调研基本情况

2026年1月13日至1月23日，华润三九、天士力、昆药集团三大上市公司在综合办公中心通过现场会议形式接待了机构调研。参与本次调研的机构包括淡马锡、中金公司、中欧瑞博基金、甬兴证券、中信证券、建信股权、林园投资、思晔投资、金元证券、圆合资本等10家证券及投资机构，上市公司接待人员为投资者关系团队。

核心调研要点解读

零售行业：回归品牌与学术，老龄化驱动银发需求

公司表示，零售行业未来将围绕以消费者为中心，回归品牌和学术领域，为消费者提供更多治疗方案，长期来看仍有持续增长趋势，增长动力来自行业创新。线上线下一体化将是未来五年乃至更长时期的竞争格局，而老龄化趋势将推动银发健康需求增长。为此，公司已制定非药化专项行动、老龄化专项行动及线上赋能体系，以应对行业变化。

“十五五”战略：“一体两翼”框架，三大上市公司各有侧重

目前公司“十五五”战略处于规划期，框架为“一体两翼”。其中，华润三九将以CHC（消费健康）为核心业务，争做医药行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，以研发创新为核心驱动力，致力于成为医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。未来三大上市公司将聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，相互赋能，共同征战医药健康领域。

外延并购与创新引进：双轮驱动，聚焦三大领域

在发展模式上，公司将继续以“内涵式＋外延式”双轮驱动。内涵式方面，华润三九专注CHC消费健康领域，天士力专注医疗健康领域，昆药专注银发健康领域，通过管理、品牌及产品管线协同提升效能。外延式方面，将围绕三大领域持续关注并购标的：CHC领域关注有潜力的品牌资产；处方药领域围绕“3＋N”核心领域加大创新拓展，采取多样化方式获取产品；昆药则重点关注三七品类与精品国药业务，同时关注银发健康趋势。

创新品种引进方面，公司2025年已与艾尔普、博瑞医药（维权）等达成合作。其中，与艾尔普合作的项目针对心衰领域，有望成为治疗严重心力衰竭的有效方法；与博瑞医药合作的糖尿病领域产品为热门靶点，瞄准超重和肥胖等慢性疾病需求。公司将持续推动“创新＋品牌”双轮驱动，CHC核心领域关注新品牌、新产品、新技术，处方药领域关注高临床价值产品及业务。

经营与产品进展：CHC突破百亿，999益气清肺颗粒纳入医保

2025年，公司CHC业务在“十四五”期间已突破百亿，院外市场拓展、专业品牌打造及大健康布局取得成果，围绕“大品种-大品牌-大品类”思路，呼吸品类实现全品类拓展。尽管2025年CHC行业增速放缓，公司仍通过优化专业品牌布局、设立亚健康领域方向，力争保持市场份额领先。

产品方面，999益气清肺颗粒由公司携手张伯礼院士及团队研发，作为中药3.2类新药填补了呼吸道感染康复期用药空白，2025年正式发布并通过谈判首次纳入《国家医保目录》（2025版），进一步完善了呼吸品类布局。

费用与协同：销售费用率有望保持稳定，处方药业务协同赋能

销售费用率方面，公司制药业务分为CHC（零售端）与处方药（医院端）两类，2025年前三季度整体销售费用率波动主要因合并天士力影响，剔除该因素后各业务板块费用率基本稳定。展望未来，三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计趋同，处方药业务随集采推进费用率有降低空间，长远看业务模式稳定下费用率将保持稳定。

处方药业务协同方面，华润三九自身处方药业务围绕“3+N”治疗领域，通过自主研发与BD转化拓展管线，2025年已较好消化集采影响，具备较强风险消化能力。天士力加入后，双方在渠道融合、专家资源共享、学术推广等方面推进具体项目，未来将在医疗端协同赋能，提升处方药领域竞争力。

2025年经营概况：主力品种理性预估，昆药处于战略调整期

2025年初，公司预判感冒呼吸类疾病发病率从高位回落，对999感冒灵等主力品种销售做了理性估计，通过高效管理推动完成年度计划。昆药方面，正深入推动渠道重构与品牌建设，通过向零售端扩张降低对处方药依赖，已推出“777”和“昆中药1381”两大品牌并构建三个事业部，目前仍处于战略调整期，需一定时间实现成效。

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