文：任泽平团队

核心观点

A股本轮牛市行情高度分化，呈现经典的抱团行情。尽管上证综指在4000点附近，但A股5500多只股票中约有4000只股票的价格仍然处于上证3000点时的水平，占比高达73%。

我们复盘A股四次经典抱团行情：金融地产“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移动互联网TMT（2013.1-2015.6）、茅指数核心资产（2019.1-2021.2）、宁组合新能源（2021.3-2021.12）。尽管每一轮抱团的产业主线不同，但其生命周期有相似之处：产业趋势萌芽→机构资金涌入→正反馈强化→估值泡沫化→流动性拐点→ 踩踏瓦解。

1、2006-2007年“五朵金花”抱团

从2006年8月到2007年10月，A股上演极致的“周期抱团”行情。起因是经济高增，房地产开启二十年的大牛市，城镇化率提升空间巨大，汇率改革人民币大幅升值，热钱涌入，公募基金规模首次突破1万亿元大关。金融、地产、有色、钢铁、煤炭“五朵金花”争相上涨，合力把上证指数从 3000点推上 6124 点历史高点。全市场成交拥挤度从30%左右一度逼近70%。之后伴随经济增长动能减弱和政策转向而回落，抱团行情开始出现松动，12月彻底瓦解，机构重仓的核心龙头股陷入暴跌螺旋。至2008年10月上证跌幅72%，五朵金花普遍跌幅超过60%。

2、2013-2015年“互联网+”抱团

本轮抱团起始于2013年1月，终结于2015年6月，持续时间长达29个月，是A股历史上科技成长股最具标志性的一轮杠杆牛市行情。正值中国经济增速换挡，铁公基增长乏力，市场急需寻找新引擎。2013年是移动互联网元年，2015年“互联网+”给出想象空间，共识悄然凝聚。

抱团结构经历了“TMT结构性牛市-短暂回调-科技接棒、全面泡沫化”三个阶段。创业成指从585点飙升至4037点，涨幅近6倍，全市场半年内诞生了超过200只十倍股，其中80%集中在TMT领域。成交拥挤度从2014年中的约40%逼近70%，创业板指市盈率高达130倍。

后因金融去杠杆、配资清查、基本面缺乏盈利支撑等因素，流动性骤停刺破泡沫。2015年6月15日起，市场出现典型的踩踏式下跌，短短17个交易日内创业板指暴跌近40%，电子、计算机、传媒、通信板块跌幅均超40%，曾经的抱团龙头如乐视网、暴风科技等最终退市。

3、2019-2021年“茅指数”抱团

从2019年初到2021年2月，以贵州茅台为代表的核心资产持续受到市场追捧，资金抱团各行业绝对龙头。起因是全球流动性宽松，A股纳入MSCI、外资持续流入，叠加消费升级和行业集中度提升，龙头盈利稳定性凸显，价值投资理念崛起。

抱团结构从白酒、家电、医药、金融等板块启动，初期由外资主导价值发现，中期公募天量发行强化抱团，后期疯狂冲顶。茅指数从2018年底至2021年2月涨幅接近4倍，成交拥挤度从2018年底的39%升至2021年2月的56%，机构持仓集中度创下历史峰值。

之后，因美债收益率上行突破1.6%，全球流动性预期骤然收紧，高估值成长股首当其冲。2021年春节后，受美联储加息预期、流动性边际收紧、估值严重泡沫化等因素影响，抱团瓦解。核心资产普遍回撤40%-60%，龙头个股腰斩，持续调整三年之久。

4、2021-2022年“宁组合”抱团

“宁组合”抱团的起点是后疫情时代市场追求增长确定性。茅指数估值过高，市场需要新的高景气方向承接机构资金。正值国家提出双碳战略，新能源车、光伏、储能、锂电材料在这个阶段同时具备政策空间、产业空间和业绩弹性，成为新一轮抱团的主要方向。

这一轮“宁组合”抱团从2021年5月到2022年7月，持续约17个月。2021年上证指数全年只涨4.8%，沪深300下跌5.20%，但“宁组合”在2021年上涨约75%。成交拥挤度最高达到45%左右。

2022年，外部流动性收紧，政策支持退坡、行业竞争加剧，尽管新能源汽车销量和光伏装机仍在创新高，但高增长预期被提前打满。宁组合抱团瓦解，跌幅超过25%。

5、复盘四轮抱团行情，有十大发现：

第一，抱团本质是追求确定性，抱团共识的形成需满足三要素：产业高景气、流动性宽松、机构资金合力，缺一不可。

第二，产业景气度决定了抱团共识强度，包括产业想象空间、政策支持力度、企业盈利可持续高增等。满足条件越多，抱团共识越强、持续时间越久。

第三，抱团过程会自我强化，经历“共识博弈-加速抱团-极致疯狂”三步曲，伴随着成交拥挤度急剧上升、机构持仓高度集中、FOMO因素不断放大。抱团初期，基本面先行的少数板块迎来第一批增量资金，但尚未形成共识，成交拥挤度在40%以下。

第四，抱团一旦形成，很快进入加速期，机构增量资金规模膨胀，新设基金密集建仓。陷入“股价上涨→基金净值提升→新资金申购→基金继续买入原仓位→股价继续上涨”的正反馈循环， 增量资金涌入，龙头信仰形成，成交拥挤度40%-50%之间。

第五，抱团末期：极致疯狂，风险钝化，资金从龙头公司扩散到整条产业链，甚至只要沾上相关概念都会暴涨。前期抱团的内部结构已经悄然松动，最后演变为FOMO（害怕踏空的焦虑）心理因素、情绪驱动。成交拥挤度最高冲到70%，筹码结构极度脆弱，估值脱离基本面支撑。

第六，抱团瓦解的信号：估值过高、流动性拐点、成交拥挤度飙升逼近70%、机构重仓股高度集中、基本面见顶。

第七，瓦解第一阶段是因估值过高机构出现分歧，板块内部分化。但起初很难分辨，市场可能认为只是一次普通的回调。但任何利空都有可能成为抱团松动的导火索。

第八，瓦解第二阶段是流动性拐点出现，加速瓦解共识。

第九，瓦解第三阶段是资金踩踏、信仰崩塌，基金遭遇赎回，被迫减仓。当全市场机构几乎都持有相同股票池时，任何一家的卖出行为都会引发连锁反应。越卖越跌，越跌越卖。前期抱团最集中的板块，在市场情绪松动时被抛售得最为猛烈。

第十，抱团结束后，基本面能不能走出抱团瓦解的阴霾，取决于产业周期的势能和行业格局。产业周期一般遵循“巨大潜力-渗透率快速提升-增长空间透支”的阶段，行业格局对应着“卖铲子受益-商业化大爆发-过度竞争产能过剩”，产业发展空间越大、市场需求足越大、企业护城河越显著，那么这一产业即使抱团泡沫破灭后仍然可以走出长牛行情。要选风口上的鹰，避免风口上的猪。

6、本轮抱团的行情走到哪里了？

本轮AI抱团始于2025年初，AI算力板块成为抱团焦点。2025年下半年美联储开启降息周期，AI行情从国产算力向存储、上游全面扩散，成交额拥挤度从25年5月33%左右快速上行到2026年4月45%左右，并保持在45%-50%高位区间。AI产业基本面仍强劲、流动性仍保持宽裕、杠杆化程度较低、市场FOMO心理强。

7、与过往几次A股抱团相比，本轮抱团四点不同：

第一，AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期，无论是量级还是想象空间都更大，龙头企业技术壁垒更高。

第二，这一次AI抱团全球高度联动，范围之广在A股历次抱团尚属首次，美股也是抱团AI科技，全球抱团AI科技牛，这是A股行情走势罕见全球接轨，表明中国从追赶经济跃升至领先经济。

第三，这一轮AI浪潮背后是国家扶植硬科技的决心和大国金融重要使命。国内政策的支持力度也会更强。

第四，本轮抱团资金以公募和外资等长线资金为主，杠杆并非核心动力，资金结构仍较为健康。

8、本轮AI抱团向何处去？

最近中美日韩股市大起大落，市场讨论见顶、泡沫、风格切换。从基本面趋势来看，AI科技牛的长期产业逻辑依然存在。这一轮AI引领的科技牛，康波周期量级，远超30年前的IT互联网和房地产黄金20年，跟之前的消费抱团、概念抱团不是一个量级。

牛市见顶三大信号：严重通胀引发流动性收紧，业绩跟不上估值，世界大战黑天鹅。虽然当前AI全球抱团集中，但A股成交额拥挤度还未到达50%以上的超高区间，杠杆风险也较为可控，国内政策宽松，海外流动性尚未实质收紧。当前中国物价温和，出口强劲和人民币升值带来国内宽松的宏观流动性。AI科技企业技术快速进步，业绩快速增长，以消化估值。未来最重要的关注变量就是流动性拐点、全球AI抱团的连锁效应、科技巨头AI资本支出等因素。如果未来出现业绩放缓、流动性收紧、政策转向等，值得警惕。

12日晚，我将进行新的大势研判。

目录

1 2006-2007年金融地产“五朵金花”

1.1 抱团背景：房地产黄金二十年

1.2 抱团过程：大象起舞

1.3 抱团瓦解：政策转向、外部冲击、估值极高

2 2013-2015年移动互联网抱团

2.1 抱团背景：移动互联网热潮，“互联网+”风靡

2.2 抱团过程：从结构分化到TMT全面泡沫

2.3 抱团破灭：杠杆坍塌、监管收紧与预期逆转

3 2019-2021年“茅指数”核心资产抱团

3.1 抱团背景：消费升级，外资流入

3.2 抱团过程：白酒医药引领

3.3 抱团瓦解：流动性预期逆转

4 2021年“宁组合”新能源抱团

4.1 抱团背景：新能源转型强力催化

4.2 抱团过程：产业链的全面扩散与估值体系的极端演绎

4.3 抱团瓦解：内生压力与外部冲击下的价值回归

5 四轮抱团的十大发现

6 2025-2026年本轮抱团走到哪了？

正文

A股本轮牛市行情高度分化，呈现经典的抱团行情。尽管上证综指在4000点附近，但A股5500多只股票中约有4000只股票的价格仍然处于上证3000点时的水平，占比高达73%。

我们复盘A股四次经典抱团行情：金融地产“五朵金花”（2006.8-2007.10）、移动互联网TMT（2013.1-2015.6）、茅指数核心资产（2019.1-2021.2）、宁组合新能源（2021.3-2021.12）。尽管每一轮抱团的产业主线不同，但其生命周期惊人地相似：产业趋势萌芽→机构资金涌入→正反馈强化→估值泡沫化→流动性拐点→ 踩踏瓦解。

探寻抱团的规律，为本轮行情演绎提供镜鉴。

我们用“成交额拥挤度”这一指标刻画抱团程度，即成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股占比。当指标高于50%时，说明交易越集中拥挤。

1 2006-2007年金融地产“五朵金花”

1.1 抱团背景：房地产黄金二十年

基本面：城镇化加速，经济高速增长，企业利润高增。2001年加入WTO后，城镇化率快速抬升，房地产蓬勃发展，2005-2007年GDP保持11%-14%高速增长，房地产开发投资完成额三年平均年增速为24%。金融、地产、钢铁、有色、煤炭等周期性行业量价齐升，收入增速高达30%-40%，利润翻倍增长，被称为“五朵金花”。

政策面：汇率改革，人民币升值，热钱涌入。2005年721人民币汇改，央行宣告放弃单一盯住美元的制度，开启了人民币长期升值的通道，美元兑人民币从汇改前的8.27降至2008年4月的6.99，累计升值约16%，大幅提升中国资产的吸引力，吸引外资热钱流入。这一阶段通胀温和，央行通过外汇占款被动投放大量基础货币，2005-2007年M2增速均值高达17.0%。

资金面：机构主导，居民存款搬家。2006年公募基金规模首次突破1万亿元，同年证券公司年度清算完成、QFII和保险资金大规模进入。2007年5月30日调整后，市场风向彻底切换，散户在题材股上大量亏钱后，转而踊跃购买新基金，A股市场从投机时代真正跨入了机构定价时代。

估值与情绪：A股经历了多年熊市，2005年6月A股整体市盈率仅为16 倍。2005年股权分置改革完成，破除了常年制约A股的制度桎梏，叠加降低印花税等措施，极大提振资本市场信心，拉开牛市大幕。

1.2 抱团过程：大象起舞

当时A股已经处在牛市中，经历了上半场的超跌修复期（2005年7月至2006年5月）、中场调整期（2006年6月至2006年7月）、2006年中进入牛市下半场的业绩驱动期。（详见《A股三次大牛市：启动、上涨与终结》）。抱团板块中，金融、煤炭、有色金属、房地产、钢铁涨幅分别达到460%、394%、379%、334%、332%。

抱团初期：初露锋芒。2006年8月，市场从之前对牛市半信半疑过度到确认牛市，开启大涨。最初金融、地产、有色、煤炭等权重板块显露锋芒，但仍与中小盘题材股交替上涨，尚未形成明确的抱团共识。成交集中度没有太大波动。

抱团中期：低估值+中小股崩盘，共识形成，全面加速。直到2007年5月30日，财政部突然上调印花税，中小盘题材股剧震，上证指数在5个交易日内暴跌超过20%，市场风险偏好迅速收敛。在题材股上亏损的散户转而抢购新发基金，机构取代散户获取定价权，大举配置低估值、高分红、强盈利的大盘蓝筹股，五朵金花真正成为共识性主线。2006年至2008年招商银行均为公募基金第一大重仓股。

抱团后期：极致强化。2007年7月，对抱团的追逐逐步演变为基金经理间的排名竞争，进一步推高蓝筹权重股。成交额拥挤度从30%左右急速上升到50%以上，有色、煤炭、金融、地产、钢铁五大板块集体掀起涨停潮。顶峰时期金融地产板块占基金净值比例超过40%，招商银行、万科、平安等成为标配。大盘势如破竹突破 5000点。

1.3 抱团瓦解：政策转向、外部冲击、估值极高

2007年10月下旬，上证站上6124点，抱团的裂痕开始浮现。最初机构普遍认为A股面临短期调整压力，转向防御板块。11月市场集中度达到峰值逼近70%。12月初，中央经济工作会议明确将货币政策从“稳健”调整为“从紧”，这是货币政策十年来最严厉的一次转向。“五朵金花”成了杀跌主力，基金遭遇规模性赎回，触发踩踏式下跌。2008年9月雷曼破产，全球金融海啸来袭，投资者彻底崩溃，上证指数最终跌至1664点，2008年跌幅高达72.82%，“五朵金花”板块跌幅超60%。

究其原因：

基本面：经济从过热转向滞胀，业绩疲软。2007年下半年美国次贷危机开始显现，中国出口增速从7月34.2%的峰值放缓至年末的21.6%，GDP增速在2007年二季度达到15%的高点后开始回落。部分周期行业需求开始出现疲软信号。物价水平上涨较快，CPI同比从2006年3月的0.8%一路飞涨至2008年3月的8.3%，这给宏观经济平稳运行带来了较大的压力。

政策面：转向收紧。2007年7月政治局会议提出“遏制经济增长由偏快转为过热”，12月中央经济工作会议将货币政策从“稳健”调整为“从紧”，标志着政策全面转向收紧。四季度，政府还加大房地产市场的调控力度，银行与地产股随即遭遇猛烈砸盘。

情绪面：估值膨胀。2007年A股估值普遍较高，平均市盈率达到了50倍左右，10月银行、有色等板块的估值持续膨胀至70倍的极高水位。

2 2013-2015年移动互联网抱团

2.1 抱团背景：移动互联网热潮，“互联网+”风靡

2013年至2015年的移动互联网抱团行情，本质上是宏观经济换挡、技术革命爆发、政策强力扶持与流动性宽松四大因素在资本市场形成的历史性共振。

基本面：经济增速换挡，寻找新引擎。2012年后，中国经济增速换挡，GDP增速逐步从“保8”过渡到“7时代”。传统的“铁公基”和周期股增长乏力，市场急需寻找新的增长引擎。与此同时，3G全面普及，4G牌照于2013年底发放，智能手机出货量在三年内翻倍，为“移动互联网+”提供了坚实的硬件基础。2014年的“大众创业、万众创新”和2015年“互联网+”行动计划的提出，更是为这场科技牛市注入了强大的信心。

政策面：宽货币、宽财政、棚改货币化开启全面宽松周期。中国经济于2014年三季度GDP增速跌至 6.9%，引发“破7”恐慌，通缩压力增大。2014年11月起央行开启连续降息降准，房地产棚改货币化向市场投放了天量流动性，市场风险偏好发生了根本性转变，资金开始从低估值蓝筹转向高弹性的科技成长股。

资金面：公募+杠杆资金迅猛扩张。2013年底公募基金规模约3万亿元；2014年底跃至4.45万亿元，一年增长超50%。2015年前后，大量场外资金配资进场。

2.2 抱团过程：从结构分化到TMT全面泡沫

移动互联网抱团的演进呈现出清晰的三个阶段，资金集中度不断攀升，最终形成了A股历史上最极致的抱团行情。

抱团初期（2013.1-2014.6）：互联网产业逻辑验证，创业板、TMT走出独立行情

2013年是移动互联网抱团的元年，创业板指数从2012年12月3日见底594点后开启上涨通道，2013年年初到2024年中期大涨96.8%，而同期上证指数下跌9.7%，结构性牛市开启。

成交拥挤度保持在40%左右，但是产业逻辑开始得到市场广泛认可。机构资金逐渐意识到传统估值体系失效，转而接受“用户数估值法”或PS（市销率），信息技术行业成为基金的第一大重仓板块，市场对移动互联网的共识正在分歧中悄然凝聚。

TMT行业率先启动并成为领涨先锋。2013年年初到2024年中期TMT四大行业全面跑赢市场，其中传媒行业涨幅119.9%，计算机行业涨幅91.7%，电子行业涨幅58.2%，通信行业涨幅53.9%，均大幅超越万得全A表现。手游、影视成为持续性最强的主线，中青宝（维权）作为手游龙头年内涨幅超400%，华谊兄弟、光线传媒等影视公司股价翻倍。

并购重组成为业绩增长的重要推手。外延式扩张带来的业绩承诺使得创业板整体净利润增速达到10.5%，TMT公司利润增速更是远超创业板，“高估值-高并购-高增长”的正向循环开始形成。

抱团中期（2014.7-2014.12）：A股牛市，但市场风格切换，移动互联网中场休息

2014年7月上证指数从2050点启动，11月21日央行非对称降息确认货币宽松，杠杆资金全面入场，市场从结构性行情转向全面牛市。此时“一带一路”、国企改革与金融改革三大国家级战略的密集落地，沪港通开闸，增量杠杆资金更倾向于选择具备“低估值、大容量、政策背书”特征的金融与周期板块。

成交额拥挤度暴涨，但集中方向在金融和周期。成交额拥挤度从2014年7月的32%左右快速抬至12月底的59.6%，但这26个百分点的增量拥挤度几乎全部被金融与建筑央企吞噬。

叠加12月监管层打击中小盘题材操纵炒作，密集的新股申购抽血，移动互联网小票因此被边缘化。2014年下半年，上证指数涨57.9%，而创业板指仅涨4.8%。电子、计算机、传媒、通信涨幅仅为7.0%、22.2%、10.7%、23.46%。

抱团后期（2015.1-2015.6）：科技接棒抱团，泡沫化狂欢

2015年"互联网 +" 首次写入政府工作报告，而金融股估值过高，资金重新回流移动互联网抱团，并走向终极泡沫。半年内，创业板指数飙涨165.0%、上涨指数涨幅59.7%。这一阶段，成交额拥挤度在50%以上，最高接近70%。市场情绪极度亢奋，全市场半年内诞生了超过200只十倍股，其中80%集中在TMT领域。

“互联网+”主题的全面扩散，抱团范围从纯TMT公司扩展至全市场，资金共识达到空前高度。2015年初，传统行业公司纷纷宣布“触网”，互联网金融、互联网医疗、互联网教育、O2O等主题轮番炒作，市场进入“泛互联网化”阶段。只要与互联网相关的股票，无论业绩如何都能获得数倍上涨，纯题材炒作特征明显。2025年初到6月12日，电子、计算机、传媒、通信涨幅分别高达136.9%、200.8%、163.0%、143.6%。

2.3 抱团破灭：杠杆坍塌、监管收紧与预期逆转

本次牛市多源于杠杆工具和资本炒作，但经济基本面并未改善，盈利没有消化估值泡沫，导致抱团惨烈瓦解。一方面，每股收益2014年小幅上升后由0.63高点持续下滑至2016年末的0.50。另一方面，经过近三年上涨后估值已严重透支未来。牛市顶峰时，中小板指市盈率超79倍，创业板指将近130倍。

监管收紧，杠杆雪崩，成为直接催化剂。2015年6月12日，证监会明确要求清理场外配资，抽走了核心资金来源。市场调整触发强制平仓，放大下跌幅度并引发流动性枯竭，形成典型的流动性危机，行情戛然而止。

破灭过程呈现典型的踩踏式下跌特征，速度和幅度远超市场预期。2015年6月12日，A股股指触及顶点后开始下跌，至7月8日短短17个交易日内，上证指数从5166点暴跌至3507点，跌幅32.1%；创业板指数从3900点暴跌至2364点，跌幅39.4%；电子、计算机、传媒、通信行业板块跌幅分别是40.6%、45.1%、41.7%、44.5%。曾经的抱团龙头如乐视网、暴风科技等最终退市，给投资者留下了惨痛教训。

3 2019-2021年“茅指数”核心资产抱团

3.1 抱团背景：消费升级，外资流入

A股纳入MSCI指数、外资持续流入、龙头盈利稳定性日益凸显、注册制改革推进等因素叠加，驱动价值投资崛起、“核心资产”价值重估。

基本面：经济企稳，消费升级。2016年在供给侧改革推动下，中国经济从高增速向高质量发展转型，消费取代投资成为增长引擎，行业集中度向龙头集中。经过2018年经济“去杠杆”和贸易战冲击后，2019年中国经济企稳，资金高度追逐盈利可预测性最强的板块——茅台、五粮液（维权）、海天味业等公司业绩持续超预期，“买东西就要买龙头”的逻辑被反复强化。

政策面：全球流动性宽松。美联储在2019年开始降息周期，2020年疫情爆发后将利率降至0且无限量QE，全球流动性泛滥迅速外溢至新兴市场。国内货币政策在2020年上半年极度宽松，社融增速明显上升，流动性环境极为友好。2019年注册制改革推进，IPO常态化，壳价值大幅下降；同时监管打击题材炒作、场外配资，小市值股票持续失血，使资金从“炒小炒差”转向“买大买龙头”，市场风格系统性切换。

资金面：外资引路、公募爆发。2018年6月A股正式纳入MSCI，2019年MSCI纳入因子从5%提至20%，大量外资被动纳入A股核心资产，2019年初茅指数PE仅约17倍，外资持续买入贵州茅台、美的、恒瑞医药等ROE稳定、与外资审美高度重合的标的，为公募抱团提供了方向参照。2020年公募爆发式增量，全年新发基金规模超过3.1万亿元，是此前历史峰值的近2倍，爆款基金单日募集即超百亿。这些新基金的建仓方向高度趋同，使得增量资金以极快速度集中涌入同一批核心资产。

3.2 抱团过程：价值发现到估值泡沫

这一轮抱团从2019年1月到2021年2月，持续两年之久。抱团主线集中于白酒、食品、医药、家电、金融等板块，成交额拥挤度一路上升。全市场成交额拥挤度从2018年底的39%一路上升至2021年2月10日的56%。

抱团初期（2019年初至2020年初）：外资主导的价值发现。2019年初，消费蓝筹的估值处于历史低位。茅台PE约22倍，处于近十年底部区域。外资最先点燃行情，全年北向资金净流入规模高达3517亿元，持仓快速向以贵州茅台、五粮液、中国平安为代表的白马股集中。2019年全年，茅指数大涨91.40%，而上证指数仅上涨22.30%。成交额拥挤度在40%附近。

抱团中期（2020年初至2021年初）：公募天量发行，抱团强化。2020年消费龙头业绩强劲，全年茅指数继续大涨108.74%，到2020年底，重仓贵州茅台的基金数量陡升至1676只。天量新基金募集资金继续加仓白酒与消费龙头，形成了“基金申购→买入旧仓位→股价上涨→更多申购”的自强化闭环。成交额拥挤度达到45%左右。

抱团后期（2021年1月至2月）：疯狂冲顶阶段。从2021年初到2月18日春节前，茅指数再飙约25%，贵州茅台从2000元直冲2627元，涨幅约35%。各路资金踩踏式进场，两融趋势投资者跟随公募重仓方向集中买入白马龙头。“核心资产永远涨”的叙事渗透至市场最广泛角落，全市场成交拥挤度达到54%左右高位水平。

茅指数整体涨幅超5倍，茅台最高突破2600元，机构持仓集中度创下历史峰值。“茅指数”是核心资产的代名词，代表了中国行业集中度提升和价值投资回归的市场主线。在核心资产抱团行情下，茅指数表现强劲，大幅跑赢市场平均水平，估值一度达到历史高位。2021年2月茅指数高点较2018年底涨幅接近4倍，而小市值指数则大量个股跑输甚至下跌。

3.3 抱团瓦解：流动性预期逆转

全球流动性拐点，高估值成长股首当其冲。美债收益率上行到1.6%以上，流动性拐点。而茅台60倍PE、恒瑞90倍PE的定价，已经将未来的成长预期透支，利率上行触发估值的剧烈向下调整。

2021年2月18日，春节后A股首个交易日，茅指数高开低走，贵州茅台最大跌幅接近8%，恒瑞医药、美的集团等核心资产同步跳水。此后一周内，茅指数核心标的平均回撤超过30%，部分医药标的跌幅超过50%。暴跌后市场并非全线崩溃，2021年仍上涨超40%。茅台从2627元跌至2022年10月的约1300元附近，回撤超过50%，恒瑞医药等标的的最大回撤更是超过60%，为历时两年的“抱团盛宴”画上了句号。

4  2021年“宁组合”新能源抱团

4.1 抱团背景：新能源转型强力催化

基本面：疫后经济修复前高后低，市场需要寻找新的增长确定性。2021年国内经济延续疫后修复，GDP两年平均增长5.1%，但修复结构并不均衡，“茅指数”估值不低，市场需要新的高景气方向承接机构资金。

新能源上升为国家战略，产业趋势从政策预期进入销量兑现。 2020年9月“双碳”目标提出后，新能源上升为中长期国家战略。2020年10月，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》发布。现实中，新能源汽车市占率从2019年约4.7%快速升至2022年25.6%，提前超过2025年20%左右的规划目标。光伏端同样高景气，2021年国内光伏新增装机54.88GW，2022年提升至87.41GW，同比增长约60%。

政策面：货币政策稳字当头，流动性环境支撑赛道估值。2021年宏观政策强调“不急转弯”，货币环境虽然不及2020年极度宽松，但也没有大幅收紧。2021年M2同比增长9.0%，社融同比增长10.3%。稳定的货币环境给成长股估值提供了支撑。

资金面：公募基金扩张，为赛道抱团提供了集中定价力量。 2021年是公募基金大发展的一年，基金产品数量和资产规模同步扩张。截至2021年底，境内公募基金资产净值规模达到25.56万亿元；截至2021年11月底，公募基金规模已较2020年底增长27.3%，基金数量首次突破9000只。居民资金通过公募基金入市，基金经理的重仓方向被持续放大，市场定价从散户博弈转向机构集中配置。消费白马退潮后，新能源具备产业逻辑、业绩弹性和大市值龙头，成为公募资金最容易形成共识的新方向。

4.2 抱团过程：产业链的全面扩散与估值体系的极端演绎

这一轮“宁组合”抱团从2021年春节后开始孕育，2021年3月至8月进入主升，2021年8-12月震荡，2022年退潮，持续约8个月。宁德时代股价从280元一路上涨至最高692元。比亚迪、隆基股份、阳光电源、亿纬锂能（维权）、恩捷股份、赣锋锂业、天齐锂业、通威股份等，开始取代消费白马，成为新一批核心资产。

抱团初期：2021年上半年，新旧能源共舞。2021年上半年， 上一轮“茅指数”核心资产开始退潮，新能源和周期成长方向承接资金，但并没有形成全面抱团预期，以“煤飞色舞”为代表的传统能源受“双碳”政策供给收缩影响，与以宁德时代、比亚迪、隆基股份、阳光电源等龙头企业代表的新能源共舞，钢铁、煤炭、电气设备、化工等板块涨幅均超过20%。

抱团中期：2021年三季度，新能源抱团从龙头公司扩散到整条产业链。三季度是“宁组合”抱团最极致的阶段，资金不再只买宁德时代、比亚迪、隆基股份、阳光电源等大市值龙头，而是沿着锂电、光伏、储能、上游资源全面扩散。有色金属是这一阶段最强板块，单季度行业指数上涨38.35%；基础化工、钢铁、煤炭、电气设备等也表现靠前。公募基金对天齐锂业、阳光电源、天赐材料、恩捷股份等新能源偏上游公司大幅增持，其中天齐锂业三季度被公募增持130.54亿元。天齐锂业三季度涨幅达到63.79%。

抱团后期：2021年四季度，抱团达到持仓极致，板块开始高位分化。 到三季度末，宁德时代超过贵州茅台，成为公募基金第一大重仓股。同时，阳光电源、天赐材料、恩捷股份、比亚迪、天齐锂业、通威股份等进入公募前30大重仓股，新能源公司占据新增重仓股的主要位置。全年看，电力设备上涨47.86%，有色金属上涨40.47%，煤炭上涨39.60%，基础化工、钢铁、公用事业涨幅均超过30%；与之对应，家用电器下跌19.54%，非银金融下跌17.55%，房地产下跌11.89%，食品饮料、医药生物也收跌。

4.3 抱团瓦解：内生压力与外部冲击下的价值回归

2022年，外部流动性收紧，高成长赛道集中回吐，“宁组合”相关个股大面积下跌，市场风格从赛道成长转向低估值稳增长。尽管新能源股在4月底后出现过强反弹，产业数据也继续高增，但成交额拥挤度约40%，低于2021年主升期50%左右的水平，说明抱团已经松动，属于估值修复。下半年，新能源汽车销量和光伏装机仍在创新高，股价表现却明显弱于产业数据。2022年8月至12月成交额拥挤度进一步回落至38%附近，2022年宁组合跌幅超过25%。

基本面上：政策支持退坡。2022年国内疫情反复、地产下行、经济预期偏弱，市场风险偏好下降，资金转向稳增长、煤炭、高股息等方向。财政部等四部门明确，2022年新能源汽车购置补贴标准在2021年基础上退坡30%，并于2022年12月31日终止，之后上牌车辆不再给予补贴。

行业竞争加剧。产业产能过剩，利润分配恶化，加速新能源内部瓦解。2021年，上游涨价是股价催化；2022年上游高价开始挤压中下游利润。锂盐、硅料等原材料价格维持高位，上游资源品盈利释放，电池、整车、组件等环节成本承压。抱团内部结构分化。

流动性上，美联储加息，外部流动性冲击压缩成长股估值。2022年海外通胀高企，美联储进入快速加息周期，全球高估值成长资产普遍承压。新能源仍有产业景气，但高估值、高重仓、高拥挤的组合已经难以维持。

估值上，“宁组合”瓦解源于高增长预期被提前打满。 2021年主升期已经把未来几年的新能源汽车渗透率、光伏装机、动力电池出货和上游涨价集中计入股价。到2021年底，拥挤度从高分位回落，增量资金减弱，股价对利好反应钝化。新能源产业仍然景气，但交易结构先行转弱。抱团行情的顶部往往不等产业下行才出现，资金拥挤、估值高位、重仓集中，本身就足以触发回撤。

5 四轮抱团的十大发现

复盘四轮抱团行情，我们有十大发现：

第一，抱团本质是追求确定性，无论是产业趋势确定性还是资金流向的确定性，抱团共识的形成需满足三要素：产业高景气、流动性宽松、机构资金合力，缺一不可。基本面要有确定性强的产业趋势，带动盈利和估值提升；政策面要有宽松的货币环境；资金面要有机构资金大发展，集中入市，散户资金很难形成长期共识。

第二，产业景气度决定了抱团共识强度，包括产业想象空间、政策支持力度、企业盈利可持续高增等，满足条件越多，抱团共识越强、持续时间越久。2006-2007年五朵金花抱团，背后是城镇化率从30%-40%的低位区间快速爬升，地产、重工产业链量价齐升；13-15年TMT抱团，中间经历了金融周期板块风格切换，最终还是因为“互联网+”更有想象空间，资金最终选择拥抱TMT领域。21年-22年新能源抱团，背后是新能源汽车市占率从19年4.7%快速干到2022年的25.6%，提前超过2025年20%左右的规划目标，想象空间被打得太满而透支估值。

第三，抱团过程会自我强化，经历“共识博弈-加速抱团-极致疯狂”三部曲，伴随着成交拥挤度急剧上升、机构持仓高度集中、FOMO因素不断放大。抱团初期，基本面先行的少数板块迎来第一批增量资金，但尚未形成共识，成交拥挤度在40%以下。

第四，抱团中期：抱团一旦形成，很快进入加速期，机构增量资金规模膨胀，新设基金密集建仓。陷入“股价上涨→基金净值提升→新资金申购→基金继续买入原仓位→股价继续上涨”的正反馈循环，增量资金涌入，龙头信仰形成，成交拥挤度40%-50%之间。

第五，抱团末期：极致疯狂，风险钝化，资金从龙头公司扩散到整条产业链，甚至只要沾上相关概念都会暴涨。前期抱团的内部结构已经悄然松动，最后演变为FOMO（害怕踏空的焦虑）心理因素、情绪驱动。成交拥挤度最高冲到70%，筹码结构极度脆弱，估值脱离基本面支撑。

第六，抱团瓦解的信号：估值过高、流动性拐点、成交拥挤度飙升逼近70%、机构重仓股高度集中、基本面见顶。

第七，瓦解第一阶段是因估值过高机构出现分歧，板块内部分化。但起初很难分辨，市场可能认为只是一次普通的回调。但任何利空都有可能成为抱团松动的导火索，

第八，瓦解第二阶段是流动性拐点出现，加速瓦解共识，触发流动性收紧，杀估值。2007年五朵金花抱团瓦解是中央经济工作会议将货币政策从“稳健”调整为“从紧”，十年来首次；15年互联网抱团瓦解是证监会清理场外配资；22年宁组合抱团瓦解主因美联储暴力加息。而19-21年茅指数抱团的瓦解，是因为21年初美债利率陡升，市场猜测美联储会收紧货币，但实际一直到21年底才开启加息，所以资金很快转向拥抱宁组合。

第九，瓦解第三阶段是资金踩踏、信仰崩塌，基金遭遇赎回，被迫减仓。当全市场机构几乎都持有相同股票池时，任何一家的卖出行为都会引发连锁反应。越卖越跌，越跌越卖。前期抱团最集中的板块，在市场情绪松动时被抛售得最为猛烈。

第十，抱团结束后，基本面能不能走出抱团瓦解的阴霾，取决于产业周期的势能和行业格局。产业周期一般遵循“巨大潜力-渗透率快速提升-增长空间透支”的阶段，行业格局对应着“上游卖铲子受益-中下游应用爆发-过度竞争产能过剩”，产业发展空间越大、市场需求足越大、企业护城河越显著，那么这一产业即使抱团泡沫破灭后仍然可以走出长牛行情。要选风口上的鹰，避免风口上的猪。

6 2025-2026年本轮抱团走到哪了？

本轮抱团处于924以来牛市当中，上半场是估值修复，下半场是资金寻找盈利最强的板块，2025年下半年AI抱团拥挤度迅速提升。

基本面：2023年ChatGPT引爆全球AI军备竞赛，科技巨头资本开支持续超预期。2024年“人工智能+”首次写入政府工作报告，上升为国家战略。2025年1月DeepSeek-R1发布，引爆A股算力行情。A股光模块、PCB、AI服务器等环节卡位英伟达产业链核心位置，业绩持续大幅超预期。

政策面：2025年中美货币政策均保持宽松，中国2次降准，1次降息，美联储三次降息。2026年虽然并无进一步宽松动作，但人民币汇率升值、结售汇增加等因素，国内流动性宽裕，居民存款搬家持续。

资金面：鼓励机构资金准入。2025年公募新发总规模1.16万亿元，较2024年增长47.9%，机构资金主导抱团行情。监管层鼓励保险、社保基金等长期耐心资本，但有意控制不要造成疯牛，希望慢牛长牛。

本轮AI抱团始于2025年初，AI算力板块成为新的抱团焦点，英伟达链扩散到存储、芯片、光模块等产业链，带动电子、通信、计算机等结构性上涨，抱团共识集中科技主线。

2025年下半年，全球贸易摩擦缓和，美联储开启降息周期，AI行情从国产算力向存储、上游全面扩散，成交额拥挤度从25年5月33%左右快速上行到2026年4月45%左右，并保持在45%-50%高位区间。

与过往几次A股抱团相比，本轮抱团同样起步于产业叙事强劲、流动性宽裕、机构资金大发展之时，但有四点不同：

第一，AI浪潮是第四次科技革命，六十年一遇康波周期。历次抱团中，2015年移动互联网也讲技术故事，但创业板130倍PE更多靠并购重组外延增长，盈利兑现严重滞后。2007年五朵金花、2022年宁组合都高度依赖国内政策，一旦政策转向，抱团即瓦解。相比于A股成熟以来的历次抱团行情，这一次抱团是六十年一遇的科技革命机遇，无论是量级还是想象空间都更大，龙头企业技术壁垒更高。

第二，这一次AI抱团全球高度联动。本轮AI抱团的开端是英伟达产业链映射，光模块龙头全球市占率领先。2026年5月，美银调查显示“做多半导体”已成为全球市场最拥挤的交易，得票率24%。这与2007年仅靠中国内需拉动、2015年纯杠杆牛市、2021年外资主导但仍是A股独立行情完全不同。美股也是抱团AI科技，全球抱团AI科技牛，这是A股行情走势罕见全球接轨，表明中国从追赶经济跃升至领先经济。

第三，这一轮AI浪潮背后是国家扶植硬科技的决心和大国金融重要使命。这一轮牛市具有重要历史使命，鼓励慢牛长牛，提高直接融资比重，支持硬科技中国力量崛起，国内政策的支持力度也会更强。

第四，本轮抱团资金以公募和外资等长线资金为主，杠杆并非核心动力，资金结构仍较为健康。如今两融余额约2.9万亿，但占A股流通市值的比例仅约2.58%，远低于2015年峰值的4.73%。

本轮AI抱团向何处去？

最近中美日韩股市大起大落，市场讨论见顶、泡沫、风格切换。我坚定看好科技牛。

AI的长期产业逻辑依然存在。这一轮AI引领的科技牛，康波周期量级，远超30年前的IT互联网和房地产黄金20年，跟之前的消费抱团、概念抱团不是一个量级。

虽然当前AI全球抱团极致拥挤，但A股成交额拥挤度还未到达50%以上的超高区间，杠杆风险也较为可控，国内政策宽松，海外流动性尚未实质收紧。未来最重要的关注变量就是流动性拐点、全球AI抱团的连锁效应、科技巨头AI资本支出等因素。

牛市见顶三大信号：严重通胀引发流动性收紧，业绩跟不上估值，世界大战黑天鹅。当前中国物价温和，出口强劲和人民币升值带来国内宽松的宏观流动性。AI科技企业业绩仍在快速增长，以消化估值。如果未来出现业绩放缓、流动性收紧、政策转向等，值得警惕。