自2024年9月美联储启动本轮降息以来，已累计将基准利率下调1.5个百分点至3.75%-4%的区间。然而，市场的反应却出人意料。同期，10年期美国国债收益率攀升了近0.5个百分点至4.1%，而30年期国债收益率的涨幅更是超过了0.8个百分点。

这一走势直接挑战了传统的市场逻辑，即美联储降息通常会引导长期利率下行。它也与美国总统特朗普的预期相悖，后者认为更快的降息将有效拉低抵押贷款、信用卡等各类贷款利率。市场的反常表现意味着，投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧。

当下，对于这种分歧的解读，市场观点众说纷纭。乐观者认为这是经济将避免衰退的信心体现；中性观点则视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志；而悲观者则担忧，这反映了“债券义警”的回归，他们对美国不断膨胀的国家债务和潜在的通胀风险投下了不信任票。

罕见背离：降息周期下的收益率上行

通常情况下，当美联储调整其短期政策利率时，长期债券收益率会随之变动。然而，本轮周期的表现却打破了常规。

数据显示，交易员们普遍预计美联储在本周的会议后将再次降息25个基点，并预期明年还会有两次同等幅度的降息，从而将政策利率引向3%左右。

但作为美国消费者和企业借贷成本基准的关键国债收益率，却并未随之走低。

回顾过去四十年中仅有的两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率要么直接下降，要么涨幅远不及当前水平。

软着陆预期还是回归常态？

对于收益率上行的原因，摩根大通全球利率策略主管Jay Barry认为，这背后有两个因素。

首先，由于美联储在后疫情时代为遏制通胀而采取的加息力度空前，市场在美联储真正开始降息前，早已提前消化了政策转向的预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶。

其次，他指出，美联储在通胀仍处高位时就降息，意在“维持此次经济扩张，而非终结它”，这降低了经济衰退的风险，从而限制了收益率的下行空间。

PGIM固定收益首席投资策略师Robert Tipp也表达了类似看法，他认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前。那场危机开启了一个异常的低利率时代，而这个时代在疫情后已戛然而止。

通胀担忧与“债券义警”的回归

然而，另一些市场参与者则从所谓的“期限溢价”（term premium）中看到了更令人不安的信号。期限溢价是投资者为持有长期债券所要求的额外收益补偿，以对冲未来通胀或债务违约等潜在风险。根据纽约联储的估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升了近一个百分点。

Bianco Research总裁Jim Bianco认为，这是一个明确的信号，表明债券交易员担心美联储在通胀仍顽固地高于2%目标、且经济持续表现出韧性的情况下，降息步伐过快。他警告称：“市场真正担忧的是这项政策本身”，如果美联储继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”。

此外，政治因素也加剧了市场的忧虑。外界担心，特朗普总统可能会成功施压美联储，迫使其更激进地降息。据彭博社报道，白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠实支持者哈塞特，在博彩市场上被视为接替鲍威尔主席的热门人选。伦敦标准银行G10策略主管Steven Barrow直言：“让一个政治人物执掌美联储，并不会让债券收益率下降。”

从“格林斯潘之谜”到供给过剩：结构性转变正在发生？

更深层次的分析指向了全球宏观经济的结构性转变。标准银行的Barrow将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”（Greenspan conundrum）的镜像反转。

当时，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）对于他持续加息但长期收益率依然保持低位的现象感到困惑。

他的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）后来将此归因于海外过剩储蓄大量涌入美国国债。而如今，Barrow认为情况恰恰相反：全球主要经济体的政府借贷规模过于庞大，曾经的“储蓄过剩”已经转变为“债券供给过剩”，这给收益率带来了持续的上行压力。

Barrow总结道：“债券收益率不降，可能是一种结构性变化。归根结底，决定长期利率的并非中央银行。”