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铜价：2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，yoy+6%，年底突破历史新高。分阶段来看：

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1）年初至3月25日，铜价主要受国内政策“十五五”预期影响、新能源需求快速增长，上行15%，涨至9,982美元/吨。

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2）3月25日至4月9日，传统需求疲软叠加再生铜产量快速增长，铜价显著下跌14%至8,686美元/吨。

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3）4月9日至7月3日，卡莫阿渗水、智利埃尔特尼恩特矿因地震坍塌，供给端持续扰动，结合国内旺季需求到来，美国降息预期不改，铜价波动上行19%至10,120美元/吨。

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4）7月3日至9月24日，国内处于生产淡季，关税落地，叠加部分投资资金获利了结，铜价在9,500-10,000美元/吨之间震荡运行。

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5）9月24日至10月29日，印尼Grasberg矿难发生，黄金价格迅速上行，叠加国内生产旺季，铜价迅速上涨至历史最高点11,068美元/吨。

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6）10月29日至11月7日，国内需求走弱，库存高企，铜价回落至10,000美元/吨左右，震荡运行。

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铜价受金融属性和商品属性共同影响，历史角度铜价与美元指数呈现负相关性，与供需缺口呈现正相关性。金融属性：铜价以美元计价，美元指数上涨时，美元升值，美元购买力增强，以美元计价的铜价相对走弱，反之亦然。商品属性：铜作为商品具有供需缺口，供不应求铜价上涨，供过于求铜价下跌。

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2025年全年来看，铜价主导因素回到历史传统框架，与商品属性走势高度相关， 金融属性呈现负相关性。今年铜价主要受制于供给预期减少价格不断上行，整体与美国制造业PMI保持同向运行，上半年略有滞后，下半年高度相关，与美元指数在下半年呈现显著负相关性。

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历史复盘角度，金融属性与常识相悖，加息铜价上升、降息铜价下降，我们判断原因一：商品属性主导铜价；原因二：经济滞后性导致加息过程仍处于通胀阶段，需求仍向好发展 。从金融属性角度，近30年历史前4轮加息降息过程中，铜价均表现为加息铜价上升、降息铜价下降态势，与常识有所违背。而在第五轮加息降息过程中，2022.1-2023.7加息阶段铜价首次下跌，跌幅13%，2024.9-2025.10降息阶段铜价上涨，涨幅达16%，金融属性影响再次助力铜价上涨。

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我们判断2025年以来，与历史最大不同之处在于美元先涨后快速走弱，助力铜价上行，我们预计2026年美国若处于温和降息阶段，美元或持续处于低位，铜价将维持中枢上涨趋势，若类似2007-08年出现金融危机或美国降息较其他国家步伐更慢，美元或有上涨，铜价或有一定压力。