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2022年以来，在地缘政治、“去美元化”、持续增长的美债等影响下，黄金价格持续攀高。从供需来看，黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走高，有的央行的资产配置中，黄金与储备资产之比已超过其目标，出现短期减持黄金的现象。总体而言，我们认为全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。

黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求。根据世界黄金协会的数据，2024年地上黄金总量为21.6万吨。根据美国地质调查局以及Our World in Data的黄金产量数据，可以推断1960-2024年黄金总量的年复合增长率为1.5%，近几年黄金每年的产量约为3000吨左右，基本保持稳定。

从需求端看，央行购金、投资、珠宝制造是主要的需求方，其中央行购金是近几年黄金主要的需求来源。2024年，央行购金、投资、珠宝制造分别占黄金总需求的24%、26%、44%，其余为科技需求，主要用于工业生产。从2021年到2024年，央行购金总量从450吨增长到1089吨，在黄金的总需求中占比从11%提升到24%。同期，投资需求从1107吨小幅上升到1181吨，在黄金的总需求中占比从25%小幅提升到26%；珠宝制造需求从2252吨下降到2027吨，在黄金的总需求中占比从56%下降到44%。

但是，随着金价不断走高，央行购金量开始减少，同比出现下降。2025年前三季度，全球央行购金量为634吨，相比于2024年前三季度同比减少13%。2025年，黄金的主要需求方从央行购金转为投资需求，支撑了金价走高。2025年前三季度，黄金的投资需求为1566吨，相比于2024年前三季度增长了729吨，同比增长87%。

分国家/地区来看，2025年前三季度共有5家央行减持黄金超过1吨，14家央行增持黄金超过1吨。减持黄金的包括德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦，增持黄金的主要包括中国、哈萨克斯坦、波兰、土耳其等。其中，俄罗斯央行是2006年以来首次减持黄金。

在金价上涨的过程中，需要注意部分央行对黄金的配置超过其目标，而减持黄金。例如，2024年，波兰央行表示其目标是将黄金在储备中的占比提高到20%[1]。而随着金价快速上涨，截至2025年三季度，波兰央行持有的黄金在储备中占比已达到24%，超过了其目标。根据世界黄金协会的数据，2025年7月，波兰央行自2023年以来首次减持黄金。

总体而言，全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。根据我们测算，从2022年一季度到2025年三季度，全球央行的配置中，黄金占其储备资产的比例从13.3%上涨到23.7%，上升了10.4个百分点。在全球主要的黄金持有央行中，从2022年一季度到2025年三季度，美国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰等黄金持有量并未发生变动，因此对黄金价格有影响的是那些黄金持有量边际增加的央行，包括中国、印度、俄罗斯、波兰等。根据世界黄金协会数据，截至2025年三季度，中国央行持有的黄金占总储备资产占比为7.7%，印度央行持有的黄金占总储备资产之比为15.2%，或仍有增长的空间，而俄罗斯、波兰央行已经开始减持黄金。根据我们测算，如果黄金配置占比低于20%的央行将黄金配置占比提升到20%（波兰央行配置黄金的目标水平），黄金在全球央行的资产配置中占比将从2025年三季度的23.7%提升至28.4%，仍有4.7个百分点的提升空间。每个央行黄金配置占比不一样，有的比较高，比如俄罗斯央行在2024年四季度其减持黄金前，其黄金配置占比为32%。

图表1：地上黄金总量

资料来源：世界黄金协会，美国地质调查局，Our World in Data，中金公司研究部

图表2：黄金需求量

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表3：黄金需求占比

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表4：前三季度央行购金需求

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表5：前三季度黄金需求变动（2025 vs 2024）

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表6：增持、减持黄金的央行数量

注：仅统计了增持、减持超过1吨的央行数量。2025年数据截至三季度

资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

图表7：央行的黄金持有量变动（2025年前三季度）

注：仅统计了增持、减持超过1吨的央行数量资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部

[1]https://www.polskieradio.pl/395/7786/artykul/3431781,polish-central-bank-increases-gold-reserves

本文摘自：2025年11月24日已经发布的《黄金需求的变化》

黄亚东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

潘治东 联系人 SAC 执证编号：S0080124080025