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（来源：网易科技）

如果历史是一面镜子，AI浪潮正在映照出1998年的影子。国信证券王学恒团队27日发布的年度策略报告认为，当前的AI产业发展阶段在时间维度上高度类比互联网泡沫时期的1998年初，即“1→N”阶段的后期。

对比互联网泡沫时期，当前AI浪潮在空间演绎上仅达到彼时极限的约三分之一。数据显示，自2022年10月以来，标普500指数股价跑赢基本面的幅度约为27个百分点，远低于互联网泡沫时期最高85个百分点的水平。纳斯达克与标普500的风格分化程度也仅为当时的三分之一左右。这意味着，尽管近期市场对高估值的担忧升温，但从历史水位来看，AI行情的估值压力尚未达到极值。

这一判断对投资者的直接影响在于重新校准对未来两年的预期。报告预测，AI浪潮的“1→N”阶段将在2026年年中迎来尾声，届时市场或将经历一次温和回调，标普500可能回撤至6700点附近。然而，这并非行情的终结，而是“N→N+”阶段的前奏。随后的2026年下半年，随着泡沫集中产生，大盘尤其是科技股有望加速发力，甚至推动标普500在2027年末冲击9600点的高位。

因此，2026年上半年将成为投资者调整持仓结构、优化AI仓位成本的关键窗口。不同于互联网泡沫时期基本面的脆弱，本轮AI浪潮中纳斯达克展现出更强的盈利支撑能力，不仅持续跑赢标普500，且未来上涨趋势有望进一步拉开差距。

互联网泡沫的本质：资金堆砌的盛宴

研报表示，回顾历史，互联网泡沫并非单纯的产业狂欢，而是特殊时代背景下资金与资产供需失衡的产物。彼时，美国正处于冷战结束后的“和平红利”期，财政盈余导致美债供应大幅减少，形成了严重的“资产荒”。与此同时，存款搬家与养老金制度改革（401k）促使非银金融爆发，叠加贸易自由化带来的巨额外资流入，海量资金涌入权益市场。

这种资金面的极度充裕，恰逢互联网产业故事的兴起。市场因认知偏差严重低估了光纤技术的供给能力，误以为网络资源将长期短缺，进而支撑了激进的资本开支计划。这种“高估需求、低估供给”的预期，让融资资金转化为产业利润，吸引更多资金入场，形成了自我强化的正反馈循环。最终，这一泡沫并非因高债务杠杆破裂，而是被2000年初一级市场股权资产的集中抛压，以及基本面供给过剩的现实所刺破。

时间之锚：AI正处“1→N”阶段后期

将视线拉回当下，通过对比关键指标，研报认为AI浪潮的时间进度条已走到类似1998年的位置。从产业链营收增速来看，互联网泡沫经历了铺垫期、“0→1”、“1→N”以及“N→N+”四个阶段。英伟达作为本轮AI浪潮的上游代表，其数据中心业务增速走势与当年的思科高度吻合。若以思科的历史轨迹推演，当前AI浪潮正处于营收增速边际回落但仍保持高位的“1→N”阶段。

另一组对比来自专注于AI云计算的CoreWeave与当年的美国在线（AOL）。两者的营收增速对比同样显示，目前的AI产业处于应用拓展期。综合来看，这一阶段预计将持续至2026年年中。参考1998年的市场表现，“1→N”阶段通常以一次温和的市场回调结束，随后才会进入最为疯狂、泡沫化严重的“N→N+”阶段。

空间测算：估值压力仅为泡沫巅峰的三分之一

尽管AI概念股涨势惊人，但其泡沫化程度远未及互联网时代。报告利用“固有收益模型”对比发现，本轮标普500指数股价跑赢基本面（累计再投资率）的幅度约为27%，而互联网泡沫时期的这一数据在“1→N”阶段末期就已达到69%，在泡沫巅峰期更是高达84%。换言之，当前市场的估值溢价仅相当于互联网泡沫极限水平的约三分之一。

风格分化方面也印证了这一点。自2022年10月以来，纳斯达克指数年化跑赢标普500约6个百分点。相比之下，互联网泡沫期间这一超额收益高达18个百分点。这种差异主要源于基本面支撑能力的提升：本轮AI浪潮中，纳斯达克成分股的盈利能力显著强于标普500整体，基本面对股价的支撑更为扎实，而非纯粹的情绪炒作。

展望2026：调整后的加速冲刺

基于上述对比，未来的市场路径逐渐清晰。报告认为，2026年上半年，随着“1→N”阶段的结束，标普500可能面临一次类似1998年年中的调整。测算显示，届时指数可能回撤至6700点附近，呈现横盘震荡态势。这将是投资者重新审视持仓、为下一阶段蓄力的良机。

跨过这一调整期后，市场有望进入“N→N+”阶段，迎来类似1999年至2000年初的加速上涨。在基准假设下，2026年末标普500的中性点位有望达到7500点。若市场情绪进一步演绎，2027年末指数甚至可能冲击9600点。在这个过程中，纳斯达克指数预计将维持对标普500的超额收益，到2026年年中可能达到23500点附近，并在随后进一步拉大领先优势。当然，这一路径仍面临美联储货币政策、宏观经济预期及AI技术演进速度等多重不确定性因素的扰动。