（来源：万博新经济观察）

去年的中央经济工作会议，确立了适度宽松的货币政策。临近年底，学界和市场都在讨论：全年降准、降息各一次，降息0.1个百分点的降息，是否已经兑现了“适度宽松”？如果明年的货币政策仍然这样“适度宽松”，市场会怎么理解？2026年的货币政策如何才能更好地助力提振消费、扩大有效投资、增加就业、稳住股市楼市等目标？

摆脱利益羁绊，明确政策目标

适度宽松的货币政策，是针对总需求不足、地方债务负担重、企业平均利润率下降、年轻人就业挑战、化解通货紧缩风险、稳住楼市股市等情况的需要所做出的正确决策。货币部门今年多次释放“降准降息”的信号，全年仅降准、降息各一次，且降息只有0.1个百分点，远低于市场预期。

一种观点认为，不大幅降息主要是受相关利益部门影响，比如担心商业银行亏损、保护商业银行稳定盈利。然而，纵观世界经济史，各国货币政策的目标体系中，一般不包含“维护商业银行盈利”，货币政策主要还是要对经济增长、物价、就业、资产价格等宏观目标负责。

另一种观点则认为不大幅降息是出于汇率稳定的考量。但汇率稳定一般也不是各国的货币政策的终极目标，而是同利率一样，用来促进增长、稳定物价、增加就业、稳定资产价格等的信号和调节工具，无论是美元、欧元、日元还是其他市场经济的货币汇率，一年波动10%、20%、30%，都是正常现象。

当然，各国央行都有维护本国金融稳定的义务，但如果经济危机出现，也只是确保不出现大面积银行倒闭或在倒闭前安排接盘、保护储户利益，而非保护银行盈利；有些国家在汇率极端不稳定时也会出手干预，但也是为了贸易和经济的稳定，而并维持僵化汇率。商业银行和汇率，无论作为金融机构还是金融工具，在任何情况下其服务实体经济的根本属性不会改变，不应成为优先受保护的对象。

在任何市场经济中，商业银行作为自负盈亏的企业，其商业利益都不可能凌驾于各国宏观经济目标之上——如需要降息或加息操作，央行不应该首先测算这对商业银行有何影响，然后决定是否可行。商业银行作为企业，必须通过市场化方法应对政策变化，如应对不当，就像很多周期性行业一样，在经济下行阶段亏损是正常的，待到经济复苏，自然会盈利。反之，在社会平均利润率持续下降的情况下，如果一个国家的商业银行盈利持续大幅增长，这才是不正常的。

打个比方，若将商业银行和汇率比作战士的刀枪，如果战斗打响了，战士们不用刀枪去战斗，反而用生命去保护这刀和枪，结果战士（实体经济）必然流血受伤。

《消费繁荣与中国未来》

当然，货币政策部门也要兼顾商业银行体系和汇率的稳定，但不应过多受制于这些利益羁绊而弱化了真正宏观经济目标。我们的货币政策，同其他宏观政策一样，都应时时都把经济增长、物价平稳、消费旺盛、民间投资活跃、楼市企稳、股市繁荣、充分就业、民生福祉，当成至高无尚的责任。在这样的前提下，我们再来探讨，2026年制约货币政策进一步宽松的关键因素还有哪些？

告别历史烙印，一切从实际出发

即使在货币政策目标清晰、重要性次序明确的前提下，要在中国货币政策要真正宽松、保持货币流动性更充裕，大幅降息，还是受到很多陈旧过时观念的影响。

比如，中国货币政策很难彻底走出通胀恐惧。解放前国民党政府的恶性通胀教训，已经通过教科书深深地刻在一代代中国人的脑海中。改革开放以来，八、九十年代中国出现过几次严重的通胀，都直接影响到了居民生活。我在2010年6月参加国务院常务会议并汇报对当时经济形势和物价的看法时，温总理就点评说“有两件事可以造成社会不稳定，一个是官员腐败，一个是通货膨胀。”这个点评之所以给我留下了极其深刻的印象，倒不是因为通胀可怕（我当时汇报的观点是那次通胀不可怕、物价会在一两年内回落），而是即使通胀已经不再可怕，我们也无法改变几代人对通胀的恐惧。所以，虽然最近几年来PPI持续负增长，CPI连续30多月低于1%，通缩挑战越来越严峻，但很多国人还摆脱不掉历史遗留的通胀恐惧，大部分国人对中国已从“短缺经济”发展到“过剩经济”的变化和深刻影响缺乏认知，不相信过剩经济很难发生通货膨胀的事实。所以，从化解通缩挑战出发，货币决策部门要真正落实适度宽松的政策，不仅自身要克服不必要的通胀恐惧，还要顶住来自社会舆论的压力，比如关于“货币超发”“放水”的各种似是而非的批评。

《全球通胀与衰退》

又比如，还有不少人担心降息会造成房价上涨，担心一降息房地产有了泡沫怎么办？虽然房价下跌已经带来宏观风险，但很多经济思维仍然停留在防止楼市泡沫的阶段，不仅不敢出台像20多年前上海那样不限购、买房退个税、买房送蓝印户口等强有力的稳地产政策，更反对利率过低刺激房价上涨。事实上，房价适度回升对于当前中国经济复苏是好事，而低利率则是推动房价回稳的最有力手段。

又比如，普遍担心降息会造成股市泡沫，然后再跌下来怎么办？现实的问题是，美国从2009年以来道琼斯指数涨了7倍了，美国人从不担心股市泡沫，而我们还在4000点徘徊，十多年都没怎么涨，天天担心什么泡沫？股市涨可以提高居民财产性收入、增加国有资产和财政收入、有利于提振消费和扩大有效投资，为了繁荣股市，也应该大幅降准降息。

再比如，担心降息造成人民币汇率要贬值了怎么办？中国这样的大国开放经济体，跟新加坡这样的小国开放经济不一样：小国开放经济，汇率关系每个经济主体；而大国开放经济，汇率只跟对外经济部门有关，而利率则关系到千家万户的住房按揭成本、每一个企业的债务负担、每个地方政府的债务利息，以及物价、房地产、股市等方方面面。所以，不但不能把汇率稳定放在国内经济目标前面，而且应该让弹性汇率也成为扩大总需求、稳增长、扩大就业的工具，服务于经济大局。

还有担心，如果再降息商业银行亏损了怎么办？这个前文已经讨论过了，我们的决策部门不会做出“牺牲经济大局，去保银行盈利”的决策。

总之，防通胀、防泡沫、防汇率不稳定、防商业银行亏损等“过去式”观念，的确是历史给中国人打上的心理烙印，很多带着这些心理烙印的学者也长期反对实施宽松货币政策，让我们作茧自缚，有政策不能用、有劲不能使。要真正摆脱这些历史烙印的影响，货币部门需要拿出一往无前的勇气，毕竟中国经济背景已经发生了巨大的变化，出现了通货紧缩风险、房价下行风险、股市常常流动性和信心不足风险、出口不确定性增加、年轻人就业压力大等新情况，应尽快从这些新情况、新问题、新挑战出发，更好地落实中央确定的适度宽松的货币政策。

跳出认知陷阱，打开降息空间

综合货币政策的多重目标，当前阶段自然应把提振消费、扩大有效投资、保持合理经济增长放在首要位置，同时兼顾促进物价合理回升、楼市稳定、股市繁荣，而实现以上政策目标，自然应保持货币流动性更充裕、大幅降息。

但是，一个新的“认知陷阱”又来了：当前的存贷款利率跟前些年相比，已经很低了，还有多大降息空间？难道真的要实行零利率、负利率政策吗？

其实，零利率、负利率不仅挑战中国人的认识能力，在欧美也曾被视为不能理解、不可接受的。在2015年的一次演讲中，查理·芒格坦言，他以前觉得零利率、负利率不可能发生，但后来发生了。“我已经蒙了，利率跌到了零”，芒格说，“这个世界很多事情确实是人类不懂的，大家也都在摸索中前进”。

那么到底是哪个宗教的神，还是哪个国家的法律、文明、风俗，为人类规定过利率必须为正？又是哪些国家率先突破了这个认知陷阱，大胆实行了零利率、负利率，产生了什么效果呢？

首先是美国，时任美联储主席伯南克作为研究“大萧条”教训的天才般的经济学家，在2008年以后果断实施了长达7年的零利率政策和量化宽松政策，成功地将美国拉出了危机；2020年为抵御新冠疫情冲击，美国再度实施零利率和大规模量化宽松政策，又成功让美国经济走出了疫情的影响。

图1美国的两次零利率时期

其次是日本，2013年以后，日本政府提出了以超宽松的货币政策为核心的宏观经济政策，通过大规模购买日本国债来推动长期利率下降，并在2016年将政策利率设定为-0.1%，由此进入了长达8年的负利率时代，才将日本经济从长达20多年的通缩泥淖中拖拽出来，不但消费繁荣、房地产复苏，日经指数也创了新高。

图2日本无担保隔夜拆款利率走势

还有欧洲，为应对防止欧债危机继续发酵，走出通缩风险和经济停滞，欧洲央行在2012年开启零利率，并于2014年6月将隔夜存款利率从0%降至-0.1%，后来又降至-0.5%的历史最低点，直到2022年7月才结束了持续8年的负利率政策。在长期的负利率环境中，欧洲的政府、企业和银行都能以极低利率借钱，极大地缓解了债务国的压力，同时刺激了鼓励企业投资和居民消费。通过宽松货币向市场注入流动性，欧洲不但成功走出了通货紧缩，而且经济增长稳定、房地产和股市健康，就业复苏，并顺利助力欧盟各国化解了疫情的冲击。

图3欧元区的零利率、负利率时期

从日本、美国、欧洲的实践来看，零利率、负利率对于战胜通货紧缩、扩大消费、提振民间投资信心、化解债务压力、稳定资产价格、促进股市繁荣，效果都是十分积极有效的，看来零利率、负利率并不是什么不可能的事，也不是洪水猛兽，而是二十一世纪货币政策的一个新的探索和伟大创新。

既然他们可以用这样的手段应对他们的经济问题，我们为什么要作茧自缚？为什么中国不能尝试零利率甚至负利率，推动我们的经济复苏呢？如果连零利率、负利率都能接受，那我们有没有降息空间呢？毕竟，现在一年期LPR和按揭贷利率仍然在3%左右，如果下决心降息一个百分点，就能够带来巨大的积极影响：

首先，考虑到中国居民信贷总额大概是80万亿元左右，如果降息1个百分点，中国家庭的利息支出可以减少8000亿元，这样毫无疑问可以极大地减少中国家庭的债务负担，极大地提振消费，对背着沉重房贷包袱的中等收入家庭，更是雪中送炭。

其次，考虑到我国非金融企业信贷融资总额150万亿元以上，如果降息一个百分点，非金融企业的利润会增加1.5万亿元——这对中国经济增长、对企业投资、对资本市场会起到何等积极效果？

第三，降息还可以极大地减少政府债务成本负担。去年地方化债已经解决了省级和地市级的部分风险，但很多没解决的县市级高利率债务成本还在累计，高利率情况下几年债务总额就翻一番。考虑到中央债务、地方债务，再算上地方融资平台上的隐形债务，如果按100万元亿计算，每降息一个百分点，政府的融资成本也可以减少1万亿以上。在地方财政举步维艰的阶段，这难道不是雪中送炭的有力举措吗？欧洲曾用零利率、负利率化解债务危机，我们不能用同样的手段降低地方债务风险吗？

当然，这还没有考虑大幅降息带来消费扩张、民间投资回暖、股市持续回升、房地产企稳等正向共振的积极影响。可见，只要解放思想、挣脱利益羁绊、跳出认知陷阱，适度宽松的货币政策仍有广阔空间，不但助力2026年经济更稳回升，还可释放出中国经济的长期潜能。