华芢生物（02396.HK）在港上市后前两个交易日股价下跌超四成。其中，上市首日大跌29.32%。

作为一家尚未盈利的生物科技公司，华芢生物主打PDGF药物，适用于包括糖足、烫伤等疾病。根据披露，公司2012年成立至今尚无产品获批，2023年与2024年收入仅47.2万元与26.1万元，2025年前9个月为0元；同期分别亏损1.05亿元、2.12亿元与1.34亿元。

此次公司IPO募集资金，61.8%将用于在研项目Pro-101-1与Pro-101-2持续临床与商业化，18.8%投向研发与质控设备，10.0%补充营运资金。这是一笔“救急”资金。截至9月30日，华芢生物现金及等价物约7379万元，以公司2024年平均每月研发等运营现金消耗约1700万元来看，则相当于7379÷1700≈4.34个月。换言之，从招股到挂牌的窗口期里，这家公司现金容错空间很窄。

从融资角度看，IPO募集资金也是“救急”。华芢生物2021年5月完成Pre-A轮后投后估值约8.05亿元，2021年10月A轮融资7500万元后估值约20.21亿元，2023年5月B轮融资3亿元后估值约33亿元；机构投资者包括青岛高科、青岛鼎辉与嘉兴鼎辉等，过去主要靠股权“输血”推进研发。

根据招股书披露，公司A轮与B轮均设置赎回安排，若未在2026年12月31日前完成IPO，投资人可要求回购；赎回价除原价外还计息，A轮年利率8%、B轮年利率6%。以当前挂牌前后计算，距离对赌截止约1年，公司文件还披露部分里程碑条件，一旦触发，回购本金叠加利息可能迅速进入数亿元量级。

目前来看，华芢生物“涉险过关”。公司此前于2024年4月29日、2024年11月22日两次递表后均因6个月有效期届满而失效，2025年8月再度递表并于12月通过聆讯；本次发行未设基石、仅配15%绿鞋，市场以结构性安排表达谨慎，也把股价稳定压力留给上市后。

招股书披露，华芢生物2023年收入47.2万元、2024年26.1万元，2025年前9个月为0元；同期净亏损分别为1.05亿元、2.12亿元与1.34亿元。虽然2025年前9个月亏损较上年同期的约1.64亿元有所收窄，但在“无产品、无规模”情况下，亏损收窄更多取决于费用节奏，而非经营改善。

费用结构里最突出的是行政开支一度压过研发。招股书披露，2024年一般及行政开支约1.17亿元，高于研发费用约9133万元，且行政开支在当年总支出中占比超过一半。医药研究员陈星告诉界面新闻记者，“对生物科技公司而言，研发通常是最大成本项，行政反超容易被解读为组织成本偏高，且可能在后续Ⅲ期扩容时继续抬升固定成本，对于一家生物科技公司，这是反常的”。

对于生物科技公司，资金多寡决定了研发节奏。截至5月31日，华芢生物现金及等价物约1.05亿元，2025年前5个月净亏损约0.72亿元，折算月度净亏损约1,440万元。即使不考虑III期扩中心带来的额外支出，这一现金规模也很难同时覆盖多条管线的临床推进与产能准备。

华芢生物核心看点在两款PDGF候选药物上。Pro-101-1为重组人PDGF-BB蛋白药物，拟用于深II度烧烫伤，已完成国内IIb期并进入总结阶段，计划2025年第三季度启动III期并力争2027年在中国递交上市申请；Pro-101-2用于糖尿病足溃疡，处于国内II期，预计2027年第二季度完成并瞄准2030年前后在中国上市。

其中，Pro-101-1在IIb期全分析集主要终点未达统计学显著差异，华芢生物拟在III期优化入排标准与中心管理。伤口愈合终点容易被护理流程、并发感染与合并用药扰动，一位三甲医院烧伤科医生对界面新闻记者表示，III期往往比II期更考验多中心一致性和随访质量，统计学“过线”并不等同于临床接受度与支付端认可度。

需要注意的是，烧烫伤端并不缺替代品。国内已有8家企业的9款生长因子类药物获批上市，主要为EGF或FGF制剂，并在烧伤、创面修复等场景形成既定处方习惯。如珠海亿胜生物的EGF凝胶产品在市场上已有较高知名度；对照之下，Pro-101-1必须用更强临床终点证据来换取替代空间。

糖足对于PDGF而言是最大的潜在市场。中国糖足治疗市场2024年规模约383亿元，但以综合治疗为主，专门获批药物稀缺；公开信息显示，目前国内仅有速必一乳膏获批用于糖足，每支定价约4380元、疗程费用约8760至17520元。

弗若斯特沙利文数据称，到2033年中国烧烫伤适应症PDGF潜在市场规模约6660万元，糖足适应症PDGF潜在市场规模约5.8亿元。华芢生物B轮估值约33亿元。假定公司吃下糖足PDGF市场30%份额，对应年销售约1.74亿元，似乎仍无法匹配估值。