2025.12.16

作者 | 第一财经 陈君君

在监管持续推进银行理财“真净值”转型的背景下，理财产品估值技术再次受到关注。

继“收盘价调整”“收益缓冲池”“T-1信托估值”等手段被逐步规范、叫停后，近期多家理财子公司开始引入中诚信指数等新型第三方估值工具，通过多日成交均价、信用因子建模等方式，弱化短期市场波动，使产品净值曲线更加平稳。这一做法迅速在业内引发分歧：支持者认为有助于缓解债市顺周期波动、稳定投资者预期；反对者则担忧估值偏离公允价值，甚至被滥用于“打榜”和收益腾挪，损害投资者公平。

业内人士认为，从本质上来看，估值技术本身是一种工具，关键在于其使用场景与动机，而关于理财产品估值技术的争议实则反映出银行理财业朝“真净值”转型深化发展阶段所面临的挑战，需要以理性、客观的视角加以审视。

第三方估值再起：在整改压力下寻找“新解法”

2024年12月，监管部门对银行理财产品估值作出进一步规范，明确要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等方式来平滑净值波动，并要求在2025年底前完成全面整改。这一监管要求，实质上为此前部分理财产品通过技术手段“修饰”净值曲线的空间划下了清晰边界。

在整改压力与市场竞争并存的背景下，近期部分理财子公司开始将目光转向新的第三方估值工具。多位业内人士向记者表示，目前国内资管产品投资债券普遍需要参考第三方估值，中债估值、中证估值仍是主流，“但近期确有部分理财公司开始尝试引入中诚信指数公司、中债资信评估公司提供的估值方法。”

中诚信指数公司方面披露，其债券估值综合运用金融工程建模、机器学习模型与大数据技术，将市场交易数据与自身信用研究数据相结合，力图在价格发现中兼顾短期交易信息与长期信用价值。

一位业内人士向记者透露，在中诚信指数估值关于二级资本债和永续债的研究中，收益率被拆分为“长期真实价值”与“短期情绪波动”两部分。若仅依据1~2天的成交和报价数据，估值结果更贴近短期交易者需求；而拉长观察窗口、采用多日成交和报价数据，则有助于剔除短期噪音，更符合银行理财、保险资金等长期配置型资金的使用场景。

在具体技术路径上，中诚信指数估值强调三点特色：一是在降息、降准等重大事件后，提高真实成交价在曲线构建与点差校准中的权重；二是根据中诚信评分，在不同信用层级中选取资质相对最优的主体构建曲线，并在信用风险变化时动态调整样本；三是利用过去一段时间的成交价进行曲线构建和点差校准，以削弱短期市场情绪对估值的冲击。

部分理财子公司人士表示，转向新型第三方估值，直接动因在于债市波动加剧背景下的“负反馈”风险。债券价格下跌导致理财净值回撤，进而引发赎回压力，迫使机构卖出资产，加剧价格下行。通过相对平滑的估值方式，有助于减缓净值波动节奏，争取“以空间换时间”。

南开大学金融学教授田利辉指出，相较之下，中债估值、中证估值的短板亦逐渐显现：一是对即时成交数据依赖较高，顺周期特征明显，容易放大市场波动；二是市场集中度高，方法论趋同，缺乏多样性；三是在非活跃债券定价及异常波动过滤方面灵活性不足。在估值整改压力与客户低波动需求并存的环境下，监管层面鼓励多估值源，也为市场提供了一定的政策空间。

从“平滑波动”到“打榜工具”的风险

争议的焦点，并不止于估值方法本身是否“先进”，而在于其使用方式是否偏离了公允价值原则。

多位理财子公司内部人士称，通过拉长估值观察周期、弱化短期价格波动，确实能够显著降低单券和组合层面的净值起伏，使产品呈现出更为平滑的收益轨迹。但问题在于，当这种平滑被频繁、系统性地运用，其结果可能不再是风险管理，而是估值与真实市场价格逐步脱节。尤其值得警惕的是，这类工具在实践中已出现被用于“业绩展示”和产品排名竞争的倾向。

一位股份制银行理财子公司人士向记者解释称，在操作层面，如果债券专户采用相对平滑的第三方估值，而二级市场实际交易仍以中债、中证估值作为定价参照，二者之间就可能形成持续性的价差，从而在账面上累积浮盈或浮亏。机构可在不同产品或专户之间，通过资产调配和交易时点选择，将这部分收益集中释放至新发产品，短期内迅速抬升收益率表现，以增强市场吸引力。

但在上述人士看来，债券市场的真实运行状态远非净值曲线所呈现的那般平顺。这类依靠“打榜”效应迅速做大的产品，往往难以维持初期的高收益水平，随着规模扩张，收益率回落几乎成为必然，也由此在不同批次投资者之间形成事实上的利益差异。

围绕新型第三方估值的使用，市场分歧由此加深。一种观点认为，资管新规全面推行净值化管理，本意正是要求产品净值如实反映资产价格变化，主流第三方估值已是当前债券市场条件下相对成熟的价格发现机制，估值波动本身只是市场变化的自然结果。

另一种观点则指出，信用债是银行理财和公募基金获取收益的重要资产类别，但在总规模超过50万亿元的信用债市场中，真正具备持续活跃成交的债券占比有限。长期依赖中债估值和中证估值，以少量成交价格推演全市场债券价值，难以充分反映长期配置型资金的真实需求。

华东地区一位资管人士对记者表示，不同估值技术各自植根于特定的模型假设与适用场景，其共同目标仍在于服务资产公允价值的判断，并不存在绝对的优劣之分。以市场价格为核心的估值方式，更适用于流动性充足的标准化资产；而在市场波动剧烈或价格明显失真的情况下，强调长期价值的估值方法，也具有一定合理性。关键在于，理财公司是否基于产品设计逻辑和资产特性进行匹配选择，而非出于短期业绩诉求随意切换工具。

多位受访人士认为，估值技术的合理边界亟须通过更明确的行业标准与监管指引来划定。工具本身并非原罪，但若脱离公允价值原则，便可能成为扰乱市场秩序的“炸弹”。

在公允与稳定之间寻找平衡

从更长周期看，围绕估值技术的争论，实质上反映了银行理财业迈入深化转型阶段的必经阵痛。

多位资管人士强调，无论是中债、中证估值，还是其他合规第三方估值，本质上都是基于特定方法论的价格发现工具，并不存在绝对的优劣之分。关键在于是否与产品定位、资产特性和投资期限相匹配，并在充分披露的前提下使用。

从政策导向看，多估值源并非“放任自流”。今年4月，银行间市场交易商协会曾发布指引，鼓励发展多估值源，助力债券市场平稳运行与高质量发展。田利辉预计，未来多估值源共存将成为常态，但会逐步走向规范化：监管将明确第三方估值机构的准入标准、备案要求和信息披露义务，形成“传统估值为主、新型估值补充”的格局。

睿智新虹理财研究院亦表示，新型第三方估值对投资者权益具有双重影响：一方面，有助于过滤非理性波动，稳定市场预期；另一方面，在市场拐点出现时，估值差异可能放大不同投资者之间的收益分化。若行业过度“内卷”于估值技巧，而忽视投研与风控能力建设，反而偏离了资管业务的本源。