12月11日，山东悦龙橡塑科技股份有限公司（以下简称“悦龙科技”）在北交所首发上市的申请过会。

悦龙科技是一家从事流体输送柔性管道的研发、生产和销售的“小巨人”企业，主要产品包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品。公司产品面向全球销售，为中海油、中石油、中石化等众多大型企业单位提供产品及配套服务，并在我国自主设计建造的海上石油钻井平台“海洋石油981”等重大工程项目中提供各类柔性管道产品。

凭借在高端橡胶软管领域的技术突破，悦龙科技展现了显著的成长性，也塑造了产品应用于大国重器的市场叙事。然而，作为一家即将登陆资本市场的企业，核心产品订单剧烈波动、备受争议的关联交易等问题，也让市场对其盈利质量与未来发展的可持续性，投下了审视的目光。

订单变数难保高毛利态势

产品能应用于大国重器，可以说是悦龙科技技术水平与创新属性的“背书”。但与之相比更引人注目的，是违背行业周期逆势走高的财务表现。

悦龙科技所处的橡胶软管行业，尤其是海洋工程与油气领域，目前展现出机遇与挑战并存的局面。全球海洋油气开发和造船业维持着一定的景气度，使得相应橡胶软管产品存在持续需求。然而，行业的竞争格局明显分化：高端市场被国际巨头主导；在技术门槛较低的国内低端市场，则普遍存在产品同质化、价格战激烈的情况。

在橡胶软管行业整体承压的背景下，得益于陆地油气软管与海洋工程软管高毛利的特性，悦龙科技近三年经营业绩逆势增长。尤其是2024年，其毛利率飙升至接近60%，远超行业平均水平。

然而，悦龙科技高毛利态势并未持续。2025年前三季度，公司陆地油气软管与海洋工程软管的毛利率均有下降。其中，陆地油气柔管的毛利率较2024年的76.31%下降4.17个百分点至72.14%；海洋工程软管的毛利率较2024年的76.50%下降3.02个百分点至73.48%。

悦龙科技的高毛利面临不小的挑战。一方面，公司部分海洋工程软管产品，如API 17K产品，下游客户项目订单存在周期性特征。2024年，该产品的销售额高达3761.36万元。而2025年上半年仅实现227.96万元的收入，与大客户签订的框架协议也未包含API 17K产品，或给悦龙科技未来的盈利能力带来不确定性。

另一方面，根据招股书披露的日期与信息，支撑悦龙科技业绩的部分核心客户并未与其签订新的长期供货协议，使得未来收入高增长的持续性同样存疑。

雪上加霜的是，公司营收占比最大的工业专用软管业务也早已显现出收入、毛利率、产能利用率波动下滑的迹象。这反映了公司产品在技术含量较低、竞争激烈的通用市场面临的增长压力。

针对下一步，公司将如何扭转竞争力减弱的局面？风口财经致电悦龙科技并发送采访函。悦龙科技表示，公司工业专用软管业务系整体产品体系的重要组成部分，主要用于工程机械、化工、市政交通等领域。该类产品市场需求稳定，客户基础扎实。公司始终坚持以技术创新和产品升级为导向，持续优化产品结构，提升高附加值产品比重。未来，公司将通过智能化产线改造、工艺优化及细分市场深耕，进一步增强在通用市场的综合竞争力，巩固并拓展市场份额。

“1英镑”收购引发关联交易质疑

除了收入与高毛利的持续性，悦龙科技的关联交易问题同样备受关注。

Techfluid U.K. Ltd（以下简称“英国泰悦”）是悦龙科技在欧洲市场的核心经销渠道。从销售占比来看，英国泰悦可以说是悦龙科技的“大客户”。2022年至2024年，悦龙科技向英国泰悦的销售占比分别高达15.72%、19.63%与14.08%。

值得注意的是，悦龙科技与英国泰悦交易的价格曾存在大幅波动。风口财经了解到，在2022年与2023年的行业低谷期，英国泰悦的采购单价低于其他客户；而到了2024年IPO冲刺期，其采购单价却反超其他客户。

对此，市场存在不同解读。有观点认为，这种定价波动可能影响了公司业绩在不同时期的呈现：在行业低迷时低价采购可维持公司收入规模。而IPO冲刺期高价采购可增厚公司利润，从而对业绩形成辅助调节。

今年4月，悦龙科技通过全资子公司Techfluid Hong Kong Limited（以下简称“香港泰悦”）以1.00英镑的价格收购公司董事长徐锦诚持有的英国泰悦85%的股权。收购完成后，悦龙科技将享有英国泰悦100%的表决权。这一动作也将关联方“并表”，形式上解决了“关联交易占比过高”的显性问题。

对此，北交所在问询函中要求公司说明，经营与收购过程中是否存在利益输送或特殊利益安排。

对实控人及早期投资者而言，在行业高点和公司业绩“双高”时上市，是实现股权价值最大化的最佳时机。但对于即将入场的二级市场投资者来说，这可能是周期拐点的开始。

针对交易定价的合理性及公允性质疑，悦龙科技回复风口财经表示，报告期内公司与TUK之间的交易均基于市场化原则进行，销售价格参考同期同类产品对非关联第三方客户的售价，并经内部关联交易审议程序批准。

（大众新闻·风口财经记者 许耀文）

（本文观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎！）

编辑：王雪