肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

在经过10月底和11月初的短暂回调后，全球黄金价格再创新高。12月23日，COMEX黄金价格突破4500美元/盎司，相较年初上涨约70%。

分析此次黄金价格的走势，可以从长短期两个角度入手。随着美国最新非农就业数据出炉，市场普遍预期明年美联储将会延续宽松的货币政策。而在美国国内，由于美国财政纪律受到冲击正在成为既定事实，这放大了黄金作为终极避险资产的价值。

看涨者有充足的理由，因为从全球支付结算和储备货币角度来看，短期内美元仍将占据一定主导地位。随着美国财政收入与支出缺口不可调和的内生矛盾逐渐被市场所定价，美债全球资产定价之锚的属性正在丧失，购买黄金就成为了当前国际金融体系剧烈变革下为数不多的可选项。

美联储降息和美国债务增加，为何会诱发黄金价格上涨？背后机理在于，法币的发行高度依赖国家信用，纸币取代金属货币的主要基础是国家信用担保。美国政府当前的债务/GDP比重已远超国际通行的警戒线，并且“大而美法案”推高的政府赤字之三分之二，将会集中在2025—2029财年兑现。在天量的存量债务和持续增加的国债供给面前，美元国际信用支撑自然大不如前。

近年来，为了化解美国政府债务，美国绕开了“禁止美联储直接在一级市场认购国债”的法律规定，通过“财政部发债+美联储在二级市场购债+利率操控”方式，实现了实质性的债务货币化。简言之，美联储通过“印钞”，在“美元—美债”的闭环中成功转嫁了通胀并稀释了债务。

作为世界货币，美元在全球央行外汇储备中占比一度超过70%。截至2025年第二季度末，这一数据仍然高达56.32%。保持本国币值和外汇储备的安全性，是各国央行的重要职责。面对债务赤字货币化的操作和即将走弱的美元，全球央行不得不被动掀起了一波购金潮。世界国际货币基金的公开数据显示，尽管2025年黄金价格上涨幅度已经超过了60%，但各国需求保持强劲，黄金在全球央行储备资产中的占比已经升至26%，这种对价格“不敏感”的需求成为了黄金市场价格上涨的重要推手。

这种对价格的“不敏感”也并非没有理由，自2022年俄乌冲突以来，西方国家联合冻结了俄罗斯中央银行约3000亿美元的海外资产。储备货币安全性让位于政治立场，这对美元体系“制度信任”构成了严重冲击。寻求储备货币体系的多元化自然成了多国央行的首选项。

此外，在主要经济体宽松货币政策刺激下，市场流动性相对充裕，由于缺乏安全资产，金融机构的扫货也对黄金价格上涨起到了推波助澜的作用。世界黄金协会统计数据显示，基于实物的黄金交易所交易基金（黄金ETF）已连续五周资金净流入，这种短期因素或许可以解释10月底和11月初以来黄金价格在短暂调整后为何再创新高，毕竟黄金的供给有限，在大量的短期买盘面前，价格上涨自然不难理解。

但这一价格新高的背后，也伴随着未来分歧的日渐增加。因为现代经济学的经济周期和危机剖析模型告诉我们，不管真实商品抑或是虚拟产品，任何价格的持续单边上涨都将难以为继。

从这个角度来说，看空者的担忧也并无道理。从世界金融史来看，当前金价走势似乎也“似曾相识”。20世纪70年代初，金价为40美元/盎司，当时美国通胀率持续走高，投资者开始信奉“黄金是最好的保值工具”，短短十年时间，黄金价格就飙升至1000美元/盎司。这种价格上涨又成为了很多人购买黄金的理由，导致在投资者的追捧中屡创新高。有分析师基于当时通胀形势，甚至给出了2500美元/盎司的价格预测，但随后的叙事却是，80年代末跌至450美元/盎司，90年代末继续回调至283美元/盎司。

在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧，经济分析史告诉我们，大宗商品价格涨跌很难有持续单一的趋势。在市场一片看涨声中，这些“与众不同”的声音，或许值得被听见。