對於香港這座全球第三大金融中心而言，有一套運作了超過四十年的神祕機制，如同定海神針般維繫著整座城市的財富與穩定——這就是「聯繫匯率制度」（Linked Exchange Rate System，簡稱 LERS）

從1998年的喬治·索羅斯（George Soros），到近年的凱爾·巴斯（Kyle Bass）與比爾·阿克曼（Bill Ackman）——幾十年來，華爾街最嗜血的金融大鱷們，曾無數次將槍口對準港元，攜百億巨資試圖打爆香港。然而，他們的宿命無一例外全是鎩羽而歸。

聯繫匯率制度究竟從何而來？它的底層邏輯是什麼？在百年未有之大變局的今天，它又將走向何方？

一、歷史的驚心動魄：「黑色星期六」逼出來的制度創新

故事要從上世紀70年代末說起。在1974年至1983年期間，香港實行的是自由浮動匯率制度。然而，這個完全由市場供求決定匯價的體制，在特定的歷史節點上暴露出致命的脆弱性。

進入1980年代初，中英兩國就香港1997年後的前途問題展開談判。由於談判初期形勢撲朔迷離，市場恐慌情緒如野火般蔓延。市民與投資者對未來失去信心，引發了史詩級的資本外流，所有人都在瘋狂拋售港元、買入美元。

危機在1983年9月24日迎來總爆發，這一天被稱為「黑色星期六」。當天，港元對美元匯率在幾小時內暴跌至1美元兌9.6港元的歷史超低位，單日跌幅達13%。當時香港市面陷入混亂，部分商家拒收港元，市民衝進超市搶購日用品，社會秩序面臨崩潰。

面對千鈞一髮的局勢，當時的港英政府財政司 彭勵治果斷決定變革。政府採納了經濟學家 祈連活（John Greenwood）的設計，決定放棄浮動匯率，重新回歸與單一外幣掛鉤的「固定匯率」模式。1983年10月17日，聯繫匯率制度正式實施，將港元與美元掛鉤，匯價牢牢鎖定在7.80港元兌1美元。

右二為時任彭勵治

核心考量：這場變革背後，是港英政府在 「金融不可能三角」限制下的權衡——為了死守 「資本自由流動」與 「匯率穩定」以挽救崩潰的市場信心，只能果斷放棄 獨立的貨幣政策。這場由政治恐慌倒逼出來的制度創新，瞬間穩住了市場預期。從現在的視角看，是港英政府留給後世香港的寶貴遺產。

二、發鈔背後的鋼鐵規則：三家發鈔行是如何印錢的？

許多人好奇，港元紙幣由商業銀行發行，政府如何控制貨幣的信用？這正是聯繫匯率最精妙、最嚴格的底層邏輯——「貨幣局制度」（Currency Board System）。在這個機制下，發鈔行沒有任何憑空印錢的特權，必須遵守100%外匯儲備支持的鐵律。

每當發鈔行想要發行總額為780萬港元的紙幣時，必須先按照7.80的法定匯率，向香港金融管理局上交100萬美元。金管局收到美元後發出「負債證明書」，銀行憑此證書才能開動機器印鈔。

目前，全港市面上流通的發鈔行紙幣總額大約在 6,000億至6,100億港元之間。三家發鈔行份額如下：

香港上海滙豐銀行：佔據絕對大頭，份額高達56%-58%；

中國銀行（香港）：於1994年5月1日加入，打破英資雙頭壟斷，約佔33%-35%；

渣打銀行：維持在9%-10%左右。

按7.80匯率折算，這意味著有大約780億美元的真金白銀，實打實地躺在金管局管理的「外匯基金」賬戶中，為市面上的每一張港元紙幣提供100%的支持。

三、4400億美元的護城河：港元憑什麼讓大鱷鎩羽而歸？

除了現鈔之外，聯繫匯率捍衛的是整個香港的「貨幣基礎」（包括流通紙幣、銀行體系在金管局的結餘以及已發行的外匯基金票據等），總額約為 1.9萬億港元（折合約 2,450億美元）。金管局於2005年設定的 7.75至7.85雙向彈性區間，更成為這套鋼鐵規則下的關鍵微調與優化，為市場提供了寶貴的緩衝空間。

那麼，如果國際投機資本再次發起瘋狂沽空，港元撐得住嗎？答案藏在香港無比雄厚的外匯儲備裡。截至2026年5月，香港外匯儲備總額高達4,465億美元。

我們算一筆賬：對應整個港元貨幣基礎所需的美元是2,450億，外匯儲備總額4,465億，是香港貨幣基礎的1.8倍左右。意味著金管局手裡的美元，多到可以把全香港銀行賬戶裡的流動資金全部買回去「兩次」還綽綽有餘。

那多出來的近2,000億美元是哪裡來的？這屬於外匯基金的淨資產，主要是香港政府歷年累積的財政盈餘投入，以及外匯基金幾十年來在全球市場投資賺取的滾存利潤。這筆驚人的「額外彈藥」，構成了聯繫匯率制度最堅固的護城河。

正是這高達1.8倍的超額美元底牌，讓任何試圖挑戰聯匯的國際投機資本在動手前就面臨被實力碾壓的絕望。這條由幾十年財政盈餘築起的金融鐵壁，讓歷次瘋狂沽空香港的金融大鱷，最終只能鎩羽而歸。

四、LERS主權解密：美方有無能力「抽貸干預」？

這套與美元深度掛鉤的制度，其主導權究竟在誰手裡？答案當然是100%在香港金融管理局與特區政府手裡，美國無權干涉。

聯繫匯率制度是香港根據自身利益自主設立的內部貨幣法律制度。美國聯儲局或美國政府在機制上法律上無法阻止。

但是，美方雖然無法修改香港的法律，卻掌握著美元的發行權與全球美元清算網絡（CHIPS）。 CHIPS 就像是全球美元的「終極網銀轉賬系統」，全球95%的跨國美元交易都必須經它落腳。

在極端的國際地緣政治衝突下，美方理論上擁有間接干涉的「底牌」：例如限制香港銀行體系接入美元清算系統，或者凍結香港外匯儲備中所持有的部分美國國債資產。不過，這被全球金融界視為 「金融核選項」，一旦動用會嚴重反噬美元自身的國際信用體系，因此極難輕易動用。

2026年7月17日，美国正式決定終止涉港國家緊急狀態，意味着上述威脅聯匯底層技術安全的「金融核選項」在現階段已被實質性拆除。 這筆地緣政治包袱的卸下，不僅抽乾了國際做空勢力的政治炒作素材，更大幅降低了金管局捍衛聯匯的潛在預期成本，進一步確認了港元作為全球最安全、最合規「非美資本中轉站」的底層信用。

五、前瞻與抉擇：LERS會在什麼情況下變革？

運行了四十多年的聯繫匯率，是否意味著天生完美、永不改變？前瞻未來，聯繫匯率在什麼情況下可能會迎來歷史性的變革或重塑？從金融經濟學與地緣政治學的雙重邏輯來看，聯匯體制的改變、切換或退出，未來可能取決於以下三種臨界情況的演變：

第一，極端金融海嘯導致的「被動失效」。如果香港發生毀滅性的財政危機，或者遭遇史詩級的國際金融大鱷群起圍攻，導致外匯儲備在極短時間內被徹底掏空，機制才會在經濟上被動崩潰。但以目前香港嚴格的財政紀律和國家作為強大後盾的戰略支持來看，這種純經濟層面的概率接近於零。

第二，中美經濟完全脫鉤引發的「體制重塑」。儘管美方如今終止了緊急狀態，但從長遠戰略來看，未來地緣政治的極端演變仍無法絕對排除。這種極端「黑天鵝」局面可能將導致港元與美元的寄生關係被切除，全面開啟貨幣體系的緊急替代方案。

據《文匯報》2025年1月，「聯匯之父」祈連活（John Greenwood）曾斷言：「中美貿易爭端沒有削弱聯匯制度。」

第三，人民幣完全國際化後的主動改道。只有當人民幣在資本項目下實現完全自由兌換，且在國際貿易與儲備中的份額與美元並駕齊驅時，港元方具備改為掛鉤人民幣的成熟時機。而仿效新加坡掛鉤「一籃子貨幣」則會犧牲聯匯最核心的「極致透明度」，得不償失。

結語

香港聯繫匯率制度的由來，是一段在危機中展現制度智慧的歷史。 它用簡單、透明且幾近嚴苛的鋼鐵規則，為香港贏得了四十多年的金融穩定與繁榮。

前瞻未來，聯繫匯率制度的存廢與演變，絕非簡單的政治表態，而是取決於全球金融格局的消長、人民幣國際化的步伐，以及香港自身在變局中適應新邏輯的能力。這套給予市場健康流動自由與穩定底氣的制度安排，將繼續在守護與變革的平衡中，見證這座傳奇城市的下一個輝煌。（作者：余敬中）