来源：人大CMF

张晓晶  国家金融与发展实验室主任

以下观点整理自张晓晶在CMF宏观经济热点问题研讨会（第112期）上的发言

本文字数：7382字

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当前，各界对“投资于人”的讨论多聚焦于需求端，将其视为扩大居民消费、稳定宏观经济、推动经济复苏的重要手段，但这种视角的覆盖面与深度仍显不足。在中美科技竞争加剧、无形资本加速崛起的背景下，加之中国建设创新型国家的战略目标，“投资于人”的重要性不言而喻。

一、重新认识“投资于人”

从国民财富的维度来看，自《国富论》问世以来，传统意义上的财富认知多局限于有形财富或物质财富的范畴。相关领域的研究成果颇丰，我们团队所做的国家资产负债表编制研究工作，遵循现行的国民账户体系（SNA），其核算范围即是以物质财富、生产资本为核心，同时纳入土地资源等自然资本。然而，过去25年间，无形资本的崛起引发了财富格局的巨大变革。以标普500指数成分股企业为例，此类企业多为大型跨国公司，其价值构成已发生显著变化：当前，这些企业价值的80%由无形资本驱动，仅20%来自有形资本；而25年前的结构则截然相反：即有形资本贡献了80%的价值，无形资本仅占20%。无形资本与人力资本存在紧密关联，其涵盖的品牌、专利、软件、数据、算法及组织流程等要素，均与人力资本深度相关。

从通俗意义上理解，人力资本是无形资本的核心源头，或者说，无形资本是人力资本的固化形态。如前所述，标普500指数成分股企业的案例，已从微观层面印证了无形资本对企业价值的主导作用。但在宏观层面，现行的国民账户体系（SNA），以及国家资产负债表估算工作，乃至皮凯蒂在《21世纪资本论》中涉及的国家资产负债表相关研究，都是以物质资本或有形资本为核心估算对象。上述核算体系并非完全未涉及无形资本，品牌等少数要素已被纳入，但人力资本始终没有被考虑进去。

导致这一现象的关键因素，在于核算的目的。国民账户体系（SNA）的核心目标，是服务于金融稳定分析，重点在于部门资产负债的匹配性与可清算性评估，因此仅纳入产权清晰、可交易、可计价的物质与金融资产。由于人力资本不可分离、不可强制变现，难以满足核心资产负债表的会计确认标准，从而未被纳入。国民账户体系（SNA）虽能实现上述目标，却忽略了人力资本对经济长期增长、国家中长期偿债能力构建的关键作用。为弥补这一缺陷，世界银行推出了“综合财富”（comprehensive wealth）估算框架，在生产资本、自然资本之外，新增人力资本作为核算维度，这一调整具有重要意义。

回顾过去四十余年的改革开放历程，尤其是从资产负债表的研究视角出发，可得出一个重要结论：当投资聚焦于“物”时，负债端的投入通常会直接形成资产端的实际资本，实现资产与负债的完全匹配，因此债务风险相对较低。尽管当前我国债务率处于较高水平，但所拥有的财富规模依然十分可观。与之形成对比的是，以美国为代表的发达经济体在应对危机时，例如2008年金融危机，政府往往通过扩大负债，实施转移支付、向居民发放补贴等政策支持居民消费。传统分析认为，美国政府的此类举措一方面形成债务，另一方面却未有对应形成实物资产，因此债务风险持续上升。这种观点忽略了一个重要维度：消费虽然没有形成所谓的有形（或物质）资产，但其实是在不断积累人力资本。从世行的综合财富分析框架来看，美国的这种做法并非“不合适”，相反是在积累人力资本。所以，“投资于实物资产的债务风险更低，投资于人（进行消费）的债务风险更高”这个判断是错误的。债务风险的关键不在于是否形成实物资产，而在于未来现金流与收入能力。人力资本通过提升潜在增长率，扩大税基，增强政府偿债能力。因此，未来如果加大对人的投资，仅从物质层面看，资产和负债可能会呈现不平衡状态，但实际上并不会带来更高的风险。

二、中美人力资本财富对比

根据世行每年发布的相关报告，在纳入人力资本财富的全球财富结构中，人力资本财富占比平均超过六成，而实物财富、有形财富占比仅占四成左右。

从中美两国的人力资本财富对比来看：中国凭借丰富的人力资源总量优势，与美国共同跻身全球人力资本财富总量前两位，中国作为全球第二大人力资本储备池，这一成就值得肯定。但从人均角度分析，差距较为显著，美国人均人力资本财富是中国的5-7倍，这一对比清晰反映出中国在人力资本积累方面的短板，而该短板将直接影响未来中美科技竞争格局及创新型国家建设进程。由此可见，对“投资于人”及人力资本问题的审视，不能局限于需求端单一维度，而应兼顾需求端与供给端，尤其需要立足未来长期增长和创新型国家的构建。

要缩小中美人力资本财富差距，需先明确差距形成的核心原因。根据世界银行的人力资本财富估算公式“人力资本财富=当前工资×就业概率×剩余工作年限”，中美差距主要源于三方面。第一，美国工资水平显著高于中国，因为其工资与劳动生产率相匹配，美国多数劳动者就职于高生产率部门或价值链中高端环节，蓝领及低端岗位占比相对较低。第二，美国当前就业市场表现良好，就业概率成为重要支撑因素。第三，美国劳动者预期剩余工作年限相对更长。于中国而言，关于延长工作年限的问题还存在争议，但促进劳动力向价值链中高端转移、推动工资水平与劳动生产率相匹配却是共识。

三、“投资于人” 的主体责任

从“投资于人”的主体来看，其核心实施主体是政府，而政府推进相关工作需解决两大重要问题：钱从哪儿来与钱往哪儿去。钱往哪儿去？显然是“投资于人”，但具体实施路径仍需细化。其实大家更关心的是钱从哪儿来的问题。中央政府具备充足财力、能力及信用基础推进相关工作。据我们测算，截至2022年，中央政府净财富已达291万亿元，当前这一规模应该已突破300万亿元，净财富总量超过GDP的两倍。针对部分观点对财富变现能力的质疑（例如土地、办公大楼等资产的流动性问题），需明确的是，政府净财富中，50%的资产为国有股权，具备极强的流动性。从国际对比来看，2022年，我国政府净财富占社会净财富比重为37.6%，在全球遥遥领先；发达经济体中，美国、英国政府净财富均为负值（并非政府没有财富，而是负债规模远超资产规模）；日本、德国、加拿大等国政府净财富虽为正值，但占社会净财富的比重仅约5%左右。基于这一财富基础，中央政府完全有底气通过增发国债、依托国家信用以及向居民部门进行财富转移等方式，为“投资于人”提供支撑。

之所以强调中央政府需牵头发力“投资于人”，核心原因有两点：一是“投资于人”与公共服务均等化密切相关，地方政府本应承担相应责任，但地方政府普遍面临财力不足的困境；二是“投资于人”本质上属于公共品建设范畴。和一般基础设施等实物资产不同，人力资源具有高度流动性，若某一省份单独投入大量资源用于人力资本培育，最终劳动力可能流向其他城市，导致地方政府的投入与收益不匹配，形成所谓外部性问题。而从中央层面统筹推进“投资于人”，可将这一外部性问题转化为内部性问题，有效破解地方政府的投入顾虑，因此中央政府的主导作用至关重要。

四、“投资于人” 的四大举措

关于“投资于人”的具体实施路径，现提出四点举措。

第一，织密社会安全网，推动基本公共服务均等化，着力扩大居民消费，尤其聚焦发展型消费。文化、文娱体育等领域均属于发展型消费范畴，此类消费对人力资本积累，特别是创新思维的塑造具有非常积极的作用。我们不应将听音乐会、观看演出等活动简单视为消遣娱乐，而应从人力资本长期培育的维度，客观认识其深层价值。

第二，优化财政支出结构，重点提高“投资于人”的支出占比。在预算编制过程中，可将原归属于社会消费性类别的教育支出、技能培训支出、基本公共卫生支出及科研领域人力资本支出予以剥离，归类为“人力资本投资”或“生产性民生支出”。明确支出属性与定位，才能为“投资于人”相关工作的推进提供坚实抓手。

第三，提升国有资本经营收益，充实社保基金与民生保障资金。深化国有企业改革，提高其利润上缴公共财政的比例；将部分国有资本股权划转至全国社会保障基金，直接增强养老等民生支出的长期支付能力。

第四，盘活政府存量资产，提高资产收益率。当前政府掌握的存量资产规模超过300万亿元，若能将其收益率提升1个百分点，即可新增约3万亿元资金。这笔资金可在完善公共服务体系、提高基本养老金水平等领域发挥重要作用，有效破解民生保障领域的资金缺口问题。

若能落实上述举措，则既能在供给端为人力资本积累、人力资本财富增值提供保障，助力创新型国家建设；又能在需求端扩大居民消费，尤其是服务型消费，形成供需两端相互促进的良性循环。进一步而言，将更多资源“投资于人”，并实现与“投资于物”的协同推进，这一全新发展战略将有力支撑我国稳步迈入高收入经济体行列。

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