证券之星 刘凤茹

海外市场已逐渐成为仙乐健康(300791.SZ)的核心收入来源，2024年占比突破六成。但这一增势在2025年遭遇“刹车”，境外收入同比微降，且美洲、其他地区收入均出现不同程度下滑，仅欧洲市场保持双位数增长，细分区域分化显著。即便如此，仙乐健康近期仍公告拟以不超过3800万美元自有资金加码泰国二期项目，试图在东南亚及澳新市场抢占增长窗口。

证券之星注意到，扩张步伐之下，仙乐健康盈利端压力不减。2025年公司陷入“增收不增利”困境，归属净利润同比大幅“腰斩”。利润遭侵蚀的主要原因，在于此前并购所得的美国标的旗下个人护理业务受客户需求下降、运营成本上升等因素影响，经营出现大额亏损，成为拖累整体的“利润黑洞”。

今年6月，仙乐健康以300万美元低价彻底剥离“包袱”资产，试图从根源上消除对利润的拖累。一边是海外扩产的持续加码，一边是亏损资产的断腕出清，仙乐健康能否借此重回增长轨道，仍有待市场检验。

加码泰国二期项目，海外收入占比攀升但增速放缓

7月20日，仙乐健康发布公告称，公司已审议通过了《投资建设泰国生产基地二期工程的议案》。二期项目将在仙乐健康泰国现有厂区内统筹规划建设，包含饮品车间、软胶囊车间和片剂车间，项目总投资金额不超过3800万美元，该项目继续由仙乐控股(亚洲)有限公司持股的仙乐健康科技(泰国)有限公司作为项目实施主体，沿用现有泰国项目公司架构。

作为国内领先的营养健康食品合同研发生产商(CDMO)，仙乐健康已构建起覆盖软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，以及片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型的产品矩阵，并拓展出素怡植物基软胶囊、萃优酪凝胶软片、爆珠等创新剂型，具备多剂型平台化开发能力，为全球客户提供从基础研究、产品开发、制造包装到物流及市场支持的全链式服务。

仙乐健康的泰国布局始于2024年11月。彼时，公司宣布使用自有及自筹资金合计不超过4000万美元在泰国投资建设生产基地，主要建设内容包括软糖生产线及软胶囊、片剂、硬胶囊包装线等。仙乐健康此举意在满足公司海外业务发展需要，完善公司全球供应链体系，规避全球供应链风险，并将在泰国投资建设生产基地是定位为“国际化”战略的一环。

证券之星注意到，从收入结构看，海外市场已逐步成为仙乐健康收入的主要贡献来源。招股书显示，2023年仙乐健康海外收入占总营收的48.3%，2024年这一比例跃升至60.6%。2025年，公司境内业务实现销售收入17.15亿元，同比增长3.26%；境外业务实现收入25.48亿元，同比微降0.09%——尽管海外收入仍是主阵地，但增长却已踩下刹车。

海外细分区域表现更分化：2025年美洲市场贡献36.38%的收入，欧洲占17.72%，其他地区占5.67%。其中仅欧洲市场实现双位数增长，美洲及其他地区收入均出现不同程度下滑，其他地区降幅达13.67%。海外市场的冷热不均，泰国二期项目的加码“押注”意味浓厚。

仙乐健康表示，此次扩建旨在抢占东南亚及澳新市场在软胶囊、片剂、条袋饮品等领域的高速增长机遇，承接头部品牌海外订单，同时缓解国内工厂的产能紧张压力，完善全球供应链布局、对冲国际贸易及地缘政策风险。

个人护理业务拖盈利后腿，300万美元低价出清

梳理仙乐健康全球化发展路径：2012年在美国设有经营实体；2016年完成对欧洲知名软胶囊合同制造商Ayanda(后更名Sirio Germany)的收购，迈出国际化发展战略的重要一步；2023年1月，完成收购Best Formulations LLC(以下简称“BF公司”)。彼时，仙乐健康对BF公司寄予“将其打造成为全球供应链体系的关键一环，完善中美欧三大生产基地的布局”的厚望。

收购时，BF公司拥有营养健康食品业务和个人护理业务两个业务板块，其中，个人护理业务于当时处于初创期。2024年3月，BF公司设立全资子公司Best Formulations PC LLC(以下简称“PC公司”)，将旗下与个人护理业务相关的资产、负债、业务和团队等注入PC公司，由PC公司专门负责个人护理业务的运营。

证券之星注意到，现实与预期之间的落差逐年扩大。2023年-2025年，BF公司的营业收入分别为6.85亿元、9.58亿元、8.95亿元，净利润分别亏损1.43亿元、1.51亿元、4.06亿元，亏损不仅未收窄，反而呈加速恶化之势。

仙乐健康表示，2025年以来，个人护理业务的经营环境发生重大变化，客户需求下降，个人护理业务的运营成本上升；叠加2025年下半年团队成员变动，进一步加剧个人护理业务的经营难度，致使全年亏损增加，收入和毛利同比下降较为明显。

2025年，仙乐健康对个人护理业务板块涉及的存货、长期待摊费用、固定资产、使用权资产、无形资产等计提资产减值损失合计约1.95亿元。2025年，PC公司收入约923.75万美元，净利润亏损1433.16万美元。

这一“拖油瓶”直接拖累仙乐健康2025年整体业绩。财报显示，去年仙乐健康实现营收42.63亿元，同比微增1.23%；归属净利润1.37亿元，同比下降58%，扣非后净利润骤降至0.74亿元，降幅达77.35%。

事实上，早在2025年8月，仙乐健康已开始寻求剥离或出售个人护理业务的机会。今年6月初，PC公司已与RIE, LLC签订《资产购买协议》，前者向后者出售个人护理产品合同制造、配方开发、包装及销售业务相关的特定资产。转让价格300万美元，这一售价远低于当初的收购成本。

仙乐健康坦言，2025年个人护理业务营业收入仅占公司当期营业收入的2.44%，净利润占年度净利润的-505.38%，关停个人护理业务对公司业绩将有正向影响。至此，这一持续亏损的板块被彻底剥离，仙乐健康试图从根源上消除其对合并报表的利润拖累，减少公司未来的经营亏损。

不过，2026年第一季度，仙乐健康仍未走出“增收不增利”的困局，甩掉个人护理业务“包袱”后，仙乐健康需要新的增量。在此背景下，泰国二期项目的加码，承载了公司对海外增量空间的期待。但海外收入增速已放缓，美洲等核心市场需求出现波动，新增的东南亚及澳新市场订单能否如期释放还是未知数。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)