编者按

“十五五”时期是我国宏观政策框架从规模扩张型增长转向高质量发展的关键窗口。在宏观经济增速放缓、需求偏弱与结构调整并行的背景下，财政金融互动加深、外部环境不确定性加重，货币政策面对的约束明显增多。在此背景下，“十五五”规划建议进一步提出“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系”。本文从数量范式弱化的现实背景出发，解释流动性管理与市场化利率调控协同框架的基本原理，沿历史脉络说明准备金供给如何由外部因素主导的被动投放逐步转向以公开市场操作和中长期工具为主的主动管理，进而讨论市场化利率调控机制的健全与完善，在此基础上提出协同框架所面临的现实挑战，并据此提出面向“十五五”时期的改革方向。“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

中国的货币政策框架逻辑

——基于流动性管理与市场化利率调控协同视角

摘要：

本文阐释中央银行流动性管理与市场化利率调控协同的货币政策框架逻辑。流动性管理通过多品种和多期限工具调控准备金供给规模与期限结构，影响短端利率在利率走廊中的均衡位置；市场化利率调控则以主要政策利率与走廊上下限安排引导短端市场利率稳定运行，并形成由短及长的利率链条，传递至收益率曲线、市场利率与贷款定价。这种协同机制是在我国央行流动性管理体系由外汇占款主导向主动流动性工具调控的演进中形成的。不过，尽管量价协同框架相对清晰，货币政策传导仍可能受到资金空转、流动性分层以及贷款端传导受阻的制约。因此，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调的高质量发展开局之际，应当进一步强化流动性管理与市场化利率调控的协同关系，稳定准备金供给与隔夜短端利率运行，缓解机构间流动性分层，提高贷款定价对资金成本变化的反应程度，并运用结构性工具缓解定向融资摩擦，引导流动性更多转化为实体有效融资，从而畅通货币政策传导。

关键词：

流动性管理；市场化利率；利率走廊；收益率曲线；货币政策

引言

我国货币政策框架逐渐呈现出明显的流动性管理与市场化利率调控协同的量价结合特征。一方面，作为常规型短期政策利率的公开市场操作（OMO）利率，释放央行短期政策利率信号，引导市场利率走势。另一方面，OMO、再贷款等工具，通过数量调节开展流动性管理，并以此实现货币政策传导。简言之，我国现行货币政策框架本质可归纳为以流动性管理与市场化利率调控同为核心的协同机制。特别是央行面向公开市场业务一级交易商开展公开市场操作时，正是通过量价两条渠道影响货币市场利率，一是通过招投标形成中标利率来直接影响市场利率水平，二是通过公开市场操作改变银行体系流动性总量（见图1），从而影响市场资金供求，间接调控货币市场基准利率。流动性供给与利率调控相辅相成，从而在需求偏弱、风险波动与转型压力并存的环境下，更好统筹稳增长、防风险与促转型，为“十五五”目标提供坚实金融支撑。

一

流动性管理与市场化利率调控协同框架

01

货币政策框架演进

传统框架以基础货币B为政策起点，并借助货币乘数m推至广义货币，即M=mB。但当代金融体系中，货币乘数与信用扩张的约束条件发生了结构性变化，数量范式的解释力下降，从基础货币到广义货币的简单对应不再能有效指引货币政策。

第一，准备金需求不再呈现稳定比例关系。准备金除满足法定缴存外，更承担支付清算、流动性缓冲与同业拆借等功能。同样的准备金投放可能对应截然不同的存款与信用扩张幅度。因此，央行难以依靠一个稳定的货币乘数去精确刻画并调控广义货币和信用扩张。

第二，信用创造越来越受资产负债表约束。银行是否扩张信贷、贷款利率如何调整，受资产负债表因素影响。在这些约束更紧的阶段，即便货币政策改善了流动性条件，银行也可能优先调整资产端配置。因此，数量指标不能直接反映政策效果。

同时，在货币政策的利率调控体系中，常用的操作目标是存款类机构彼此拆借资金的利率，在中国是指存款类机构银行间拆借利率。央行可以通过OMO等工具调节准备金供给，从而使供给与需求的交点朝着政策目标利率移动，形成利率走廊体系。

上述演进历程表明，中国的货币政策调控转向流动性管理与市场化利率调控协同框架。随着这一框架逐步成型，核心问题转化为央行如何在不同准备金条件下把短端利率稳定在目标水平附近，并由此增强由短及长的传导效果。

02

流动性管理与市场化利率调控的协同机制

要理解我国当前的货币政策实践，关键是理解协同框架的基本原理：一方面是基于流动性管理的准备金供给机制；另一方面是市场化利率调控机制。相应地，从操作层面看，央行日常直接作用的对象主要有两类：一是准备金供给条件及其期限结构（流动性管理），二是短端利率的目标水平及其上下限安排（利率调控）。

利率走廊是央行为短端利率设定的上下边界。其中，利率上限是金融机构获取央行直接信贷支持的利率，而下限则是超额准备金利率。短端利率最终落在走廊的哪个位置，就取决于银行体系准备金（流动性）是相对稀缺还是相对充足。可以从准备金对银行体系的边际价值出发理解这一点。设想央行额外投放一单位准备金，对银行而言，单位准备金的边际价值，取决于它在边际上能为银行体系节省多少成本、减少多少风险、增加多少收益。在走廊框架下，银行至少可以把多余流动性以准备金的形式回存央行，获得走廊下限所对应的收益。如果单位新增准备金在边际上没有更有益的用途，那么它的边际价值就会与下限收益相等。

由此，准备金市场形成的短端利率，本质上反映了准备金对银行体系的边际价值。需求曲线的尾端位于中央银行向银行提供的准备金利率水平之上，即央行准备金利率是操作目标利率的下限。如果央行准备金利率为0，则利率走廊下限与横轴重合。当交点落在走廊上下沿之间时（图2左），市场利率高于超额准备金利率、低于SLF利率。央行可以通过调节准备金供给曲线向左或者向右移动来调整市场利率，这被称为利率走廊体系。而当交点落在走廊下沿时（图2右），市场利率等于超额准备金利率。央行可以通过调整超额准备金利率来调节市场利率，即地板体系。

在量价协同框架下，短端市场利率的运行逻辑清晰。流动性管理通过调节准备金供给的规模与期限结构，使供需交点落在走廊合适位置，决定利率的常态水平；市场化利率调控则通过政策利率与走廊边界改变准备金边际价值，并在偏离时提供明确约束。

二

准备金供给机制的结构性演进

01

供给机制转变：从被动调整到主动管理

在流动性管理与市场化利率调控协同配合的框架逐步形成的过程中，准备金供给机制也经历了深刻的结构性转变。从历史脉络看，这一变化首先表现为央行对资产负债表与准备金供给的主导性增强（见图3）。

2014年前，准备金供给主要来自外汇占款，基础货币投放在很大程度上随外汇收支变化而被动扩张。商业银行结售汇导致央行外汇占款增加，同时支付购汇款项形成准备金存款，被动投放基础货币。为对冲大量流动性，央行常用调整法定存款准备金率吸收流动性，但存在局限：其一，外汇占款决定方向与规模，法定存准率是被动对冲；其二，银行可能减少超额准备金，约束性不足。

2014年后，外汇占款对准备金供给的主导作用逐步弱化。外汇供求由市场在银行体系内部消化，央行净购汇不再提供稳定增量，准备金需主动管理。央行更多运用公开市场操作与中期工具（如MLF）安排准备金供给路径，填补中期缺口并稳定短端利率。

2024年起，央行开始以更清晰的期限工具分工与更牢靠的走廊边界，将主动管理的准备金供给机制进一步制度化、规范化。一是逐步推动公开市场国债买卖常态化，将其作为更长期限的流动性投放与资产负债表调节渠道，为流动性调节与市场稳定提供支撑。二是启用公开市场买断式逆回购并明确其中期定位，以补充中期工具体系、分散对单一中期工具续作的依赖。三是创设临时隔夜正回购与临时隔夜逆回购操作，在短端利率明显偏离目标区间时提供当日可执行流动性回笼或投放通道，增强利率走廊边界对市场利率的约束力。

02

短中长期的流动性期限结构管理

在准备金供给机制逐步转型的过程中，央行需要按期限分工来安排准备金供给，形成短端流动性操作、中期流动性调节与基础流动性安排相衔接的体系。基础安排决定准备金充裕程度，从而影响短端利率在走廊中靠近上沿还是下沿；短端操作对冲日内日间缺口；中期调节处理跨季跨年等持续性扰动。

第一，短端流动性操作的典型特征是频率高、期限短，能够直接调节边际可得准备金，主要用于应对税期、缴准、支付清算波动等高频时点冲击。公开市场逆回购是典型的短期投放工具，央行买入证券并约定在到期日卖出，从而在短期内向银行体系投放准备金并提供边际流动性。进一步地，临时隔夜正回购与临时隔夜逆回购等安排在短端利率日内明显偏离目标区间时提供当日可用的投放或回笼通道，使短端利率更快回到走廊范围。

第二，中期流动性调节处理的则是跨期平滑与预期稳定。若中期供给缺乏清晰期限安排，中期到期集中与续作节奏就会反复改变市场对未来资金松紧的判断，利率波动中容易混入大量跨期因素。近期制度演进中，引入买断式逆回购等期限更灵活的中期工具，有助于改善期限覆盖和到期分布，降低对单一中期工具续作的依赖，从而减少到期续作对短端利率的干扰。

第三，长期上，基础流动性安排决定银行体系准备金在长期意义上的相对充裕程度，从而决定短端利率在走廊中的均衡位置。基础流动性安排的重心是把银行体系的准备金维持在一个相对充裕的稳定水平，避免短端流动性操作压力过大。工具上，降准通过降低法定准备金要求，直接抬高银行体系可长期动用的准备金规模；公开市场国债买卖常态化则通过买入或卖出国债在长期维度上增减准备金供给，既可对冲国债发行缴款、财政存款上收等对准备金的抽走，也为长期准备金供给提供了可逆、可持续的操作渠道。

03

中介目标转变：从总量目标到流动性状态

首先，总量指标更适合作为观测性、参考性与预期性指标，而不是需要被精确锚定的中介目标。目前，央行政策表述转为“货币供应量和社会融资规模增速与经济增长、价格水平预期目标相匹配”，其含义是提供一个中长期参照区间，用于判断金融总量是否偏离实体经济合理需要。在以短端利率为操作目标的框架下，央行日常能够直接影响是准备金供给条件与短端利率运行状况。

其次，中介层需要一套更贴近协同框架的变量体系，据以评估政策传导的实际效果。流动性状态包含三个层面：第一是银行间市场层面，重点看短端资金利率是否围绕目标水平运行并保持在走廊范围内。第二是实体经济融资层面，重点看金融条件变化是否转化为实体部门的有效融资。第三是市场流动性层面，重点看资金价格变化是否伴随风险资产市场的交易与再定价。

在中国经济体制下，还有三项需要关注的约束和特征。第一，充裕但分层：准备金分布不均与机构摩擦使边际资金价格不一致，即便总量意义上不紧张，局部市场仍可能偏紧。第二，充裕但有价：流动性充裕并不等于利率失去作用；相反，走廊运行要求价格信号清晰可读，以稳定预期并完成期限与风险定价。第三，充裕但防淤积：在有效融资需求不足或风险偏好偏弱时，流动性更可能表现为金融体系内部配置与周转扩张，因此需要结构与期限管理配合，降低低效循环的空间。

三

市场化利率调控机制的健全与完善

01

利率调控的目标体系清晰化

首先，政策利率更加明确。在我国现行工具体系中，OMO逆回购操作利率在实践上接近政策利率的功能。OMO逆回购操作利率频率高、与短端利率联动紧密，已基本承担政策利率功能。可考虑将其明确为主要政策利率，同时逐步淡化其他期限工具的政策利率色彩，使由短及长的传导链条更为清晰。

其次，利率走廊边界更加清晰。利率走廊上下限的本质是为市场资金提供替代选择，其便利性与可得性决定市场利率不会长期脱离上下限。将边界工具的便利性推及到日度执行层面，可使短端市场在日内交易中真实感受到上下限约束，从而让短端利率更稳定地围绕目标水平运行，政策信号更清晰。

最后，市场利率需要以边界工具配合走廊的适度收窄。走廊偏宽时，市场基准利率可能明显低于政策利率中枢，削弱政策利率的引导效果。收窄走廊可将短端利率波动区间压缩到更贴近政策利率中枢的范围，使其平稳运行，并理顺由短及长的传导关系。

02

利率调控的市场化进展

市场化利率调控机制的另一核心是“市场化”。“市场化”有两层核心含义：一是关键利率能否以政策利率为基准，由市场交易在可竞争环境中形成；二是利率能否在风险定价约束下分解为无风险利率和风险溢价，从而把政策利率的变化传递到各类融资成本。

以往市场化程度的不足集中表现为基准不统一、价格不够由市场形成、风险溢价不够可分解。首先，政策利率体系曾经多头并存，短端目标不够集中，市场难以形成单一、清晰的定价起点。其次，利率形成在一定程度上依赖窗口指导，这样形成的利率并不能完全体现实体融资状况。再次，风险溢价的市场化分解不充分。

当前市场化利率调控的关键变化，是把政策利率的作用方式从直接影响融资报价转为提供清晰的短端目标水平，让市场交易利率围绕该水平形成定价中枢。第一，明确短端政策利率作为主要政策利率，其他期限工具利率更多回归流动性管理定位。OMO逆回购利率基本承担该功能，有助于市场对央行目标形成一致预期，短端成为由短及长定价的清晰起点。第二，把市场化形成的银行间利率确立为短端基准利率。2025年之后，DR001承担了这一功能，它来自高频、真实成交的短端资金交易，能较为直接地反映银行体系边际资金成本。金融机构可以据此定价回购、拆借、同业存单等货币市场工具，并形成资金成本的基准。第三，推进存款利率市场化，使银行负债成本能够更顺畅地响应市场利率变化，从而为贷款利率调整释放空间。若存款成本难以调整，商业银行的整体负债成本难以改善，短端利率下行也难以充分传到实体融资成本。第四，逐步提高 LPR 报价质量，减弱窗口式干预，把市场基准利率更透明地映射到贷款定价。短端基准利率市场化并不自动等价于贷款利率市场化，关键在于LPR能否真正代表贷款市场的边际价格并随资金成本变化而调整。第五，破除隐性担保与刚性兑付预期，让信用利差真正承担风险定价功能。一方面，通过资管新规明确禁止保本保收益与刚性兑付，促使风险回归产品与资产本身；另一方面，在信用债违约处置上强调市场化、法治化，允许违约与重组在可预期程序下出清。

03

市场化利率调控的传导链条

在市场化利率调控框架下，由短及长的传导指政策利率先影响短端资金成本，再通过市场基准利率与收益率曲线进入贷款定价与债券融资成本。

在短期，政策利率传导至DR001或DR007，进而传导到货币市场的其他利率。短期传导的核心，是把央行主要政策利率变化转化为市场资金成本的变化。央行OMO逆回购利率作为主要政策利率，其变化首先影响银行体系的边际资金成本，并通过利率走廊上下限约束短端利率的运行区间。在这一机制下，DR001或DR007更容易稳定围绕央行锚定的目标水平运行，从而成为货币市场的定价中枢。

在中期，短端市场利率影响银行负债成本，进而传导至LPR报价，最终传导至银行的贷款合同利率。中期传导的核心，是把市场基准利率与银行边际资金成本更透明地映射到贷款定价规则中。当短端资金成本中枢下移、银行负债成本下降时，LPR具备下调的条件。传导效率取决于两点：一是LPR报价质量是否提高、能否更真实反映贷款市场边际价格；二是银行负债成本是否能够随市场利率下行而降低、为贷款利率调整释放空间。

在长期，短端政策取向通过收益率曲线传导至中长期无风险利率，并进一步影响信用债融资成本与更广义的资本成本。长期传导的核心，是把短端资金价格变化转化为跨期限的无风险定价基准，再通过资产价格与再配置机制传导至债券市场与贷款定价。国债收益率下降后，一方面，商业银行持有的高流动性资产价值上升，银行配置长期、低流动性资产的空间扩大，进而更有条件增加长期贷款投放；另一方面，投资者会从回报下降的国债转向收益率相对更高的信用债与其他债券品种，带动信用债需求上升、收益率下降，进而对银行贷款定价形成约束，否则企业更可能转向债券市场融资。通过这一链条，国债收益率曲线不仅提供跨期限的无风险定价标尺，也把短端政策取向传递到中长期融资条件之中。

四

货币政策框架内的协同与“十五五”展望

01

协同逻辑

通过上文的阐述，可以明确当前的量价协同关系：准备金供给决定准备金状态，准备金状态决定走廊运行形态，走廊运行形态决定短端利率能否稳定，短端利率稳定性又决定市场基准利率与收益率曲线是否可预期，进而影响贷款定价与实体融资条件。

第一，协同机制的起点是基于主动管理的准备金供给机制。基础流动性安排决定准备金常态规模，中期调节平滑跨季跨年，短端操作对冲高频冲击，核心是构建稳定准备金供给机制，避免短时松紧切换，为短端利率稳定提供前提，即准备金需处于合理充裕区间。第二，协同机制的关键在于形成一个稳健的利率走廊，这天然要求量价协同配合。短端利率位置取决于准备金供给：偏紧靠上沿、偏松靠下沿，量决定均衡位置；但仅靠量不够，需价端反应，边界工具划定融资上下限，便捷可得时能约束市场利率波动，使偏离回归目标。第三，协同机制的优势在于，市场利率与收益率曲线能够更好地发挥基准作用。短端利率稳定使DR成为基准资金成本，货币市场利率与银行负债定价形成一致参照，国债收益率曲线将短端成本与预期映射到各期限无风险利率，为企业债和贷款提供跨期限基准。第四，量价协同机制的目标是构建一个流动性合理充裕、短端利率可控、政策信号可读的货币政策框架。政策利率到短端市场利率传导更稳定，为由短及长提供基础，但传递至实体融资成本还需经过资金分布、风险溢价、授信意愿等环节，传导可能打折。

02

利率传导的现实挑战

第一，需求偏弱下的资金空转。流动性改善未必转化为实体新增融资，而更多停留在金融体系内部周转。当有效融资需求不足、风险偏好偏弱时，金融机构倾向于增持利率债或通过回购、同业存单等进行期限管理，金融市场交易活跃但实体融资未同步扩张。短端利率下行提供宽松条件，但能否转为信用扩张，仍取决于有效融资需求与风险承担意愿。

第二，机构之间的流动性分层。国有大行和头部股份制银行因交易对手广、抵押品足、处于央行公开市场直接对手方，更容易以接近政策利率的成本获得资金并向外分配；而城商行、农商行依赖同业存单，非银机构依赖质押式回购，受抵押品和交易对手约束更强。因此短端利率下行未必带来所有机构融资成本等幅下降，形成分层，利率变化难以均匀传导到更广泛的中介部门。

第三，贷款端定价与授信行为对利率传导的削弱。其一，银行综合资金成本不等同于货币市场利率，存款成本调整滞后，约束贷款利率下调空间。其二，即使资金成本下降，经济预期偏弱时银行风险定价趋于谨慎，加点黏性可能抵消无风险利率下降。其三，银行可能收紧授信标准、压缩额度，企业融资意愿亦不足。由此，短端利率下行未必带来贷款利率同步下降与信贷增量扩张，银行“惜贷”与企业“慎贷”并存。

03

“十五五”时期的改革方向

第一，进一步完善长期流动性安排，使准备金供给在更长维度上更平稳。从更长时期看，准备金供给仍需更稳定的调节方式。国债买卖常态化的重要意义，就在于为央行提供一种可连续、可逆的资产负债表操作渠道，使长期流动性投放与回笼不必过度依赖少数到期续作型工具，为利率走廊平稳运行提供更扎实的准备金基础。

第二，优化中长期流动性操作机制，为向短端隔夜利率目标转型创造过渡条件。2024年以来，央行已经开始改变LPR利率形成机制，淡化MLF政策利率作用并改变其报价机制，增设期限丰富的买断式逆回购，为迈向更完善的以隔夜短端利率为目标的市场化利率调控模式奠定了扎实基础。

第四，缓解流动性分层，使短端利率的变化能够更充分地传到不同类型的金融中介。需进一步完善央行在关键市场、关键时点的流动性管理，减轻中小机构面临的短期融资压力；通过市场基础设施和制度安排，缓解抵押品、交易对手和同业网络结构带来的系统性价差，使短端基准利率的变化能够更一致地体现在不同金融中介的资金成本上。

第五，进一步提高贷款定价与风险定价的市场化程度，使政策利率变化更容易进入实体融资成本。短端利率下行能否真正传到贷款端，关键不只在LPR本身，还在银行负债成本是否能够随之调整，以及信用利差和贷款加点是否能更真实地反映风险。下一阶段需要继续提高LPR报价质量，减少非价格性因素对贷款定价的干扰，推动存款利率、贷款加点与风险溢价之间的对应关系更清楚。

第六，在总量与价格机制之外，结构性工具仍应作为并行的政策安排，用于应对需求偏弱背景下的定向摩擦。结构性工具可以在不打乱短端价格信号的前提下，对科技创新、绿色转型等领域提供针对性支持，将流动性改善传导至实体融资。

总体而言，“十五五”时期货币政策体系的方向是形成一套运行更平稳、传导更顺畅的操作框架，从而使短端利率的稳定运行真正转化为更广泛的市场定价变化与实体融资条件改善。