收敛而云收入还在上涨，体量翻了很多倍之后，整体业务可能会出现很强的现金流回补。所以总体上，从云计算角度看，大家比较容易形成对远期空间的共识，因为这也是科技发展的必然。

大家在看AI投入的时候，我觉得没有必要把科技板块当成周期板块来看待。比如煤炭企业，如果它本身有煤矿，十年之后，只要还没有挖完，这个煤矿仍然在那里。但对于科技而言，客户并不一定会来使用它的产品。当竞争对手在进步而你没有进步，可能短期确实能够保住自己的现金流。但是如果从中长期看，这个竞争优势在持续弱化，最终可能在10年或20年后变成无名之辈。

这种无形的竞争压力，也会让云厂商持续布局AI。并且，从近期财报表述来看，大家对AI的远景非常乐观。我可以给大家拆分一下，近期几家大型科技公司，包括北美三大云厂商和Meta，在季报中都有相关表述。可以看到，以亚马逊为例，其AI相关的年化收入，今年二季度比一季度翻了一倍以上。未履行的订单，也就是积压订单，单季度增长了510亿美金。截至二季度末，它的积压订单已经超过了5000亿美金。

从资本开支来看，2026年全年指引中，亚马逊的资本开支指引从2000亿美金上调到了2200亿美金。其中主要是因为部分元器件涨价。但实际上，从亚马逊对未来AI的投入来看，亚马逊的管理层表示，现在的通信网络设备，也就是服务器、GPU等设备，这些设备回收成本的周期可能只有两到三年，使用寿命却能达到五到六年。也就是说，相当于之后还有近三年时间可以继续创造利润和现金流。管理层这边也坦言，当前2200亿美元的年度CapEx无法满足需求，而2027年的很多产能可能已经被预定掉了。所以往远期看，他们的云业务仍有数倍增长空间。从亚马逊高管口径看，未来AI投入的现金仍然比较充足。

从Meta来看，Meta今年CapEx的预期指引已经来到了1300亿到1450亿美金。与上个季度相比，它的指引下限提高了50亿美元，因为它之前指引是1250到1450亿。Meta财报总体上表现中规中矩。所以，即便是出现了出租算力那件事之后，当时Meta的管理层也出来辟过谣，其原话是他们不知道谁家有过剩的算力，所以可以看到算力依然是非常紧俏的。在二季度业绩说明会上，Meta管理层及其CEO扎克伯格也表示，Meta后续持续建设数据中心和AI基础设施的信心也比较充足。

微软应该是本季度几家云厂商中云收入增速明显提高的一家公司。它的微软云本季度同比增长了43%，比公司的指引高出了4个百分点左右。之所以提高这么多，是因为它提高了设备的使用效率，将一些新设备更早接入数据中心。在此背景下，可以看到，微软具备产能后很快就能创造收入，也证明了当前的需求是比较旺盛的。谁能更早建设数据中心，很大程度上决定了谁能创造更多收入。因此，微软云收入增速超出了市场预期。至于其CapEx，它没有给出具体的数字，但实际上大家对于微软后续投入仍然比较有信心。

从谷歌来看，它的财报也是超出了市场的预期。谷歌将2026年全年资本开支预期中枢较上个季度再次上调。谷歌是北美几家云厂商中AI投入和布局都比较靠前的厂商。谷歌本季度云收入增速从上个季度的60%中枢升至80%左右，包括积压订单在内的增长也超出了市场预期。

总体来看，从几家云厂商的季报看，他们在AI投入上形成了较为一致的共识，未来依然会坚定投入。我们之前曾经测算过，说全球AI CapEx明年可能达到1.5万亿美元。站在当前时点看，这一测算的置信度较高。可以看到，许多包括外资在内的机构，他们近期也纷纷上调了明年CapEx的预期，这一预期与我们测算的1.5万亿美元已经比较接近。所以总体上从资本开支看，整体市场的二阶导依然为正，也就是说，明年资本开支增速会高于今年。这反映出产业趋势明确且持续加速。

主持人：大家可以理解，AI的发展应该是一场科技产业革命。以互联网时代为例，20世纪90年代和2000年前后，无论国内还是国外的新兴科技公司都持续投入了几十年，才取得如今互联网时代的成就。但是，对于AI的发展，刚刚您前面也提到，很多人还是会觉得可能会有泡沫，对比我们在2000年的互联网这个时代，AI后续发展会不会出现类似2000年的泡沫？大家也比较恐慌。

李星全：这个问题，我们也想和大家做一个历史比较。在大家印象中，泡沫明显出现的事件，一个是美国那边2008年的次贷危机，但实际上2008年的那一次，主要是因为美国的房地产市场引起的，所以跟科技也没多少关系。再往前看，2000年的那场科网泡沫。如果把现在的AI浪潮与2000年的科网泡沫对比，从我们的研究来看，当时的科网泡沫跟现在的区别还是非常大的。

首先，它们的内因和外因都存在根本差异。什么是泡沫？直观地理解，所谓的泡沫就是指一个资产，它的市场价格远远高于它的内在价值。这种情况下，可能就会形成一个泡沫。但是当我们身处其中的时候，我们可能很难去界定什么时候有泡沫，什么时候没有，很多时候只有事后观察才会意识到当时存在泡沫。但泡沫并非无迹可寻。比如说，从利润、估值和情绪等角度看，我觉得目前AI浪潮跟2000年那一次的差别还是非常大的。

2000年美股为什么会出现互联网泡沫？从外部条件看，当时全球流动性非常充裕，因为在20世纪90年代，美国是全球主要国家中GDP增速和宏观表现最好的国家。大家可以回忆20世纪90年代，全世界发生了什么样的事情。俄罗斯在苏联解体之后，整体经济依然处在重建过程中。东欧剧变之后，欧洲各国经济也比较疲弱，如今较强的龙头经济体，德国、法国和英国，在当年的GDP都不太行，各自还是有一些比较严重的问题。亚洲方面，大家知道，在上个世纪的时候，亚洲曾经兴起过一个金融自由化的浪潮。当时很多国家都有相关改革，但是1997年的时候，亚洲金融危机使许多新兴国家的宏观经济突然坍塌。当时著名的“亚洲四小龙”也都出现了较大问题。

全球投资者看到，似乎只有美国市场表现最好，流动性于是流向美国市场。这是外因。从美国自身的内因看，首先，美国当时已经确立全球第一的地位。因此，投资者对美国的信心非常充沛，整个国家的GDP增速在全球独树一帜，美国权益市场也在快速发展。美国当时还修改了法令，让一部分类似养老金这样的社会性支出能够投入到权益市场里面去，所以权益的流动性也是空前高涨。

从产业层面看，当时美国正在爆发互联网革命，我们现在使用的搜索引擎等，实际上都是在那个时候发明的。但从内部看，当时美国产业的空心化非常严重。比如说，互联网流量在1995年到2000年之间增加了大概500多倍，但实际上，对于互联网硬件的需求并不可能是增加500多倍。当时铺设的许多光纤用于传输流量，随着光纤技术进步、效率提升，因此后续市场需求并没有大家预想的那么多。因此当时铺设的许多光纤最终都没有被点亮，并且这些暗线占比很大。

从相关公司来看，它们整体实力较弱。它们的现金流、利润水平和资产负债表都不健康，它们严重依赖外部融资。它们的利润增速在1997年后也明显下滑，但在利润增速下滑的过程里面，估值却在不断走高，所以在此背景下，空心化非常严重。一旦融资环境收紧，就会引发这个泡沫的破裂。这就是当时美国的情况。

从A股和AI整体情况看，现在的AI并不是像当年一样由小厂商去推动的，而主要由头部公司推动。可以看到，刚才预测的明年1.5万亿美元AI CapEx，其中前四家厂商的占比就已经达到了三分之二。所以AI是由头部公司推动的产业革命，而且这些头部公司的科研实力、投入能力和资产负债表，都是比较健康的，所以跟当年的那个泡沫是有根本性的差别。

从AI当前创造收入的能力看，收入增长也非常迅速。比如刚才提到的几家云厂商，他们的云收入的增速目前还在持续上行。需要注意的是，收入增速在上行，说明它们的景气度仍在快速提升，此外，几家云厂商的积压订单也在快速增长。积压订单增长，说明客户之所以下单，是因为目前买不到现货，这些订单为几家云厂商未来收入增长提供了更高可见性。所以，在积压订单快速增长的时候，看未来的云收入增速，增速还可能进一步提高。这一点明显超出预期。这与当年那种利润增速下滑，但估值上行的剪刀差还是有根本的差别。虽然现在他们的利润增速在持续上行，但实际上从估值的角度看，比起当年的泡沫破裂的时候，还是差得非常多的。

总体而言，泡沫风险可能存在，但距离需要担忧的极致程度还很远。当前产业整体仍然比较健康。因此，从这个角度看，AI泡沫没有必要过度担忧。

主持人：泡沫风险是否存在？我们觉得还是有一定的风险，但距离像2000年这种极致的泡沫，可能还是差得很远。刚才全总已经解释得比较清楚，当年的科网泡沫，跟当时的经济环境，包括当时公司的实力、资金的流向等等，都有比较大的关系。现在AI相关的科技公司，都是我们的龙头公司，无论资本开支还是公司实力，都比当年的科网公司好很多。全总也解释得比较清楚了，所以大家也不要过于担心这个AI泡沫到来的风险。

但我们也要知道，风险中孕育着机会，机会也伴随着风险。所以大家在投资过程中不要过于激进，不要去追涨杀跌。我们觉得还可以采取一些策略，例如定投、网格或逢低布局，以减少可能出现的亏损风险。

半导体设备与算力细分机会

今天我们花了很长的时间讨论了光模块和算力的情况。算力还有一部分是半导体设备，也受到大家关注。因为上半年的时候，半导体设备涨幅最高达到150%以上，在整个市场上的走势是非常突出的，相关资金也大量流入。资金正在关注这一板块，很多投资者也在关注半导体设备后续的机会。AI算力发展带动存储价格上涨，存储扩产、7月份长鑫上市以及海力士宣布在中国扩产等事件和预期也受到关注。关于存储扩产和存储龙头企业上市，您觉得这一块对于我们整个半导体行业的影响，包括后续半导体设备等相关扩产，会不会有加速？

李星全：扩产加速的可能性确实较大。从具体弹性看，半导体设备方面，其增长引擎较为明确。主要有两个：一是从中长期看，先进制程的扩产。先进制程通常指14纳米以下制程。从这个角度看，中国大陆的IC制造技术与中国台湾仍有较大差距。其中最主要的卡点也在半导体设备上。受美国封锁影响，大陆制造厂商可能没有办法买到海外很多先进的设备，由此导致制造过程中工序可能会增加。工序增加会降低良率、提高成本，这也是主要问题。从中长期看，目前半导体设备的国产化率，虽然各个环节的国产化率都还不太一样，但整体国产化率仍然较低。因此从中长期看，自主可控会是一条持续性很强的主线。

但短期主要引擎仍是存储扩产。存储对制程的要求没有GPU那么高。所以存储扩产的国产化率会较高。也就是说，存储厂商扩产时，国内的半导体设备厂商能够接到比较多的订单。而且从未来空间看，因为中国目前的存储芯片在全球的份额还是比较低的，所以后面这个扩产的空间也还很大。从这个角度看，短期存储扩产带来的订单增量较为可观。因此，半导体设备的产业景气度也很高。

AI长期主线与下半年配置策略

主持人：我们前面围绕算力、泡沫和传闻扰动进行了较多讨论，主要是解释近期算力板块出现扰动的原因，但大家仍要有信心。在此基础上，我提出一个投资人可能更关心的问题，您觉得在下半年，AI算力还会是整个市场的主线吗？像通信、半导体设备，它们还有没有一些比较好的机会？

李星全：首先，从整体科技方向看，AI无疑会是未来几年科技领域的一条主线。大家应该也能感受到AI带来的生活便利。比如说，现在AI已经帮助我们完成了很多事情，大家在社交平台上刷到的内容都已经是AI生成的了。可以看到，很多人都用上了AI产品，甚至一些中老年朋友也在使用类似豆包的AI产品，用于日常聊天，它的使用范围是很广的。

从目前看，随着AI智能化水平逐步提升，它的可用性会逐步增强。AI这一轮科技革命，它的影响力会超过智能手机、新能源汽车和个人电脑。我觉得AI这一轮科技革命的影响力，可能会比我们以前计算机技术普及的那次工业革命还要更大。所以我觉得，如果从科技方向看，在未来几年里，AI无疑会是科技领域的一个核心主线。

但从今年下半年看，我觉得可能总体的分化也会比较明显，因为大家也知道，7月份这一波比较大的回撤，即使是专业投资机构也会感到谨慎。因此其中可能有较多资金，他们的立场也变得不太坚定了，后续仍可能有整理筹码的需求。所以从短期看，我认为今年可能更多是回暖行情，而非大家期待的反转。直白地说，我认为可能Q3、Q4科技板块还是会有一些反弹，但可能不一定能够到前高。当然这是我自己的一个判断。

从具体板块看，我觉得通信板块，优势是明年业绩支撑较强，因为现在从相关厂商明年的估值来看，确实不算贵，下跌空间有限。所以我觉得，即便说它短期可能再下跌一些，如果从估值的角度看，明年这种修复的可能性还是比较大的。总体来看，Q3、Q4可能仍会有所反弹。从半导体设备方向看，先进制程自主可控和存储扩产两个引擎下半年会持续发力。大家也知道，存储芯片的龙头厂商，现在已经有一家上市了，但实际上还有另一家正在上市过程中。所以从这个角度看，下半年半导体设备仍有很大的期权，并且大家应该还记得，后面光刻机也是比较大的期权。所以我觉得从下半年看，半导体设备回暖的可能性较大，所以大家可以再持续关注一下，看看有没有适合自己的布局的机会。

主持人：刚才全总提到，AI整体趋势适合长期布局，大家要拉长时间线。比如现在，身边朋友家的孩子可能还在上幼儿园，就已经会选择和豆包沟通。未来他们长大后也会成为AI的忠实用户，这是一个时间跨度很长的周期。所以大家可能要更多关注这种长时间的机会。

从今年看，下半年算力板块仍会回暖反弹，但需要注意调整布局策略，不要all in，这样可能会对自己的投资造成伤害。大家更多要关注底部布局的风险，比如估值下探时采用网格等策略进行布局，以改善投资体验。

最近我们也能看到，资金也会流向创新药、AI应用等赛道，行情可能不像上半年那样集中在算力上，资金会有所分化。您觉得在下半年，这种方向上的多元化会向哪些方向扩展？

李星全：这个问题我们也做了一些思考。此前可以看到，4月份之后，尤其是五六月份，当时市场的行情主要集中在AI相关板块，其中通信和电子占主导。这一过程中，一方面是通信和电子在不断上涨，另一方面就是其他板块出现了非常剧烈的回调，有一将功成万骨枯的感觉，当时可能存在一定抱团，因此，场内很多人都比较乐观，包括我自己当时也是比较乐观的。但现在反思，当时确实存在情绪上的极致。因此，7月份市场经历如此剧烈的回调，也让大家更加冷静。

所以往后看，我觉得支撑A股中长期向上的趋势没有改变，AI建设和科技革命的产业趋势也没有改变。在此背景下，下半年AI的这种行情可能会更加均衡，不会这么极致，因此，在产业发展过程中，相关公司表现可能与产业层面的基本面进展更加贴合，而减少交易层面、资金层面超出其承受力的影响。总体来看，后续走势可能更加均衡、健康。

往后看，刚才也介绍了不少产业趋势，包括AI快速发展、云厂商激进投入、芯片国产自主可控进程不断推进，以及当前政策，稳增长方向也比较明确。所以现在来看，落实到投资层面，有些朋友此前可能遭受亏损，大家可以把眼光拉得更中长期一些，在低位布局，通过合适方式享受下一波成长红利。对于新入局的朋友，最好采用分批或逢低布局的方式，整体体验会更好。

主持人：我们的判断是，科技板块，尤其是AI，整体景气度仍在，但是大家要注意布局策略。我们认为，下半年市场行情和A股整体的核心逻辑仍在，仍处于震荡向上的趋势。但赛道之间可能轮动，市场把握难度和风险也较大。如果你采取all in或者是赌赛道的方式，大家可能会承受较大压力，我们认为可以进行策略配置，采用组合策略。科技可以作为进攻端配置，防守端也可以关注其他行业，包括红利、债券等进行仓位调整。这样投资体验会更好。整体来看，A股配置仍应采取刚才提到的核心加卫星策略。刚才提到的哑铃策略，可以作为卫星的两端：一端是科技，另一端是红利。

此外，我们认为核心端还可以布局宽基类产品，如中证A500，其中成长股和价值股大致各占50%，这样可以帮助把握A股市场成长的弹性。其中的科技股可以帮助捕捉上攻弹性。价值股则可以发挥防御作用，也是比较好的选择。

大家也可以关注商品和债券，例如近期的黄金，黄金上半年冲高回调了一段时间，目前可能处于较低位置。最近美联储加息的预期也有所降低，黄金板块也有所反弹，大家可以关注相关布局机遇。证券等板块的估值也处于较低位置。在市场的交易量这么大的情况下，证券公司的基本面可能也较好。如果市场震荡时国家队入市，可能对这些大盘蓝筹股有较好的托举效应。大家可以关注相关机会。

整体布局思路是分散投资并采取策略化布局，不能all in单一赛道。如果7月份再出现这种回调，大家会比较难受，我们也希望减少这样的情况，提高大家整体的投资收益与体验。

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