编者按：人民币升值只是本轮“春季躁动”行情的一个驱动因子，随着政策预期的不断增强，经济“开门红”可期，以及各路资金纷纷涌入市场，“春季躁动”行情有望走出第二波行情。

廖宗魁/文

2026年开年，市场持续上演“股汇双升”的联动，“春季躁动”行情向更高一线迈进。

1月9日，上证综指收盘一举突破4100点大关，持续刷新近10年新高；离岸人民币汇率则升至6.99附近，创下2024年9月以来的新高。

美元贬值是人民币近期走强的外部原因，年底出口企业结汇意愿上升则进一步支撑人民币持续走强，A股涨势如虹与人民币升值形成互相促进的“正循环”。目前远期人民币汇率（兑美元）呈升水的态势，这说明市场对未来人民币汇率继续看升。美联储仍处于降息周期，地缘政治风险提升等因素都将支撑未来人民币汇率走强。

从市场角度看，在人民币升值的背景下，外资对人民币资产的关注度、风险偏好和资金流入将形成“正循环”，有利于放松金融条件，促进相关资产的价格重估。原材料、投入品进口依赖度高，美元负债相对高以及外资偏好度高的板块或将受益。随着政策预期的增强，2026年经济“开门红”可期，“春季躁动”行情有望向更高、更广的方向演进，中央经济工作会议重点部署的方向，比如服务消费、高科技方向值得重点关注。

多重因素推升人民币

[美元贬值与年底出口企业结汇意愿上升，双双支撑人民币持续走强。]

近期美元的贬值是人民币走强的外部原因。

汇率是两种货币之间的比价，美元的贬值，会自然推动人民币对美元汇率升值；相反，美元的升值则会给人民币对美元汇率产生贬值压力。2025年11月20日以来，截至2026年1月4日，美元指数贬值了1.8%，同期离岸人民币汇率升值了2.1%，即离岸人民币汇率升值幅度与美元指数贬值幅度大致相当。

实际上，整个2025年美元都面临着较大的贬值压力。美国无端挑起关税战，这让美国国家信用大幅受损，加速了全球去美元化的趋势，其他国家纷纷抛售美元以实现储备资产的多元化。而且美联储于2025年9月重启了降息，2025年累计降息75个基点，利差因素也推动美元不断走弱。

不过，从近些年人民币汇率和美元指数的关系看，两者变动并非1:1的比例。中金公司总结了2023年6月以来月度的美元指数与人民币汇率的变动关系，二者变动幅度的比例约为3:1，即美元指数贬值3%时，对应人民币汇率升值1%。

也就是说，按照中金公司测算的关系，意味着近期美元指数的贬值大约只能解释三分之一的人民币汇率升值。那还有哪些因素在推动人民币升值加速呢？

年底出口企业结汇意愿上升，成为推动近期人民币加速升值的直接原因。随着人民币对美元汇率持续升值，企业为避免汇兑损失，加快结汇，进一步推升人民币，人民币升值再度强化企业的结汇意愿，形成正向循环。

2025年前11个月，中国累计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高。中信证券指出，2025年10月贸易顺差转化为顺收的比例已经超过100%，表明出口企业的结汇意愿开始不断上升。据中信证券估算，2022年以来，出口商积累的待结汇规模为1万亿美元左右，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流会成为正反馈不断加强的动力。

此外，A股市场与人民币汇率往往存在较强的正相关性。一方面，人民币汇率升值通常意味着外部风险减弱、风险偏好提升，从而推动A股上涨；另一方面，中国经济持续走强以及A股不断走牛，全球资金纷纷增配A股资产，导致外汇市场上买入人民币的需求增加，从而推升人民币汇率。

2025年A股市场领涨全球股市，年内上证指数上涨18.4%，创业板指数上涨49.6%。尤其是2025年12月中旬以来，上证指数更是连续收出阳线，跨年行情呈加速上攻之势，4100点关口已近在眼前，创下近10年新高。

逆周期因子平滑波动

[因汇率逆周期因子平滑作用的存在，人民币升值的内在动力比外在表现还要强。]

值得注意的是，近期人民币升值的市场动力要比离岸人民币汇率显示的似乎还要更强，因为这里面可能存在汇率逆周期因子的平滑。

逆周期因子是于2017年5月推出的人民币兑美元中间价定价调节工具，旨在对冲外汇市场供求的顺周期波动。该因子通过数学处理将前日收盘价分解为一篮子货币汇率变化与市场供求因素，并由14家报价行根据经济基本面自主设定逆周期系数，最终形成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因素定价模型，以修正市场情绪对汇率定价的非对称性影响。

可以通过观察人民币汇率中间价与即期人民币汇率的差额，来观察逆周期调节的力量。近期人民币汇率中间价与即期汇率均保持升值的趋势，但前者的升值幅度要明显弱于后者。截至2025年12月30日，人民币汇率中间价弱于即期汇率447个基点，这是2023年3月后人民币汇率中间价弱于即期汇率的最大幅度。

2025年大多数时候，人民币汇率中间价相较于即期汇率都是向升值风险偏移的，也就是说人民币汇率中间价减去即期汇率为负值。为什么这一数值在2025年12月以来转为持续正值呢？

中金公司指出，从人民币汇率中间价的定价模型来看，逆周期因子的调节规模转为正值，这意味着逆周期因子偏向于平滑升值方向的超调。一方面，在近期即期汇率升值加速的背景下，人民币汇率中间价同样保持了一定的升值速率，未固守某一点位，这显示出人民币汇率弹性有所增加，适时释放汇率的升值压力。另一方面，在逆周期因子反向发力的推动下，人民币汇率中间价升值速率较即期汇率明显偏缓。因此，尽管人民币近期对美元持续升值，其对一篮子货币则更偏向贬值，逆周期调节汇率走势的特征依旧明显。

东方证券认为，这意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币汇率波动空间和节奏的作用。

中信证券认为，如果要适当调节人民币升值，大体有两个政策思路：一是通过宽松货币政策压低实际利率，从这个角度来看，2026年是一个货币政策更容易超预期宽松的年份，这对于激发内需板块、带动市场再上一个台阶有着重要意义；二是放宽本土金融机构甚至居民对外金融投资的限制，这对于多元化资产配置敞口并提升预期回报率至关重要，且能够真正推动中国财富管理行业出海。

人民币仍有升值空间

[人民币远期呈现升水态势，说明未来人民币汇率仍然存在较大升值空间。]

展望2026年，人民币能否继续保持强势呢？

从短期来看，人民币汇率对美元贬值、结汇意愿增强等因素的反映或已较为充分。回顾2025年4—5月和8—9月的两轮升值，人民币汇率在短期加速升值后都会在内外环境变化的影响下横盘震荡一段时间。

中金公司指出，在短期强势后，大概率会看到人民币升值的斜率会平缓一段时间。具体的时间点可能在2026年的春节前后。美元进入2月可能会出现季节性反弹，这会减缓人民币汇率的升值动能。而且春节以后境内人民币市场的季节性结汇因素会显著减弱。

从中长期看，人民币汇率仍存在继续走强的基础。目前1年期远期人民币汇率（兑美元）在6.86附近，呈现人民币远期升水的态势，这也说明市场对未来人民币汇率看升。

从外部因素看，弱美元的格局恐怕很难改变，从而支撑人民币升值。2025年美元的大幅走弱主要受美国滥施关税和美联储降息的影响。2025年4—5月，美国挑起关税战加剧了全球去美元化的趋势；2025年9月之后，美联储重启降息，这两个时段构成了美元贬值的主要区间。

目前，关税摩擦已趋于平静，即便未来出现反复，市场对其的反应可能也会有所脱敏。所以2026年美元走势的关键因素会聚焦在美联储的政策上。

中金公司认为，疲弱的美国就业数据和偏鸽派的新美联储主席或持续推进美联储降息，宽松的流动性环境和收窄的利差或导致美元进一步走弱，从而对人民币汇率形成一定支撑。

2025年12月的美联储会议释放的未来政策路径较为模糊，美联储公布的基准利率点阵图显示，2026年很可能只有一次降息。不过即将产生的新美联储主席或许才是决定2026年美联储政策的关键。

美国总统特朗普表示，希望下一任美联储主席能够降低利率，并宣称“任何不同意我意见的人永远不会成为美联储主席”。2026年美国将进行中期选举，在选举压力下，特朗普对美联储降息的诉求会增大。目前成为新美联储主席呼声最高的是现任白宫国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）和美联储前理事沃什（Kevin Warsh），不论是谁最终胜出，都倾向于实施更大幅度的降息。

此外，欧洲经济增长前景趋好，欧央行已经连续4次会议保持基准利率不变，日本则处于加息周期中，未来美元对欧元和日元都存在一定的贬值压力，对整体美元指数形成压力。

从内部因素看，中国经济复苏稳中向好、出口保持较强韧劲以及A股市场的重估都对中长期人民币汇率走强形成支撑。

2025年前三季度，中国经济实现5.2%的较好增长，市场普遍预计2026年仍有望继续保持5%左右的增长。相反，美国就业有所放缓、经济增长趋弱，这种格局有利于未来人民币对美元汇率走强。

从汇率与国际收支头寸的关系看，中国不含储备资产的国际投资净头寸水平已升至历史最高水平。中金公司认为，过低的真实汇率和过大的贸易顺差造成的国际收支失衡有待修正。因此，在政策取向上，政策重心更多放在提振内需，而非更多依赖外需去拉动经济增长。人民币名义和实际有效汇率往往在贸易顺差扩大的时间段内双双升值，汇率作为“自动稳定器”，实质上可以起到平衡国际收支和内外需结构的作用。

“十五五”规划建议强调，将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平。”而适度偏强的人民币汇率有助于平衡跨境资本流向，服务于人民币国际化的目标。

人民币升值与资产重估

[人民币升值有望成为中国经济走向繁荣的契机，并带动相关资产价格重估。]

市场可能担心人民币升值会导致中国出口受损。实际上，由于中国的出口市场遍布全球，真正影响整体出口的不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币相对于一篮子货币的汇率。由于2025年主要非美货币都有较大幅度的升值，使得人民币相对一篮子货币反而略有贬值。

中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括CFETS挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。截至2025年12月31日，CFETS人民币汇率指数为97.99，比2024年底的101.5贬值了3.5%。再考虑到中国出口产品竞争力的不断增强，出口仍有望保持韧性。

从经济角度看，西部证券认为，人民币升值有望成为2026年中国经济走向繁荣的契机。一方面，美联储降息叠加人民币升值，跨境资本和国民财富加速回流，随着“反内卷”政策加码，正在修复实体部门的现金流量表；另一方面，人民币升值动能提升，中国央行化债的政策空间正在打开，将修复实体部门的资产负债表。

从市场角度看，人民币升值有利于相关资产价格重估。华泰证券认为，经典意义上汇率升值往往意味着收紧金融条件，但如果汇率的升值只是修正汇率的明显低估，且升值速度较为“克制”（即升值预期并非一次性释放），带来的效果则可能是外资对人民币资产的关注度、风险偏好和资金流入形成“正循环”，有利于放松金融条件。

华泰证券进一步指出，近期跨境资本流入部分受益于市场回升带动的证券投资净流入，随着人民币升值动能进一步强化，人民币资产、包括在岸和离岸人民币资产估值均将继续受到提振。预计2026年年底人民币汇率（兑美元）为6.82，这意味着，2026年以美元计价的中国名义GDP增速可能达到8.5%—9%，相应的盈利增长预测也将大幅提升，这将促使海外资金重新审视目前偏低的中国资产相对配置份额。

外资机构对未来A股也较为看好，预示着外资大概率将不断增配人民币资产。高盛在近期的研究报告中预测，受企业盈利增长和估值修复的双重驱动，中国股市在2026年和2027年将迎来稳健的牛市行情，预计年均上涨幅度将达到15%—20%。高盛指出，推动这一轮利润加速增长的关键因素包括人工智能（AI）技术的广泛应用、中国企业的“出海”趋势以及政策层面旨在遏制无序竞争的“反内卷”行动。

从债市角度看，国盛证券认为，人民币升值有利于国内资金面宽松，进而利好债市。然而，近年来人民币汇率波动很大程度上与关税等风险事件相关，人民币升值也通常伴随着风险偏好回暖，这会对债市形成一定利空，抵消资金面宽松的利好。因此整体来看，人民币升值对国内债市的影响不显著。

投资布局的几大线索

[人民币持续升值下，配置可以重点关注中信证券建议的三条线索。]

在“股汇双升”的“春季躁动”行情中，投资者该如何布局呢？

中信证券对2000年以来人民币汇率的七轮升值进行了复盘，并总结出人民币持续升值下，配置可以重点关注的三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动和政策变化驱动。

第一条线索是短期肌肉记忆驱动的品种。在人民币持续升值的前期，航空、燃气、造纸等行业在成本端或外债端有所受益，因而通常具有明显的股价弹性，这已经成为市场的一种肌肉记忆。

第二条线索是利润率变化驱动的品种。原材料和投入品进口依赖度高、同时产成品出口依赖度低的行业，在人民币持续升值的过程中因为成本的节省，利润率可能会有明显的提升，主要品种有以下几类：上游资源品和原材料，包括钢铁、有色、石油炼化、基础化工（钾肥、涂料、化纤、塑料）、建材（耐火材料）；内需消费品，如农产品（饲料、植物油、糖等）；服务业相关品种，比如航运、进口型跨境电商；制造设备，主要是工程机械等。

第三条线索是政策变化驱动的品种。受益于政策变化的品种，主要是指受益于潜在的货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，前者主要包括免税和房地产开发商等，而后者主要是金融领域中券商、保险的全球化潜力。

国盛证券则从股市和汇市联动的机理出发，给出了投资布局的线索。国盛证券认为，股市与汇率往往存在正向关联，但资产定价背后的“表”与“里”更加关键。从“表”的层面看，无论是短期扰动导致的风险偏好波动，还是内外货币政策调整导致的流动性变化都将同步作用于股票与汇率定价，这也是二者在表现上存在关联的重要驱动。

从“里”的层面看，汇率与股市盈利的传导影响主要通过收入、负债、成本三条路径传导：一是收入端的汇兑损益影响；二是负债端的偿债成本影响；三是成本端的原料进口成本影响。进一步从盈利验证看，汇率引发的真实汇兑损益贡献主要体现在少量行业，多数行业的盈利还是与人民币升值呈现正向关联。

国盛证券建议，在人民币升值背景下可以沿以下两条线索寻找投资方向：

一是沿“里”的思路出发，综合基本面受益逻辑和股价反馈。重点关注“成本在外、需求在内”且“股价反馈较强”的方向，重点指向钢铁（板材、特钢、长材）、化工（炼化、其他石化）、航空运输、工业金属（铅锌）、造纸、燃气等，在此类行业的布局需重点关注汇率波动对基本面影响的验证。

二是沿“表”的思路出发，宜重视资金驱动的估值修复行情。从过往经验看，人民币的趋势性升值易带动外资流入的提速，若外资贡献重要增量资金且配置偏好延续，那么预计受益方向更多指向电力设备、汽车、有色、电子、通信、家电、食饮等方向，此类行业的布局要重点关注外资入场节奏与流向的验证。

人民币升值只是本轮“春季躁动”行情的一个驱动因子，年初政策预期的不断增强，经济“开门红”可期，以及各路资金纷纷涌入市场，都在给“春季躁动”行情添砖加瓦。

东方财富证券认为，由于景气主线依旧强劲、政策和流动性环境短期转向可能性不大，而市场迅速切换至顺周期交易也缺乏基本面依据，因此本轮的“春季躁动”行情有较大概率走出第二波行情。重点关注行业方向有：半导体、汽车、国产算力、AI应用、人形机器人。结构上，行情往后演进可能具备如下特点：

第一，鉴于2026年内需基本面修复情况暂不明朗，而产业端的景气度相对明晰，以AI为代表的科技成长或仍是行情主线，资源涨价品受益于全球宽松周期和结构性的复苏成为重要支线，受益于外需景气的出海方向可能是重要补充。

第二，在业绩真空期内，主题投资还将处于持续活跃阶段，到春节后市场可能逐渐转向业绩驱动。基于此，未来一段时间A股或将继续演绎震荡慢牛行情，过程是否反复取决于增量资金的流入情况，建议在景气主线的基础上适当增加对低位题材和板块的关注。

本文刊于2026年1月10日出版的《证券市场周刊》