本报记者 张蓓 见习记者 黄指南 深圳报道

IPO过会落槌，河南地方国资资源企业叩关深交所，仅剩临门一脚。

12月23日，深交所上市审核委员会召开2025年第33次上市审核委员会审议会议，审核洛阳盛龙矿业集团股份有限公司（首发）获通过，这家背靠洛阳市国资委的小金属企业，就此宣告深交所IPO叩关的阶段性胜利。

作为产品单一钼业龙头，盛龙股份2024财年超28.63亿元营收、7.54亿元净利润的业绩答卷，叠加国内最大单体在产钼矿的资源禀赋，让这条上市之路从表象看满是坦途。

但周期行业的资本化从来不止于业绩数字的光鲜。剥开盛龙股份高速增长的财务表象深入审视，一系列相互交织的系统性风险已悄然潜伏。

危机中打捞起的优质资产

债务危机的灰烬中，往往藏着资产重构的火种。盛龙股份的IPO序章，便镌刻着一场始于危机的“抢救性重组”印记。

2020年永煤集团债券违约引发的河南能化集团债务风暴，不仅成为地方国企债务风险的标志性事件，更意外催生了这家钼业企业的诞生。

回溯2020年的市场震荡，永煤集团的债务困局极具代表性。Wind数据显示，截至当年三季度末，其资产负债率攀升至77.84%，流动负债占比超七成，持续多年的亏损已彻底耗尽企业自我造血能力。

为化解系统性风险，河南能化集团启动紧急资产剥离，旗下优质钼板块资产因兼具“减负”与“变现”价值，成为这场债务纾困的核心抓手。

这一资产处置信号，很快进入洛阳市国资委的视野。对于坐拥钼矿资源禀赋、深耕有色金属产业链的洛阳而言，此番危机中的资产整合，既是补强本地产业短板的战略契机，亦是地方国资优化资产配置、培育优质主体的关键布局。一场兼顾效率与战略的“抢救性重组”，由此快速铺开。

效率是这场重组的核心底色。2020年9月，洛阳市国资委火速批复旗下有色集团与洛阳城建联合收购钼板块资产；为破解资金瓶颈，有色集团通过向洛阳城建拆借10亿元支付预付款，以股权分置、后续还本付息的灵活方案，确保收购进程不脱节，为后续上市主体培育抢出关键时间窗口。

收购与平台搭建双线并行，构成了盛龙股份前身的核心脉络。2020年11月，永煤集团已与有色集团签署协议，将11家钼业公司的股权、债权打包转让，股权评估值合计近17亿元；一个月后，专门承接上述资产的运营平台——盛龙有限（盛龙股份前身）正式成立。

2021年3月，所有核心资产悉数作为实缴资本注入盛龙有限，完成交割。这场高效重组让盛龙有限一出生便手握王牌——持有国内最大单体在产钼矿的龙宇钼业，直接奠定其行业头部地位与核心资源规模，成为支撑其后续冲刺IPO的核心底气。

股权结构的梳理同步推进。2023年7月，有色集团、洛阳城建分别将所持盛龙有限20%股权无偿划转给洛阳国晟投资控股集团有限公司（下称“国晟集团”），国晟集团由此直接持股40%；后续通过增资扩股，天业投资、建信投资、宝武绿碳基金、洛阳工控集团等投资者相继入局。

截至招股书披露日期，国晟集团作为控股股东直接持股25.39%，并通过有色集团、洛阳城建间接控制38.09%股份，合计控制63.49%股权。

叠加同为洛阳市国资委旗下的一致行动人洛阳工控集团持股1.0113%，国晟集团及其一致行动人合计持股达64.5028%，地方国资的绝对掌控地位稳固。

一位聚焦中小市值资源企业的私募机构研究总监向《华夏时报》记者直言，“抢救性重组”的速成优势背后，已为盛龙股份的IPO之路埋下深远隐忧。

从资产质量看，重组形成的1.21亿元商誉仅因剥离转出0.13亿元，剩余部分未计提任何减值，未来若钼价进入下行周期或资产盈利不及预期，减值风险将直接侵蚀利润，成为监管层关注的核心要点。

从公司治理看，注入资产带来的关联交易问题突出，2023财年关联采购占比接近四成，即便到2024年中期仍维持26.99%的高位，这一数据不仅印证其业务独立性不足，更对其持续经营能力构成拷问。

“盛龙股份当前的业绩及增速，更多依赖重组注入的存量资产，自身缺乏新增盈利增长点，业绩成色与资产质量高度绑定重组遗产。”上述研究总监进一步分析道，从IPO审核逻辑看，盛龙股份的样本极具典型性。地方国资借助危机中的资产整合，快速打造出具备上市潜力的主体，但重组的“速成性”天然带来短板。

在上述研究总监看来，盛龙股份的报告期始于资产整合完成之后，尚未经历完整行业周期的检验，业绩持续性、抗风险能力均缺乏长期数据支撑。“这场重组铸就了其资源根基，却也让其带着‘重组后遗症’冲刺上市。后续能否通过治理优化破解关联交易困局、通过业务拓展培育新增量，成为其登陆资本市场的‘临门一脚’。”

招股书显示，本次IPO盛龙股份拟登陆深交所主板，计划募集资金15.3亿元，投向河南省嵩县安沟钼多金属矿采选工程项目、矿业技术研发中心项目，以及补充流动资金和偿还银行贷款。

危机中诞生的重组基因，既是盛龙股份冲刺IPO的核心资本，亦是其必须跨越的成长关卡。高效整合奠定的资源优势与行业地位，为其登陆资本市场提供了核心支撑；而商誉减值、关联交易、业绩持续性等重组衍生问题，则考验着企业治理优化与风险化解能力。

周期依赖下的多重风险暗礁

周期红利的光环之下，往往潜藏着增长可持续性的深层拷问。

盛龙股份披露的经营数据虽勾勒出高速增长曲线，但置于钼行业周期性波动的背景下，其盈利韧性与业务根基的脆弱性已逐渐显现。

从核心经营指标来看，盛龙股份的业绩增长堪称亮眼。IPO申报材料显示，2022至2024年，公司营业收入从19.11亿元攀升至28.64亿元，归母净利润从3.44亿元增长至7.57亿元，期间营业收入复合增长率达22.5%，归母净利润复合增长率更是高达48.3%。

然而，与业绩高增长形成鲜明对比的，是主营业务毛利率的剧烈震荡态势，这一指标与钼价走势呈现高度同步的波动特征，成为公司盈利依赖周期的直接佐证。

具体来看，2022年公司毛利率为49.67%，2023年随钼价攀升至历史高点而冲高至59.94%的峰值，此后便随钼价回落持续下行，2024年回落至50.99%，2025年上半年进一步下探至48.08%。

上述研究机构总监认为，此种波动并非源于公司内部运营效率的实质性提升或管控失当，而是完全受制于外部大宗商品价格波动，这意味着盛龙股份的盈利驱动并非来自核心技术壁垒或成本控制能力，其盈利根基的脆弱性不言而喻。

盈利质量的隐忧还体现在净资产收益率（ROE）的持续走弱上。

上述研究机构总监已明确警示盛龙股份ROE存在持续下降风险，披露数据亦印证了这一判断。盛龙股份加权平均ROE从2022年的15.92%升至2023年的25.56%后，2024年骤降至17.55%，2025年上半年年化后更是跌至11.93%的低位。

盛龙股份自身也坦言，本次IPO发行完成后，募集资金到位将大幅增加公司净资产，但募投项目从建设、投产到产生经济效益存在时间差，净利润难以同步大幅增长，短期内ROE下降风险不可避免。

营运能力层面的隐患同样值得警惕。截至2025年6月末，公司货币资金18.85亿元，短期债务合计7.51亿元，表面流动性充裕，但同期存货规模高达7.128亿元，大量营运资金被占用。对于存货高企，盛龙股份将其归因于产销规模增长及结合市场行情的主动备货，但在周期下行阶段，此类存货无疑将加剧公司的盈利波动与流动性压力。

比盈利波动更核心的系统性风险，在于其极度集中的业务结构与生产环节的外协依赖。业务端，盛龙股份几乎将全部经营命运捆绑于钼这一单一商品，近三年及一期钼精矿和钼铁销售收入合计占主营业务收入的比重分别高达88.12%、99.15%、98.83%和99.21%，超过99%的收入来自钼相关产品。

生产端的外协依赖则进一步放大了经营不确定性，盛龙股份在采矿、选矿、冶炼等核心生产环节均存在大量委外作业，其中选矿环节的外协依赖度持续飙升。2022年钼精矿外协产量占比仅约29.98%，2023年跃升至62.34%，2024年微增至67.87%，2025年上半年进一步冲高至77.78%，外协已成为当前产量的核心支撑。

据记者观察，外协依赖度的攀升，背后是盛龙股份自有产能的持续收缩。其自有产能从2022年的超1.05万吨/年，2023年后降至0.64万吨/年，2025年中期进一步下滑至0.32万吨/年，收缩规模近七成。

从行业经营逻辑来看，外协占比提升虽能帮助公司快速扩大产能规模、匹配市场需求（2025年上半年产销量已超1.2万吨，产销率达106.2%），但潜在风险亦不容忽视。

若外协供应商稳定性不足、成本波动加大，将直接对公司的产能连续性与利润空间形成牵制。结合2025年上半年公司自有产能利用率达107.85%的满负荷状态，后续如何在“扩大自有产能”与“优化外协合作”之间找到平衡，降低供应链集中度风险，已成为盛龙股份亟待解决的经营课题。

对于盛龙股份而言，IPO过会绝非经营的终点，而是周期考验与风险化解的起点。资本市场是否愿意为其潜在的多重风险买单，公司能否向投资者证明自身具备穿越周期、化解隐患的核心能力，仍有待时间检验。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁