（来源：申万宏源融成）

生产保持韧性

——11月经济数据点评

黄伟平 栾强 王哲一

摘要

• 22025年11月居民消费加速回落，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后“以旧换新”相关品类延续回落影响，提振居民消费还需政策持续支持。2025年1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3pcts，一方面，汽车销售拖累较大，1-11月汽车销售累计同比-1.0%，较1-10月下滑0.8pcts，另一方面，“以旧换新”相关品类延续下行，其中家具类当月同比增速由9.6%大幅回落至-3.8%，“国补”退坡以及地产销售遇冷对居民消费形成拖累。2025年1-11月餐饮累计同比增速3.3%，较1-10月持平。

• 2025年11月工业增加值累计同比增速相比10月下降0.1pcts至6.0%，虽然整体保持韧性，但新旧经济明显分化，地产延续拖累，高技术产业形成支撑。2025年11月我国规模以上工业增加值累计同比增速为6.0%，较1-10月环比下降0.1pcts，其中与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长4.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.2%。此外，居民消费回落或影响消费品生产，11月份规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点，考虑到11月制造业PMI产成品库存加速消耗，可推测零售企业正主动去库存，使得部分消费品制造业生产回落，具体表现为11月酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.6%。

• 第11月通胀延续回升，主要由食品价格上涨支撑。11月CPI当月同比延续上行0.5pcts至0.7%，其中核心CPI当月同比持平上月至1.2%。11月CPI食品分项当月同比上行3.1pcts至0.2%，今年以来首次转正。高频数据亦可验证，受北方降温及南方暴雨的双重供给冲击，11月蔬菜月均价格环比上涨5.3%。综合来看，现阶段通胀回升主要由供给侧因素推动，实体需求能否回升或是通胀进一步改善的关键。

• 11月固定资产投资累计同比降幅有所走扩，地产、基建和制造业均有下滑。2025年11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，较1-10月继续下滑0.9pcts。固定资产投资内部，地产投资累计同比-15.9%，较上期下降1.2pcts；基建投资累计同比0.13%，较上期下行1.4pcts；制造业投资累计同比1.9%，较上期下行0.8pcts。1-11月商品房销售面积累计同比较1-10月下行1.5pcts至-11.1%，自今年二季度来降幅持续扩大。

• 11月经济数据显示基本面延续转弱，通胀延续回升是亮点，但持续性仍待观察，投资增速和居民消费加速下行，近期债市调整更多来自于机构行为，虽然央行呵护下资金面维持均衡宽松，叠加基本面仍处于回落趋势中，收益率继续大幅上行空间受限，但现阶段债市做多仍面临以下约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地之前，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足，2）股债性价比的角度，债市的吸引力仍然不强，3）拉长维度来看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空的敏感性和关注度更强，收益率中枢可能温和回升，配置盘提前在上年末抢跑的动力可能并不充分。综合来看，近期债市出现调整，对于配置盘而言可在收益率高点择机配置，对交易盘而言，虽然做多赔率有所抬升，但吸引力仍不强。

• 风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期

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