文｜正见TrueView 欢佬

编辑｜咏鹅

头部玩家争相叩响港交所大门时，行业竞争焦点已悄然转向，技术光环正在褪色，真金白银的价值创造能力成为新试金石。

12月11日，据市场消息，国内两家AI独角兽MiniMax和智谱AI计划很快进行香港IPO，而月之暗面也在探索港股借壳上市，以抢占国内大模型第一股上市头衔。

彭博社的报道提供了更多细节，MiniMax最快可能在明年1月上市，募资数亿美元；智谱AI也瞄准相近时间点，此前曾考虑内地上市计划已转为港股。

尽管相关公司均未对上市传闻置评，但市场共识已然形成，这场大模型第一股的争夺战，远不止于抢发股票代码，更是行业从技术狂热迈向价值兑现的关键赛点。

谁先撞线，谁就将为整个赛道定下新的估值坐标与竞争规则。

Part.1 资本逻辑演进，从财务投资到生态竞合的多维棋局

冲刺第一股的本质，是在关键时间窗口争夺稀缺的资本市场注意力与定价权。对仍在巨额投入期的AI公司而言，公开募资是维系技术竞赛资格的必选项，更是下一阶段规模化扩张的弹药库。

然而，港交所虽为未盈利科技公司提供了上市通道，但去年多家内地科技股上市后表现疲软，已促使投资者对高估值、高亏损模式愈发审慎。

此时谁能率先成功上市，谁就为行业树立一个可参照的估值锚点，这个锚点将直接影响后续所有玩家的融资预期与谈判筹码。

值得深究的是，在这场IPO冲刺中，站在MiniMax与智谱AI背后的战略投资者阿里巴巴与腾讯，自身便是拥有强大自研模型（通义千问、混元）的巨头。它们的重金加持，远非单纯的财务投资，而是一套精密的生态竞争与战略对冲组合拳。

大模型技术仍处于早期爆发阶段，架构、训练方法、多模态融合等未来主流技术路线尚未尘埃落定。

自研模型是巨头的主航道和基本盘，追求稳定、可控、与自身业务强耦合。但其开发流程可能更偏工业化，创新试错成本高、周期长。而投资外部明星团队相当于在主流赛道外，下注不同的、可能更激进的“技术盲盒”。

大模型赛道的初创公司往往由顶尖科学家领导，思维不受既有业务束缚，可能在某个技术点上实现突破。巨头通过投资，以资本换取对未来潜在颠覆性技术的期权。无论哪条路线跑通，巨头都不会掉队。

此外，一个健康的生态系统不能只有“家养”物种，更需要有竞争力和多样性的野生力量。引入智谱GLM、MiniMax等优质第三方模型，能极大丰富阿里云、腾讯云AI市场的货架，增强对开发者的吸引力，本质上是构建AI时代的应用商店，以生态繁荣对抗单一产品竞争。

投资头部初创，也是防止其落入竞争对手阵营的关键防御。而且AI是资本密集型行业，早期投资本身就能带来丰厚的财务回报。更重要的是，当行业进入整合期时，作为重要股东，巨头在潜在的业务合作、数据共享乃至并购中，都将占据极其有利的位置。

因此，巨头的资本驱动着被投公司在其设定的生态航道中，既充当探路先锋，又协同壮大整体阵营。即便自研与投资存在潜在竞争，但协同获取生态主导权的收益远大于内耗。

Part.2 上市窗口收紧，IPO后行业格局将如何分化

沙利文报告为这波IPO潮提供了关键注脚，2025年上半年，中国企业级大模型日均调用量达101,865亿tokens，较2024年下半年激增约363%。这一数据不仅印证了市场需求的爆发，更标志着一个根本性转折，大模型正从技术验证期迈入规模化落地阶段。

产业竞争逻辑正在重塑。企业的关注焦点从“极限性能竞赛”转向“场景契合度与商业价值并重”。决策重心已从“追求单一最强模型”变为“为特定业务场景寻求最优解”。

这一转变在企业核心痛点的变化中尤为明显。曾首要困扰行业的“训练和推理成本高昂”已让位于更本质的挑战，“能够产生实际价值的应用场景不明确”以及“与现有业务系统集成困难”。

这清晰地表明，行业已越过技术尝鲜的浅滩，进入商业化落地的深水区。能否解决这些深层次问题，将直接决定IPO故事的最终结局。

若成功上市，AI独角兽们踏入的将是一个规则全然不同的赛场，透明的财务披露、定期的业绩考核与全球投资者的审视，将迫使它们从讲述技术故事转向证明商业能力。

上市本身将成为行业分化的加速器。成功获取充足弹药的公司，可进一步扩大技术优势、进行战略收购、完善产业布局。而未能上市或上市后表现不佳者，则极易陷入“融资困难-人才流失-技术滞后”的恶性循环。

沙利文数据揭示了残酷的集聚现实，在模型调用量上，阿里通义（17.7%）、字节豆包（14.1%）和DeepSeek（10.3%）三家合计占比已超40%，行业集中度正加速提升。

这种“马太效应”在资本、人才、数据与算力层面同步显现。巨头的生态投资策略，实则进一步巩固了这种头部集聚的格局，它们通过资本纽带，将最具潜力的外部创新力量也纳入自身的增长轨道。

对于众多中小AI公司而言，生存空间被急剧压缩。聚焦医疗、法律、金融等垂直领域，构建深厚的行业知识壁垒，成为一条务实但天花板可见的生存路径。

Part.3 商业化能力决定未来的终极分水岭

成功上市仅是拿到了下一阶段竞赛的入场券。真正的考验在于，能否将融资与估值优势，转化为可持续的、规模化的商业优势。

未来胜出者需要同时具备多重能力，深厚而持续的技术创新能力、清晰可复制的商业化路径、强大的生态整合能力，以及对特定行业流程的深刻理解。

目前，冲刺IPO的各家已展现出差异化的探索，智谱AI以开源结合大幅降价的策略，展示成本控制与技术自信，并推动AI向能操作手机的真实生产力工具演进。

MiniMax向影视内容创作领域纵深切入，试图构建从底层技术到内容产出的商业闭环，但面临回报周期与内容风险的双重考验。

月之暗面持续优化产品体验，聚焦办公学习场景的效率提升，但其市场占有率表明，从优秀产品到广泛商业成功的路径仍需突破。

随着AI落地进入关键转折点，2026年极有可能成为行业真正的分水岭。技术光环加速褪去，真金白银的价值创造能力将成为衡量企业的终极标尺。

对于冲刺IPO的独角兽们，考验是双重的，短期需向资本市场证明其商业化潜力与估值合理性；长期则需在巨头林立的生态网络中，找到自身不可或缺、难以替代的战略生态位，是成为某个垂直领域的绝对专家，还是作为通用平台的关键组件？

而对于中国大模型行业来说，港交所的上市钟声将是一个极具象征意义的时刻。它标志着行业草莽英雄时代的尾声，和市场化、资本化成年礼的开始。

这场IPO竞速，争的是时间窗口，更是定义下一个行业阶段的资格。

校对/莽夫