投资小红书-第265期

卡夫亨氏在2015年合并上市之初还有800亿美元市值，但十年过去了，现在市值仅有约300亿美元。公司的护城河不是一成不变的，当亚马逊和好市多等新零售渠道以低价和高品质抢占了越来越多的市场份额时，很多曾长期称霸的老牌快消品公司的护城河在变窄变浅。

尽管巴菲特并没有卖出卡夫亨氏，但他两次高达180亿美元的减值计提实际上足以说明其态度。何时应该卖出公司？巴菲特的回答是，他不会因为持有很长时间或者盈利太多而卖出股票，但会在公司基本面变糟糕时将证券卖出。

当心护城河的变窄

在资本市场历史上，快消品曾是产生长期牛股的富矿，但近年来因为新零售渠道的崛起，消费品的韧性和护城河的宽度都遭到了挤压。

巴菲特曾在2017年反思认为，沃尔玛、亚马逊和好市多这些大型零售商变得越来越强大，他们推出的自有品牌质优价低，严重挤压了卡夫亨氏这类传统品牌制造商的生存空间和议价能力，消费者对传统品牌的忠诚度正在下降，他们更愿意尝试新的、具有性价比的产品。这种零售渠道的力量转移，侵蚀了卡夫亨氏曾经稳固的市场。

约翰·M·戈隆在《巴菲特的金融课》里用“零售末日”来形容一长串无法与亚马逊和沃尔玛竞争而破产的公司，这些公司包括玩具反斗城、金宝贝等。

事实上，在好市多、沃尔玛、盒马和七鲜等超市近年来的货架上，投资者很容易会发现，零售巨头自有品牌囊括了饮料、调味品、肉制品、牛奶、麦片、纸巾、牙膏等日常消费品，这都对传统的消费品生产企业产生了重大影响。

护城河不是一成不变的。当胖东来的“小方糖”戒指以低至200元的价格而火爆时，人造钻石使得长期垄断“皇冠上钻石”的戴比尔斯价值遭到挤压；当数码摄影开始流行时，柯达公司的商业基础发生了变化；当移动互联照进现实之时，功能性手机便开始败退；当新能源汽车崛起之时，传统的汽车帝国遭到了动摇。

何时卖出？

那么投资应在何时卖出？一些投资者用了止盈的概念，说应在获利后卖出。但巴菲特不同意：“华尔街格言中最愚蠢的可能就是‘您不会因为获利而破产’这句。”巴菲特说，不能仅仅因为资产价格上涨就卖出，尤其当你持有议价强大公司的时候。

在1987年致伯克希尔公司股东的信中，巴菲特更详细地阐述了应该何时卖出：“需要强调的是，我们不会仅仅因为所持有证券价格的上涨或因为我们已持有很长时间而卖出。我们很乐意无限期持有任何证券，只要相关公司的预期回报率令人满意，管理层称职诚信，且公司未被市场高估。”

巴菲特会在公司基本面变糟时卖出，有时也会在需要资金进行另一项他认为更有上涨空间的投资时卖出股票。比如，在2017年，巴菲特出售所持有的IBM公司股票，并用部分回款增持了苹果公司的股票，截至目前，这种互换已经为伯克希尔带来了巨大的回报。

巴菲特在买入之际的确是抱有永久持有的愿望进行的，但当护城河变化时，他也会跟随变化。比如，他虽然在《华盛顿邮报》这笔投资上，赚取了上百倍的利润，并且持有近40年，但他对报纸行业的评价也经历了由乐观到悲观的过程。

他在1991年致股东的信中表示：“媒体事业，最后将发现其营运结果，将比我、整个产业，或是债权人几年前所预期的好景，逊色不少”。2007年时，他又接着表示：“有些报社对我这番评论或后来陆续出现的警告感到不悦，而且，愿意接手报业资产的人仍络绎不绝，以为其仍是不会坏的老虎机。事实上，许多报业的定期记录及分析重要国际事件的聪明经理人，对发生在自己身上的事，不是视而不见，就是装作无所谓。”

巴菲特在2014年通过资产剥离交易退出了对华盛顿邮报母公司的持股。

不容易替代的公司

前哈佛经济学家克莱顿·克里斯坦森将熊彼特的理论应用于快速发展的科技领域。克里斯坦森使用“颠覆性技术”或“颠覆性创新”来描述更好、更快或更便宜的产品或服务，这些产品和服务使公司有可能超越当前的市场领导者。

进入门槛较低而利润率较高的一般消费品公司容易成为新零售渠道颠覆的对象，你的利润将是别人眼中的机会。但那些拥有独门绝技的公司不容易被颠覆，比如可口可乐因为拥有独特的配方没有成为零售巨头围攻的对象。

巴菲特在1988年买入的可口可乐公司这笔投资上，持有的时间超过37年，初始投资成本仅为13亿美元，盈利已经超过上百亿美元，但他不会因为盈利过多或持有时间过长而动过卖出的念头。

巴菲特从2001年穆迪公司上市开始，就购买了穆迪公司的股票，最早投资了5亿美元，买入时市盈率为15倍左右。巴菲特对穆迪公司的持股超过20年，穆迪带给巴菲特的投资回报率超30倍。评级业务一直是穆迪的主要收入来源，穆迪的强大在于其市场信誉，发债机构在选定一家评级公司后，轻易不会更换。

在巴菲特的投资清单中，不容易被替代的还有石油、铁路、电力等公司，他们不仅具有独特的行业属性，而且是重资产公司，全世界没有几个玩家可以染指此类企业。他们在国民经济运行中具有重要的作用，产品定价一般采用成本加适当加成的方式进行，其利润率不是特别高却极为稳定。

责编：战术恒